投资组合中引入宏观经济冲击框架 [page::1][page::2]

• 利用非预期通胀和增长冲击作为自变量，通过二元回归模型估计资产对宏观冲击的贝塔系数，衡量各资产对通胀和增长风险的敏感度。

- 多数股票和固定收益资产通胀贝塔为负，高通胀时期表现较差；大宗商品和真实债券对通胀具有正贝塔，能起到对冲作用。

宏观冲击敏感度的实证数据与分析 [page::3][page::4][page::5]

• 采用1970年至2023年季度数据，结合SPF预测和实际GDP增长及CPI通胀，划分为高低增长与高低通胀四类经济情景。

- 证券、REITs呈现显著正增长贝塔与负通胀贝塔，大宗商品和黄金则表现为正通胀贝塔，符合避险和通胀对冲功能。

宏观经济预期与实际值对资产回报解释力比较 [page::6][page::7]

| 模型类别 | 资产 | R²值(大致) | 系数显著性 |
|---------------------|------------------|-------------|----------------|
| 预期增长和通胀 | 风险资产及债券 | 较低 | 不显著 |
| 实际增长和通胀 | 增强 | 较高 | 显著 |
| 增长冲击与实际通胀 | 股票解释力提升 | 增强 | 显著 |
| 通胀冲击与实际增长 | 大宗商品解释力提升 | 明显增强 | 显著 |

• 预期指标单独解释力有限，但与实际值结合提升模型表现，凸显实际宏观冲击对资产回报的关键影响。

不同子样本与替代预期指标的稳健性分析 [page::8][page::9][page::10]

• 分析按十年周期区分，发现20世纪70年代滞胀和2000年代衰退期特征显著，数据反映宏观经济环境变迁对贝塔的影响。

- 替代性预期通胀指标和滞后实际通胀的回归检验表明，模型结果稳健，均支持宏观贝塔的有效性。

长期视角下股票收益与通胀的关系 [page::10]

• 短期内，实际未预期通胀对股票收益负面影响显著，长期（20年周期）则逐渐表现为正相关，说明通胀对股市影响具期限依赖性。

宏观贝塔值的资产配置应用 [page::11][page::12][page::13]

• 绘制各资产增长与通胀贝塔分布，指导针对不同宏观经济情景调整资产配置。

- 以高低通胀高低增长四种宏观情景对组合资产权重进行均值-方差优化，结果符合经济逻辑：如高增长偏好股票，高通胀增配大宗商品，风险资产低配于高通胀低增长时期。

• 利用宏观贝塔约束进行投资组合优化，可有效控制通胀风险暴露，调整配置增加通胀贝塔正或负值较小资产权重，提高组合稳健性。

关键投资建议 [page::14]

• 利用宏观贝塔估算并结合市场预期构建条件预期收益，动态调整组合以适应不同宏观经济环境。

- 融合贝塔约束的均值-方差优化能帮助投资者降低对宏观冲击的敏感度，提升长期风险调整后收益潜力。

• 黄金和久期资产是少数能规避增长风险的资产，适宜配置以分散宏观风险。

【华安金工】如何在投资组合构建中纳入宏观冲击？——“学海拾珠”系列之二百四十八 详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 如何在投资组合构建中纳入宏观冲击？——“学海拾珠”系列之二百四十八

- 作者/团队： 华安证券金工团队，分析师严佳炜、钱静闲

• 发布日期： 2025年09月04日

- 发布机构： 华安证券研究所

• 研究主题： 美国宏观经济变量（经济增长和通货膨胀）对资产价格的影响，及如何基于此构建稳健的投资组合

- 核心论点与目标： 本报告基于Jamil Baz等人在《The Journal of Portfolio Management》发表的论文，通过量化非预期经济增长和通胀冲击（即预期与实际的偏差）对不同资产的敏感度（贝塔系数），提供了一套框架用于更科学地将宏观冲击纳入资产配置。框架涵盖资产对增长冲击和通胀冲击的响应，帮助投资组合抵御不同的宏观经济环境，实现更优表现。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 报告摘要与核心观点

• 通过建立基于非预期通胀与经济增长冲击的二元回归模型，估计资产的“增长贝塔”和“通胀贝塔”，即资产收益对这两类宏观冲击的敏感度。

- 发现大多数资产的增长贝塔为正，意味着资产收益率在正增长冲击时上升，但久期资产和黄金例外。大多数传统股票和债券具有负通胀贝塔，表现不利于高通胀环境，大宗商品和通胀挂钩债券则表现优异。

• 此框架可以用来计算条件预期收益，指导投资组合配置，以实现对多种宏观风险的对冲和分散。[page::1]

