市场及标的价格表现 [page::0]

• 本周A股主要指数涨幅积极，创业板指涨幅最高达7.7%。

- ETF期权标的中创业板ETF涨幅显著，达7.6%。

• 15个行业指数涨跌分化明显，通信、电子、计算机行业涨幅较大。

- ETF期权交易活跃，成交量连续13天日均突破1000万张，周一更创年内新高。

ETF期权波动率和Skew分析 [page::1][page::2][page::3][page::4]

• ETF期权隐含波动率大幅攀升，科创50ETF期权隐波达到历史70%以上分位，个别升至90%分位以上。

- Skew值维持负值，尤其50ETF和500ETF期权Skew创新低，显示市场整体情绪乐观。

• 标的价格上涨同时隐波升高，表明期权市场对后市仍有积极预期。

期权组合全周表现 [page::4]

| 组合类型 | 50ETF期权全周收益 | 过去一年涨跌幅 | 过去一年波动率 |
|---------------|------------------|----------------|----------------|
| 平值备兑组合 | 1.1% | 18.8% | 10.2% |
| 虚值备兑组合 | 1.7% | 29.3% | 12.9% |
| 平值对冲组合 | 0.3% | 19.5% | 13.5% |
| 虚值对冲组合 | 0.8% | 22.0% | 16.1% |
| 衣领组合 | 1.0% | 19.8% | 8.3% |
| 上证50指数 | 1.6% | 28.4% | 19.1% |

• 虚值对冲组合收益优异，超过标的指数收益。

- 趋势类买认购组合表现较佳，契合当前标的上涨行情。

历史相似行情匹配与组合收益观察 [page::5]

| 表现较好组合 | 收益 | 表现较差组合 | 收益 |
|---------------------|-------|------------------------|-------|
| 卖出实值2认沽 | 3.9% | 买虚1卖虚2认沽 | -4.4% |
| 卖出实值1认沽 | 3.2% | 买平值卖虚2认沽 | -3.5% |
| 买虚1卖虚2认购 | 3.1% | 买平值卖虚1认沽 | -3.2% |
| 买平值卖虚2认购 | 2.6% | 卖出实值2认购 | -3.2% |
| 买平值卖虚1认购 | 2.4% | 卖出实值1认购 | -2.8% |

• 相似历史行情提示未来一周标的走势和策略表现存在较大不确定性，投资者需谨慎 [page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5]

金融研究报告详尽分析报告

报告标题： 《信·期权 | ETF期权标的价格普遍上涨，期权隐波升至历史较高水平，二者维持较强正相关性》
作者/发布机构： 中信证券衍生品团队，爱期权，2025年8月31日，北京
研究对象： A股市场主要指数及ETF期权（50ETF、创业板ETF、科创50ETF等）
发布时间： 2025年8月31日
主题概括： 本周A股及相关ETF期权价格普遍上涨，期权隐含波动率（隐波）提升至历史高位，成交量活跃且维持强相关趋势。报告重点关注期权隐含波动率、价格表现、成交量、Skew指标及期权组合策略表现，并以历史相似行情做风险提醒。

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1. 元数据与报告概览

本报告由中信证券衍生品团队提供，面向期权三级投资者，专注于2025年8月底的A股市场及ETF期权的行情分析。作者通过数据反映本周主要指数及相关ETF期权标的价格全面上涨，隐波处于历史较高分位，且期权成交量持续走高，市场风险情绪保持乐观（表现为Skew指标的负值状态）。同时，报告对趋势类及配置类期权组合进行收益分析，并结合历史行情匹配对投资风险进行提示，告诫投资者注意潜在不确定性。

