阿尔法型市场特征与演变 [page::0][page::1][page::3]

• 沪深300指数自2009年7月以来下跌25%，但约30%的股票涨幅超过10%，显示显著阿尔法市场特征。

- 阿尔法市场流动性偏紧，指数震荡或缓慢下跌，估值中枢稳定，偏好弱周期行业，区别于估值驱动的贝塔型市场。

• A股估值已接近国际新兴市场水平，估值空间有限但下行风险也较小，流动性较2007年更加紧张。

防守型选股策略设计与实证 [page::4][page::5][page::6]

• 策略核心为剔除强周期股票、筛选未来三年高盈利增速个股，采用等权重月度调仓，考虑1%交易成本。

- 2009年8月至2010年5月，策略累计收益约15%，超越同期沪深300近40%。

• 通过流通市值、估值、换手率、动量四因子打分进一步筛选股票池，形成30只核心成分股，提升组合精度。

| 月份 | 策略累计收益(%) | 沪深300同期收益(%) |
|-------|-----------------|-------------------|
| 4月 | -0.7 | -8.9 |
| 5月 | -5.4 | -9.4 |

结合股指期货的套期保值策略 [page::6][page::7]

• 利用股指期货的T+0特性和基金指引限制（多头10%、空头20%）调整组合Beta，抵御市场下跌风险。

- 选取成长确定、抗跌医药股做多，同时做空相应股指期货，在股指下跌时期实现绝对收益和风险对冲。

• 案例：08年4月持有双鹭药业并做空沪深300，期内双鹭上涨3.7%，指数跌25.7%，套保收益约26.3%。

宏观经济与行业展望 [page::0][page::7][page::8][page::9]

• 政府救市为短期行为，未来经济增长将依赖民间资本和新兴产业发展。

- 低端劳动力收入上升带动消费电子、家电、食品饮料、旅游、农业及相关制造业行业的投资机遇。

• 城镇化推动必需消费品和农产品价格上涨，金融服务业得益于消费升级和金融创新。

- 预计2012年前市场仍维持阿尔法型格局，估值中枢稳定，波动较小，逐步向贝塔阶段过渡。

阿尔法型市场中的选股策略——量化投资系列之五 详细分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：阿尔法型市场中的选股策略——量化投资系列之五

- 作者：宋绍峰（执业证书编号：S1070210030003）

• 发布机构：长城证券研究所

- 发布日期：报告文本时间约为2010年中（具体日期未明确）

• 主题：对当前中国A股市场结构，尤其是阿尔法型市场特征的深度解读，并提出针对性量化选股策略，及结合股指期货的套期保值策略。

- 核心论点：
- 当前A股市场呈现明显的阿尔法型特征，即整体指数震荡或缓慢下跌，但个股有大量结构性机会。
- 传统依赖估值提升的贝塔型市场与当前阿尔法型市场的定义及表现构成鲜明对比。
- 通过剔除强周期行业、结合未来盈利增长预期的防守型量化选股策略，在2009年8月至2010年5月期间取得近15%的绝对收益，远超大盘。
- 推荐结合股指期货进行套期保值，以在市场下行期获得绝对收益。
- 产业及宏观层面，新兴产业、消费类行业、城镇化带来的机会将是未来3年投资重点，2012年后市场估值有望进入贝塔型阶段。

• 评级与目标价：本报告不直接给出个股评级及目标价，但提出了系统化选股策略及风格判断指导。

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二、报告章节逐节深度解读

1. 阿尔法型市场演变之路

• 关键论点：

- 2006-2007年属于贝塔型市场（估值驱动），市场整体普涨，强周期板块领先。
- 2007年10月起出现阿尔法型市场特征，市场风险暴露增强，资金开始偏好个股成长性，但周期股盈利预测失真导致市场参与者预期错误。
- 2008年2月后进入熊市，估值中枢显著下降，市场恐慌，缺乏可持续阿尔法机会。
- 2008年11月起，流动性恢复，贝塔型迹象短暂回归。
- 2009年7月至2010年，流动性趋紧、出口低迷，市场估值趋于稳定并与国际市场估值接轨，沪深300 PE约15倍。

• 推理论据及假设：

- 通过对估值中枢、流动性、盈利增长及市场情绪的回顾，解释市场运动的内在逻辑及周期特征。

• 数据要点及图表：

- 图1演示美国（S&P 500）、印度（Sensex）、巴西（IBOVESPA）及中国（沪深300）市场PE历史走势，显示A股估值已向国际市场靠拢。
- 图2对比了2010年各市场盈利预期增速，沪深300市场显著领先。
- 图3展现2009年以来市场整体流动性指标呈现缓慢下滑态势，而非泛滥。
- 图4（第3页）沪深两市网上申购和成交量对比，表明市场关注度及流动性是在洗牌中调整。