2.2 经验框架与文献综述（图表1）

• 采用二元回归同时考虑通胀和增长的冲击，综合考虑两者之间可能的相关性（比单独一元回归更合适）。

- 文献中已有发现表明，股票预期回报变化主要受预期增长驱动，而非预期冲击对资产表现影响显著。

• 该框架使投资者能够计算条件收益，反映不同的宏观情景偏好，并据此优化资产配置。

- 举例说明不同行业、资产类别在经济周期中的不同表现，强化了采用宏观贝塔进行投资组合构建的必要性。[page::2]

2.3 回归模型与数据（图表2）

• 模型公式：

\[
r{t+1} = c + \beta{\pi} \pi^{s}{t+1} + \betag g^{s}{t+1} + \varepsilon{t+1}
\]

其中，非预期通胀冲击 \(\pi^{s}{t+1} = \pi{t+1} - Et \pi{t+1}\)，非预期增长冲击 \(g^{s}{t+1} = g{t+1} - Et g{t+1}\)。

• 理论依据为市场已合理预期，并已反映在价格中，资产对非预期冲击才体现真敏感度。

- 数据涵盖美国1970年至2023年季度GDP增长及CPI通胀的实际值与专业预测者（SPF）预期。

• 图表2显示，预期与实际增长接近，但预期波动性低，通胀预期与实际通胀高度相关但更平滑。通胀和增长冲击划分四种宏观经济情景，分布相对均衡。[page::3]

2.4 资产类别与基础回归结果（图表3）

• 选取标准普尔500、REITs、政府债券收益率（短期、10年、30年）、大宗商品、黄金、信用利差等多类资产。

- 结果显示短期利率和10年期债券收益率对增长和通胀均敏感，且敏感度正向，体现通胀和增长上升推高利率。

• 10年与30年期限利差趋于在高增长和通胀时变平，支持收益率曲线对宏观冲击敏感。

- 股票与REITs增长贝塔显著为正，通胀贝塔为负，体现股票在增长强劲时表现更好但高通胀环境表现承压。

• 信用利差负增长贝塔，正通胀贝塔，符合经济复苏时利差缩窄，通胀升高带来信用风险溢价压力。

- 大宗商品对增长及通胀均正敏感，黄金表现出正通胀贝塔但不显著增长贝塔，体现其避险与通胀对冲功能。[page::4]

2.5 实际收益率与金融资产表现（图表4）

• 实际利率对宏观冲击的正相关不显著，但近年尤其排除2022年后数据时，增长贝塔变得显著，暗示稳定低通胀期货币政策受经济增长驱动。

- 2022年通胀飙升导致实际利率显著上升，增长仍低迷。

• 股票与REITs尤其依赖增长冲击，而通胀对其压制较大。

- 大宗商品因直接影响通胀，表现正相关，而黄金表现出一定通胀敏感度，支持其在不确定环境中的表现。[page::5]

2.6 预期与实际值在回报中的角色（图表5、6）

• 使用仅预期通胀和增长预测资产收益的单独回归，发现解释力和显著性低，风险收益波动主要由非预期冲击驱动。

- 而实际增长与通胀作为回归变量则大幅提升解释力。

• 混合模型（如增长冲击+实际通胀，或者通胀冲击+实际增长）往往解释能力最佳，体现了预期和实际的互补作用。

- 持续性强的通胀冲击可视为预期通胀变动代理，特别是在利率曲线回归中效果明显；通胀冲击对大宗商品的影响尤为直接且重要。[page::6,7]

2.7 稳健性检验与子样本分析（图表8-10）

• 分十年周期检验贝塔系数，发现相对稳定，但某些时期（如2000年代头十年，受全球金融危机影响）股票增长贝塔显著提升。

- 大宗商品贝塔受能源价格和经济增长驱动交替影响，波动较大。

• 黄金的正通胀贝塔主要来自70年代滞胀时期，此后表现波动，显示黄金作为通胀对冲工具在不同经济背景下有效性有限。

- 替代预期指标（如SPF CPI通胀预期、滞后实际通胀）回归结果与基础模型一致，表明结论稳健。[page::8,9,10]

2.8 长期与短期实际股票收益与通胀关系（图表11）

• 低估股票对通胀的对冲能力可能因数据观察期限所限，短期内通胀对股票收益影响负面，但长期（20年期限）股票收益率和通胀呈显著正相关。

- 解释包括货币政策调节实际利率导致短期折现率上升、抑制增长，从而短期负面效应明显，而长期公司盈利适应通胀提升估值能力。

• 该发现重要提示投资者区分投资期限与风险收益特征。[page::10]