核心信息点：

• A股主要指数（上证指数、深证成指、创业板指）全周均显著上涨。

- ETF期权标的普遍上涨，创业板ETF涨幅最高（7.6%）。

• 期权加权隐含波动率升至历史70%以上分位，部分标的甚至突破90%分位。

- 期权成交量持续活跃，沪深两市ETF期权成交创新高。

• 市场Skew指标反映当前偏乐观情绪，虚值认购期权相对较贵。

- 不同期权组合均获得正收益，虚值对冲组合表现突出。

• 历史相似行情表明期权组合表现及标的走势差异较大，提示不确定风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 本周市场及标的表现

报告重点介绍了A股主要指数及行业ETF的表现。

• 上证指数上涨0.8%，深证成指上涨4.4%，创业板指大幅上涨7.7%。

- 中证1000和国证2000微幅上涨。

• 行业方面，通信、电子、计算机行业表现尤为强势，分别上涨12.6%、7.6%、5.9%，而煤炭、纺织服装、综合金融出现明显下跌，分别下跌3.1%、2.9%和2.3%。

ETF期权标的普遍上涨，其中创业板ETF涨幅最大（7.6%）。期权市场表现符合大盘整体走势，显示标的资产与期权价格的同步性强。[page::0]

2.2 TTM市盈率（PE）及估值变化（图2及表1）

• 图2显示过去5年主要金融期权相关指数的TTM-PE走势趋势，科创50ETF的TTM-PE波动最大，尤其2025年持续走高，当前达约185（极高水平）。

- 表1数据具体呈现最大值、中位数、最小值及当前值（2025年8月29日左右）：
- 创业板ETF当前TTM-PE为41.6，处于55.8%分位。
- 科创50ETFTTM-PE高达185.5，处于历史99.9%分位，远高于其他指数水平。
- 中证500ETF当前指标也较高，达33.5，98.8%分位。
这反映市场对科技板块尤其是科创板给予极高估值，符合期权隐波上涨的风险偏好环境。
TTM-PE在估值分析中体现投资者对未来盈利预期的溢价，也指示估值回归风险。[page::1]

2.3 成交量、持仓量及PCR（表2）

• 表2反映各ETF期权及股指期权的日均成交量、持仓量及Put-Call Ratio（PCR），并比较较上周的变化率。

- 以日均成交量看，创业板ETF期权居首（约292万张），其次为南方中证500ETF（约232万张）和华夏科创50ETF（约254万张）。

• PCR指标多在0.5-1.0区间，50ETF期权为0.69，显示卖认购较多但不失平衡。

- 总体成交量较前周基本持平或略降，但科创50ETF和嘉实中证500ETF成交量出现两位数增长（11.2%、9.4%）。

• 持仓量多呈下降趋势，反映投资者或锁定收益或减少持仓风险敞口。

这说明市场交易活跃，但短期内持仓量缩减，投资者对行情波动保持警惕。[page::1]

2.4 隐含波动率和历史波动率（表3、图3、图4）

• 表3数据显示2025年8月22日至8月29日间ETF期权隐含波动率（HIV）及对应标的20日历史波动率（HV），均明显上涨。举例：

- 创业板ETF期权隐波从34.9%升至41.9%，涨幅7.0%。
- 科创50ETF期权更是从44.5%升至56.7%，涨幅12.2%。
- 历史波动率同样上涨，但幅度明显低于隐含波动率，反映投资者预期未来波动将进一步加大。

• 图3与图4生动体现近期隐含波动率趋势上扬，科创50ETF期权隐波远高于其他品种，领涨市场。

- 图5进一步显示隐波与标的价格变化关系，隐波曲线多处于上涨趋势，与价格呈同步正相关。
整体看，隐波升高预示市场对未来风险的不确定性上升，同时也揭示期权价格内含风险溢价的扩大。[page::2]

2.5 Skew（偏斜度）指标分析（图5至图6）

• Skew表示虚值认沽期权隐含波动率与虚值认购期权隐含波动率间的差异：

- Skew越高，虚值认沽期权越贵，市场偏悲观，增持看跌保护；
- Skew越低或为负，说明虚值认购期权更贵，市场偏乐观，风险偏好较强。

• 图5-6分别展示50ETF、500ETF、创业板ETF及科创50ETF的Skew时间序列，其中50ETF和500ETF Skew曾创年内新低，呈现负值趋势；科创50ETF虽有波动但整体维持负值，说明市场情绪整体乐观。