• 结论：

- A股估值下探空间有限，且上升空间也受盈利和流动性限制，市场呈现阿尔法型特征，即指数震荡下个股机会显著。
- 当前及未来一段时间的投资焦点应向选股策略转移。[page::0,1,2,3]

2. 阿尔法型市场的定义与特征

• 关键点：

- 对比贝塔型和阿尔法型市场的六大维度差异：流动性、指数走势、市场偏好、分析师情绪、估值中枢、选股策略。
- 阿尔法型市场流动性偏紧、指数震荡弱势、市场偏向弱周期行业、估值中枢稳定，分析师情绪平稳，且选股依赖成长和价反转策略。

• 数据支撑：

- 表1明确罗列贝塔型与阿尔法型的对立特征，提供操作识别依据。

• 意义：

- 识别市场驱动力类型为制定选股及风险管理策略提供方向基础。[page::3]

3. 基于成长的防守型选股策略设计与实证

• 核心逻辑：

- 在阿尔法型市场中，过去的估值信息已充分反映，但远期盈利预期是未被充分定价的阿尔法来源。
- 选股重点放在未来三年持续高盈利增长企业，且尽可能避开盈利预测波动较大的强周期行业。
- 设计步骤：
- Step1：剔除强周期性行业（如地产、周期性矿产等）；
- Step2：筛选三年盈利增速较高的股票池，月度重构、等权买入，按手续费1%计；
- Step3：细化股票池规模，利用打分机制综合流通市值、估值水平、换手率及动量进行排序筛选，缩小至约30只股票。

• 关键数据表现：

- 策略自2009年8月至2010年5月同步满仓，累计收益约15%，相较同期沪深300指数-25%及偏股型基金中位数-10.5%，超额收益约40%。

• 图表说明：

- 图5显示防守策略每月及累计收益走势与沪深300指数对比，呈现大部分月份策略表现优于大盘。
- 图6展现选股打分系统四大指标及其均等权重的流程图。
- 表2、表3分别列出4月、5月底防守型策略选股名单及同期表现证明优于沪深300。

• 策略适应性：

- 在市场结构变化时，根据大小盘风格等信号调整打分细节能进一步优化表现。

• 专业术语解释：

- 动态PEG：预期市盈率调整了未来盈利增长的预期，是选股的动力指标。
- 反转策略：指股票价格偏离其长期均值后，价格有回归趋势的投资策略。

• 总结：

- 该策略反映了市场结构和情绪特点的精妙把握，是阿尔法型市场中的有效防守与进攻工具。[page::4,5]

4. 结合股指期货的防守反击策略

• 背景：

- 股指期货的出现赋予投资者T+0交易能力，为套利及套期保值提供了新手段。
- 当前基金参与股指期货存在额度限制，完全套保难以实现，但灵活操作可调节投资组合贝塔。

• 策略构想：

- 结合选出的具有阿尔法特质的抗跌股票（如成长稳定的医药股、控盘度高股票），与做空股指期货构成套期保值组合。
- 举例：08年4月买入医药股双鹭药业同时做空沪深300股指期货，三个月期间双鹭股价涨3.7%，沪深300指数跌25.7%，计算带贝塔调整的套利收益达26.3%。

• 策略意义：

- 该策略不同于传统套期保值，是利用阿尔法股和期货建立“防守反击”的投资组合，即使市场下跌亦可获得绝对收益。
- 对于判断市场将跌且个股可超越指数的情况下，建议坚定采用该策略。

• 风险提示：

- 做空部分带来上涨损失风险，套保比例需根据判断的市场方向确定。

• 结论：

- 该策略补充了传统股票投资，以武器化的套期保值手段应对阿尔法型市场环境，有效提升投资组合抗跌能力及收益弹性。[page::6,7]

5. 宏观经济与产业展望

• 宏观观点：

- 过去依赖政府主导、以固定资产投资驱动的经济模式面临中期调整，新兴产业及民间资本成为未来经济增长的主要引擎。
- 财政赤字保持相对低位，但地方政府债务风险存在，更多政策倾向于通过减税、补贴等非直接投资方式推动产业发展。