2.9 宏观冲击纳入资产组合构建的应用（图表12-16）

• 估算如公开股票、固定收益、私募资产、商品、黄金等资产的通胀贝塔与增长贝塔（图表12）。

- 公开股票与私募股权显示正增长、高负通胀贝塔，公开债券则呈反向特征，新兴市场债务和私募信贷则有所不同。

• 应用1：利用投资者对宏观经济观点的偏离计算条件预期收益，执行场景特定的均值-方差优化（图表14，15）。如高通胀低增长（HILG）下减少股票配置，增加对冲基金、现金配置。

- 应用2：将宏观贝塔约束纳入传统优化问题，限制投资组合的通胀敏感度，实现更韧性配置（图表16）。

• 通过此框架，投资者可结合自己的宏观经济判断，有针对性地设计投资组合，减少对经济环境变化的敏感度，优化风险收益表现。[page::11,12,13,14]

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三、重点图表详解

图表2：“预期与实际一年期GDP增长率及通货膨胀率”（page 3）

• 描述：左图为GDP增长预期与实际增长曲线及增长冲击，右图为通胀方面数据。

- 解读：数据反映出市场预期较为平稳且偏向实际，但在宏观经济波动时期产生显著偏差（冲击），验证采用非预期冲击作为回归自变量的合理性。

• 支持观点：构建非预期通胀和增长冲击变量，为后续资产对这些冲击的敏感度估计提供基础。[page::3]

图表3：“基础回归结果”（page 4）

• 描述：展示主要资产（短期利率、长期债券、股票、REITs、大宗商品、黄金等）对增长冲击和通胀冲击的贝塔值及统计显著性。

- 解读：短期利率和10年期名义利率均对冲击呈显著正敏感，收益率曲线斜率对增长和通胀冲击的负贝塔提示曲线在冲击上升期趋于平坦。股票和REITs增长贝塔为正，通胀贝塔为负，通胀对冲击持负面影响。

• 论证：验证不同资产对宏观冲击差异的本质，突出成长性和通胀风险的重要性。[page::4]

图表4：“实际利率vs宏观冲击”（page 5）

• 描述：图示1970年以来，实际利率与成长冲击、通胀冲击的动态关系。

- 解读：实际利率在人为分解长期较稳定，2022年高通胀期表现异常，说明货币政策对冲击敏感且随经济周期变动。

• 关联文本：加强对名义利率被通胀与增长冲击双重驱动的理解。[page::5]

图表5-6：“预期、实际与冲击相关性及回归动因检验”（page 6-7）

• 描述：表格量化预期增长/通胀、实际增长/通胀及冲击变量之间的相关性，和各变量对资产收益预测力的回归系数。

- 解读：预期变量解释力弱，实际的增长和通胀为主要驱动，二者结合提升回归效果，显示市场反应更贴合实值异动。

• 说明基于实际非预期的冲击模型选择合理性。[page::6,7]

图表8：“每十年期的通胀与增长贝塔值”（page 8）

• 描述：股票、10年名义收益率、大宗商品和黄金通胀及增长贝塔的十年分布。

- 解读：股票增长贝塔在2000-2010年代显著波动；大宗商品波动与能源价格密切相关；黄金正通胀敏感性主要贡献来自70年代。

• 说明通胀贝塔存在经济体制和周期影响，黄金避险功能非长期稳健。[page::8]

图表12：“常见资产的宏观贝塔值”（page 11）

• 描述：二维图中资产分布，横轴为增长贝塔，纵轴为通胀贝塔。

- 解读：多数股票和私募股权高增长、负通胀贝塔；商品和私募资源正通胀且高增长贝塔；债券则通胀负贝塔。

• 为投资者区分资产宏观风险提纲展现配置权重差异提供依据。[page::11]

图表15：“特定情景下资产配置调整”（page 13）

• 描述：在4种不同宏观情景（高低增长、高低通胀）下，资产配置相较基线的调整百分比。

- 解读：高增长增强股票配置，高通胀提高商品、大宗商品权重，低通胀则减少债券权重。现金和对冲基金在高通胀低增长环境中权重上升，表现避险特性。

• 阐明多场景下资产配置优化的可操作路径。[page::13]

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四、估值与模型应用

本报告虽未进行具体的企业估值，但基于宏观贝塔的资产回报预测与风险对冲分析，提供了均值-方差模型中新增宏观贝塔约束的实务途径。投资者可：

• 通过贝塔系数估算基于特定经济场景的条件预期收益，用以情景优化投资组合。

- 在优化目标中加入对通胀贝塔和增长贝塔的约束，限制投资组合对宏观冲击的敏感度，从而增强组合韧性。

• 该模型符合成熟资产配置管理框架，在预测收益与风险协方差基础上，有效整合宏观环境变量，体现理论和实践结合。[page::11,12,13,14]