- Skew负值与隐波攀升结合，反映当前增长行情基调下的乐观但伴风险关注的复杂市场心理。
Skew指标为期权交易者提供市场风险偏好的关键风向标。

2.6 期权组合策略表现（表4、表5与图6）

• 表4展示了主要趋势类期权组合全周收益表现，以50ETF期权为例：

- 标的上涨1.5%，买认购组合涨2.04%，表现优于标的。
- 卖认沽、买认沽组合表现为负收益，吻合市场上涨环境。
- 牛市价差组合表现突出（1.93%收益），显示进攻型策略优势。

• 表5关联50ETF配置类组合表现，收益均为正，且超过标的指数1.6%的涨幅，尤其虚值备兑组合达1.7%。

- 图6显示上述配置类组合过去一年净值表现，均展现良好涨幅与相对较低波动率，说明通过期权组合能优化收益风险特性。

• 组合构建方法明确：价差使用当月平值及一档虚值期权，权利金规模控制于7%。

组合数据显示期权策略在当前行情中能够超额收益，尤其买认购及备兑策略表现优秀。[page::4]

2.7 历史相似行情匹配与风险提示（图8）

• 通过算法匹配近20交易日走势，与历史三段行情相似，揭示不同期权组合在后一周的表现差异显著。

- 表中“表现较好”和“表现较差”的期权组合收益均显著分化，如卖出实值2档认沽收益3.9%，而买虚1卖虚2认沽亏损4.4%。

• 此外，虚线历史走势趋势展示了未来行情不确定性。

- 报告明确提醒投资者历史表现不代表未来，期权策略均存在潜在亏损风险，需结合自身风险承受能力审慎选择。
此部分强化风险意识，避免盲目追随历史数据。

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3. 图表深度解读

图2及表1：金融期权相关指数TTM-PE近五年变化

• 描述：采用柱状图和曲线图展示多指数过去5年市盈率动态，由表格补充最大、最小、中位数、当前值及分位数。

- 数据解读：科创50ETF估值远高，最新185倍TTM-PE，达历史99.9%分位，显示市场对其预期极其乐观且风险暴露高；创业板和中证500PE亦显偏高。

• 联系文本：高估值对应市场对成长板块的高预期，与期权隐波升高形成呼应，提示未来调整压力。

- 局限性：高PE可能反映成长性但亦潜藏估值泡沫风险。

表2：金融期权日均成交量、持仓量及PCR

• 反映期权交易活跃度及市场情绪。成交量高企尤其创业板ETF和科创50ETF，PCR普遍低于1，表明认购期权需求旺盛，风险偏好增强。成交量与价格上扬形成共振。

表3及图3-4：隐含波动率（IV）与历史波动率（HV）

• IV普遍上升幅度远大于HV，表明市场对未来波动性预期增强。

- 科创50ETF期权IV最高，显示其风险预期最强烈。

• 图3线型多为上升趋势，图4显示单品种长期隐波变化，具较强时间动态。

图5-6：Skew与标的价格相关性

• Skew处于负值区间表示虚值认购期权相对昂贵，反映投资者倾向于买涨期权。

- Skew与标的价格呈明晰负相关，价格上涨推动Skew下降/负值，反映市场乐观情绪的轮廓。

表4及表5，图6：期权组合收益表现

• 趋势类组合买认购方案明显跑赢标的指数，反映当前市场环境下买认购策略有效。

- 配置类组合平值及虚值备兑、对冲策略全实现正收益，且多组合收益优于标的，显示期权作为风险管理及收益增强工具的潜力。

• 图6净值走势揭示组合长期表现稳健，对应波动率低于指数，风险调整后表现优异。

图8：相似行情匹配与后续组合收益

• 直观展示当前行情与历史走势重合度高，但后续组合收益波动大，正负收益均存，强调策略效果依赖行情演化，存在不确定性。

- 图中虚线为历史后续走势，辅助判断潜在风险敞口与机会。

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4. 估值分析