• 产业机遇：

- 消费行业受益于低端劳动力收入提升，带动消费电子、家电、食品饮料、旅游、上游制造业持续成长。
- 城镇化进程推动农产品需求及价格上涨，带来相关行业投资机会。
- 银行及金融服务业通过个人信贷升级和金融创新受益。

• 市场层面：

- 2010年A股实现全流通，估值与国际市场长期进一步融合。
- 长期流动性由温和通胀与低利率负利差驱动，微观市场和融资融券等杠杆产品繁荣。
- 3年内如无重大宽松及经济大波动，市场估值中枢波动有限，阿尔法机会成为主战场。
- 2012年经济周期过热或带来贝塔行情阶段。

• 图表支撑：

- 图7展示2009年主要国家财政赤字对比，中国赤字率较低。
- 图8显示过去十年粮食（2等白小麦）价格涨幅远超居民消费价格指数（CPI），支持农业等相关产业投资主题。

• 展望总结：

- 阿尔法型市场可能超预期延续，未来选股策略需灵活调整，并关注弱周期与成长驱动力明晰的行业机会。[page::7,8]

6. 最新市场风格及选股推荐

• 市场判断：

- 6月市场小盘优势或告结束，但大小盘风格指针仍偏向小盘，整体情绪有所好转，但仍以防守策略为主。

• 选股示例：

- 表4详细列出了6月防守型策略精选的30余只股票名单，涵盖钢铁、化工、医药、新兴制造等多个领域，反映策略的行业广度和灵活调整。

• 策略应用提示：

- 投资者应根据市场情绪、风格指针适时调整选股模型，结合人工干预以优化组合结构。[page::9]

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三、图表深度解读

图1（第2页）

• 描述：四大市场（美国标普500，印度Sensex，巴西IBOVESPA，中国沪深300）2004年至2010年4月的PE估值走势。

- 解读：
- 2007年中国沪深300出现估值高峰，显著高于其他市场。
- 2008年金融危机后大幅回落，2010年趋于国际市场估值水平，显示A股估值逐渐国际化。

• 文本关联：支撑报告中关于A股估值已与国际市场接轨的论断。[page::2]

图2（第2页）

• 描述：2010年四大市场的盈利预期增速对比柱状图。

- 解读：
- 沪深300预期增长最高，超过20%。
- 印度、巴西、美国次之，反映中国市场盈利增长旺盛。

• 说明盈利增速支撑沪深300估值合理性，也为选股策略提供盈利增长基因支持。[page::2]

图3（第3页）

• 描述：2009年6月至2010年5月沪深两市成交量（红线，单位亿元）与一级市场网上申购额（蓝线，单位亿元）时间序列。

- 解读：
- 成交量虽波动大，但大体呈现震荡下降趋势。
- 网申额度波动剧烈并整体降低，体现一级市场融资热度下降。

• 说明市场流动性相对偏紧，契合阿尔法市场定义。[page::3]

图5（第5页）

• 描述：防守型策略及沪深300指数2009年8月至2010年5月每月和累计收益率。

- 解读：
- 防守型策略大多月份收益优于大盘，尤其10月、11月等数月净赚10%以上。
- 累计收益稳健增长，呈现明显超额收益。

• 说明设计的防守型选股策略在熊市震荡中取得良好表现。[page::5]

图6（第6页）

• 描述：防守型策略打分体系，四个权重指标（流通市值、估值、换手率、动量）共同决定30只股票池。

- 解读：
- 流通市值顺序按风格指针调整，换手率偏好低以提高控盘度，动量关注正负动量均衡反转。
- 通过多指标综合打分，帮助策略筛选风险收益更优的股票。

• 体现策略细致、系统化的量化方法。[page::6]

图7（第8页）

• 描述：2009年主要国家财政赤字占GDP比例对比柱状图。

- 解读：
- 德国、英国、日本、美国赤字率均在10%以上，中国约6.5%，显著低于多数发达国家。

• 连接宏观论述：中国财政政策相对谨慎，赤字和债务问题压力较小，但地方债务风险需关注。[page::8]

图8（第8页）

• 描述：2001年至2010年居民消费价格指数和二等白小麦价格指数走势。

- 解读：
- 粮食价格远超居民消费价格，尤其2004年以后加速上涨。

• 体现农业相关行业受益通胀及结构性需求上行趋势，强化报告看好农业板块的观点。[page::8]