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五、风险因素评估

• 本研究基于历史美国经济数据及市场表现，结论依赖于历史经验及宏观经济体制稳定性。

- 黄金作为通胀对冲资产的有效性受经济周期影响显著，非所有时期均有效，需要谨慎评估。

• 预期变量及通胀模型假设的准确性、数据的代表性（如采用SPF调查数据）会影响贝塔估计的稳健性。

- 结构性变化（如货币政策大转变）可能导致宏观冲击及资产敏感度的时变，模型需定期校准。

• 报告强调结论不作为投资建议，实际应用需结合具体风险偏好与市场环境。[page::1,8,14,15]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告在稳健性检验方面进行了较为充分的时序与指标替代分析，但对子样本期间的经济体制差异及宏观风险暴露的时间变化影响仍需后续细化研究。

- 黄金通胀贝塔的时间不稳定性提示，单一指标整合宏观冲击时可能忽略非线性及周期特异效应。

• 投资组合优化情景设定较为理想化，实际操作中投资者偏好、流动性、交易成本及市场摩擦因素未体现。

- 报告结论主要基于美国数据，海外及中国市场的具体宏观环境及市场结构差异可能导致贝塔系数及模型适用性有所偏差。

• 体现了学术研究与市场实践结合的良好示范，但需结合具体机构投资者情况定制化应用。[page::1,14]

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七、结论性综合

本报告系统梳理了如何利用非预期经济增长和通货膨胀冲击来刻画资产收益率的宏观敏感度（贝塔系数），并基于大量历史数据对美国资本市场多类资产进行实证分析。主要结论包括：

• 大多数资产的增长贝塔为正，唯独久期资产与黄金为例外，这两类资产在投资组合中能有效分散增长风险。

- 传统股票及固定收益资产通胀贝塔多为负，大宗商品与实际通胀挂钩债券为正，有效对冲通胀风险。

• 通过双重回归模型及实证数据，验证了非预期冲击对资产回报的重要性，而单纯预期变量解释力有限。

- 长期来看，股票具有一定通胀对冲能力，短期负面效应来源于货币政策对利率的影响。

• 案例展示了投资者如何利用宏观贝塔计算条件预期收益，并基于不同宏观情景执行资产配置优化。

- 宏观贝塔亦可作为投资组合构建的约束条件，实现风险敏感度控制，增强组合对冲通胀和增长冲击的韧性。

• 通过全局视角整合宏观经济变量至资产配置，提供投资者在不同宏观情境下动态调整仓位的科学框架，强化了资产定量管理的理论与实践基础。

整体来看，报告通过扎实的理论基础、详实的数据和回归分析，以及贴合实际的案例应用，有效呈现了宏观冲击在投资组合构建中的关键作用，具有较高的参考价值和应用潜力。[page::1~14]

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参考文献与风险提示说明

• 本报告核心内容摘选自Jamil Baz等人发表于《The Journal of Portfolio Management》论文《Does Macro Matter? Integrating Macroeconomic Insights into Portfolio Construction》。

- 结论均基于历史数据及海外文献总结，不构成具体投资建议，投资者需结合自身风险偏好审慎决策。[page::1,15]

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附录：图片及表格索引

• 图表1 文章框架（page 2）

- 图表2 预期与实际GDP增长率及通胀率（page 3）

• 图表3 基础回归结果（page 4）

- 图表4 实际利率vs宏观冲击（page 5）

• 图表5 预期、实际值与冲击之间的相关性（page 6）

- 图表6 替代解释变量的回归分析（page 7）

• 图表7 增长冲击与预期通胀变动（page 7）

- 图表8 每十年期的通胀与增长贝塔值（page 8）

• 图表9 替代性通胀预期回归（page 9）

- 图表10 滞后实际通胀作为预期通胀回归（page 10）

• 图表11 长期视角下实际股票收益与通胀关系（page 10）

- 图表12 常见资产宏观贝塔值（page 11）

• 图表13 宏观贝塔框架应用示意（page 11）

- 图表14 特定情景优化资产假设（page 12）

• 图表15 特定情景最优配置变化（page 13）

- 图表16 通胀贝塔约束的最优投资组合（page 14）

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此分析为详尽解构华安证券《如何在投资组合构建中纳入宏观冲击？》报告全貌，以助投资研究者、组合管理者深入理解理论方法、实证数据与实际应用。希望对您有所帮助。

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