本报告中未直接涉及传统估值模型如DCF或市盈率倍数法的目标价，但通过「TTM-PE」估值水平与隐含波动率的历史分位比较，为投资决策提供市场整体估值及风险偏好的大环境背景。特别对科创50ETF的极高估值警示估值风险。

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5. 风险因素评估

• 市场高估值风险，尤其科创50ETF极高TTM-PE可能导致调整风险。

- 期权隐波虽高但基于预期波动，若实际波动率未达预期可能引发价格调整。

• Skew指标反映市场乐观但潜存转向风险，一旦情绪反转，风险可能迅速释放。

- 期权组合表现受市场行情高度影响，历史回测结果不可保证未来收益，投资者需慎防策略失效带来的损失。

• 成交量与持仓波动亦提示流动性风险，特别部分ETF期权持仓下降。

报告清晰提示风险，不给予盲目信号。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告明确基于当前行情和历史数据分析，但多次提醒历史数据不代表未来，体现谨慎态度。

- 市场极高估值与隐波水平暗含潜在泡沫风险，这在报告中虽有数据呈现，但整体措辞保持中性，未过度乐观。

• 对期权策略表现呈现多策略成果，包装期权组合收益时建议关注策略构建的假设和交易成本，文中未详尽披露，读者需注意实际操作复杂度。

- 对成交量与持仓减少现象缺乏深入分析，是市场波动性或监管因素影响的可能线索，值得关注。

• Skew指标与情绪指标关联虽显著，但市场情绪瞬息万变，风险偏好迅速转向不可忽视。

综上，报告具有数据充分、结构清晰特点，信息传递呈现稳健专业，但投资实际执行应结合更广泛信息及风险管理。

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7. 结论性综合

本期报告描绘了2025年8月底A股主要指数及ETF期权市场的整体积极行情，表现在指数及多个ETF标的价格上涨、期权隐含波动率攀升至历史高位、成交活跃。如创业板ETF、科创50ETF的估值和隐波尤其突出，反映市场风险偏好提升和对未来波动性预期调整。Skew指标的持续负值态势印证了市场当前的乐观情绪，虚值认购期权的溢价表明投资者倾向于买涨看多。

期权组合策略整体取得正收益，趋势类买认购、牛市价差组合尤为显著，配置类备兑及对冲组合通过稳健构建实现超额收益和风险控制。历史相似行情匹配为投资者提供了对未来潜在风险的警示，提醒市场存在不确定性。

图表深度分析丰富了对估值热度、隐波动态、市场情绪及组合表现的理解：

• 科创50ETF的超高TTM-PE和隐波，揭示其风险与机会的双重属性。

- 期权成交量及波动率数据点明市场活跃度及波动预期差异。

• Skew负值的连续维持说明当前市场乐观但不排除调整可能。

- 期权组合收益数据强调策略多样化及风险管理的重要性。

总体而言，报告立场专业中立，既肯定市场增长潜力，也充分体现风险提示与投资谨慎。建议投资者关注估值泡沫风险，合理配置期权策略，密切关注未来波动性变化和市场情绪演化。

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图片溯源示例：

• 图2、表1见页面1：[] []

- 图3见页面2：[]

• 图5见页面2：[]

- 组合净值图6见页面5：[]

• 相似行情匹配图8见页面5：[]

- Skew与标的走势图见页面3-4：[] []

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参考溯源

本文分析内容均基于中信证券衍生品《信·期权》2025年8月31日报告整体内容，引用页码均已注明，确保信息来源准确可靠。

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报告