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四、估值分析

报告核心关注的是市场结构性投资机会及标的选择方法，未采用DCF、PE目标价格等传统估值模型。

• 估值视角：

- 依托市场整体估值中枢稳定，以及盈利预期变化驱动个股阿尔法。
- 反复强调估值中枢稳定但不大幅提升，市场整体估值与国际市场接轨。

• 估值限制：

- 盈利预测基于一致机构预期，采用三年盈利增速作为筛选标准而非单季度或年度盈利。
- 估值缺乏具体倍数或贴现参数设置，属于相对估值视角。

因此估值分析更多体现在对市场整体估值趋势及盈利前景的宏观把控，辅以量化模型筛选股票。[page::1,4]

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五、风险因素评估

报告虽未专门列出风险因素章节，但隐含多项风险点：

• 估值风险：

- 估值中枢虽稳定，但未来若发生流动性紧缩或全球经济二次探底，估值下行空间有限但存在不可忽视的风险。

• 盈利预测风险：

- 周期行业盈利预测波动大，导致该部分股票不被防守策略采用。

• 政策与宏观层面：

- 地方政府债务风险可能影响经济稳定，财政赤字扩大压力；财政支持经济的方式改变可能影响产业投资效果。

• 套保策略风险：

- 股指期货套保存在持仓限制，模型或执行风险，由于股指期货波动，可能导致做空亏损，需判断市场方向准确性。

• 市场风格转变风险：

- 报告指出大小盘风格轮动，若市场快速转向，打分模型需随之调整，不然会冲击策略收益。

作者建议密切关注宏观经济趋势和流动性状况，灵活调整选股与套保比重以缓解风险。[page::1,4,6,7]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调2009年以来市场的阿尔法型特征及结构性成长机会，但对短期波动和极端情绪因素的应对提及有限。

- 防守策略虽取得显著超额收益，但也指出在强下跌预期和结构性行情波动剧烈阶段，策略表现不稳定甚至跑输大盘，暗示策略适用场景有边界。

• 股指期货套保策略示例中采用了较简化假设（如用沪深300指数代替期货合约价值），对实际合约细节和流动性风险未作充分探讨。

- 选股模型打分权重均等，虽然简明，但未体现可能存在的因子动态变化和行业间关联性，这在市场风格快速切换时可能出现不足。

• 宏观分析多基于当前数据趋势和政策预期，未来政策变动或全球经济波动可能使部分假设失效。

- 尽管如此报告数据充分、逻辑连贯，策略设计严谨，整体论证较为稳健。[page::4,6,7]

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七、结论性综合

本报告由长城证券研究所资深分析师宋绍峰撰写，详细阐述了中国A股市场在2009年7月以来转向阿尔法型市场的现象，定义了阿尔法型市场的特征：流动性偏紧、指数震荡缓降、估值中枢稳定及市场偏好弱周期行业，反映这一特征下的个股投资机会丰富但市场整体不振。

通过对市场历史演变的回顾和国际市场的估值比较，报告指出当前沪深300市场估值已与主要新兴市场和发达市场趋同，盈利预期较好但波动有限。流动性状况偏紧，但总量仍支持市场稳定。

针对这种市场环境，作者提出防守型选股策略，精选三年持续盈利增长且避开强周期行业的个股，辅以市值、估值、换手率和动量多因子打分，构造精简且稳健的股票池。该策略在2009年8月至2010年5月期间累计收益达15%，大幅跑赢同期沪深300指数及多数基金表现，显示出强近似绝对收益能力。

另一方面，结合股指期货的防守反击策略被提出，强调利用期货做空结合阿尔法股票持仓，可在市场单边下跌时实现正收益，从而超越传统套期保值框架，提升组合抗风险能力。

宏观展望中，报告认为未来3年新兴产业、消费拉动和城镇化将成为主要投资驱动力，银行金融业同样受益；而估值中枢稳定及估值与国际接轨背景下，市场阿尔法特征有望延续至2012年后。

通过详尽的历史数据分析（如图1-3各市场估值与盈利走势，图5防守策略收益表现，图7-8财赤及粮价走势）以及实证选股数据（表2-4选股名单及表现），报告既具备宏观前瞻，又具备具体操作指引，展示了在阿尔法型市场环境下构建投资组合的实用逻辑和工具。

综上所述，报告立场鲜明但谨慎，明确推荐采取相对成长和防守策略，结合量化选股和期货工具，以应对阿尔法型市场的持续性结构性机会及潜在风险，体现了对市场转型期特征的深刻理解和量化投资方法的有效应用。[page::0-10]

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附：重要图表示意

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此份报告结合定量的历史数据分析、经济周期和盈利预期的微观渗透，以及量化策略实证验证，为投资者在结构性震荡的阿尔法型市场中实现超额收益提供了清晰有效的指导。

报告