开润股份收购上海嘉乐增持带来业绩提升 [page::0]

• 公司拟以2.8亿元资金收购上海嘉乐20%股权，持股比例由69.4%增至81.4%。

- 交易对应PE约为13倍，预计2025年第四季度实现业绩增厚。

• 控股股东提前终止减持计划对市场产生积极激励作用。

业务板块与盈利预测调整分析 [page::1]

• 2B箱包业务有望实现双位数增长，净利率修复空间较大，主要驱动力为产能利用率提升、汇兑影响减弱及市场需求回暖。

- 2C业务利润率提升，受益于小米业务分成模式优化。

• 服装代工扩展进入更大赛道，开拓第二增长曲线，存在净利率修复潜力。

- 25-27年收入与归母净利润预测调整：

| 年份 | 收入预测（亿元） | 归母净利（亿元） | EPS（元） |
|------|----------------|----------------|----------|
| 2025 | 52.38 | 4.28 | 1.78 |
| 2026 | 60.02 | 5.73 | 2.39 |
| 2027 | 68.74 | 6.92 | 2.89 |

• 2025年9月22日股价对应2025-2027年PE分别为14倍、10倍和9倍，维持“买入”评级。

风险提示及合规声明 [page::2]

• 主要风险包括原材料价格波动、劳动力成本上升、汇率波动及产能扩张不及预期。

- 本次收购事项尚存在完成不确定性和系统性市场风险。

华西证券研究报告详尽分析——《开润股份（300577）：进一步收购嘉乐 20% 股权至81%，增厚业绩》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：开润股份（300577）：进一步收购嘉乐 20% 股权至81%，增厚业绩

- 研究机构：华西证券研究所

• 发布机构/作者：华西研究，证券分析师唐爽爽（执业证号：S1120519090002）

- 发布日期：2025年9月22日，阅读推送时间为2025年9月24日

• 研究主题：对上市公司开润股份的股权收购动作及其对公司业绩的影响进行深度分析，重点在纺织服装行业

- 核心观点：
- 开润股份计划以约2.8亿元资金增持上海嘉乐20%股权，将持股比例提升至约81.4%，预计此举增厚未来业绩，尤其是25年第四季度实现利润增长。
- 公司第一季度净利率已提升，下半年服装业务收入加速增长，优秀的箱包业务净利率及拉杆箱细分市场表现突出。
- 美国对印尼出口征收关税的政策使得公司在印尼的生产布局优势凸显。
- 投资评级维持“买入”，预计2025-2027年EPS小幅调整，当前估值呈现合理投资价值。

• 投资建议：

- 维持“买入”评级，鉴于公司核心业务盈利能力提升及新增长曲线的打开。
- 风险提示包括原材料价格波动、劳动力成本上涨、汇率波动、产能扩张不及预期以及交易不确定性。

以上为报告提纲和总体立意，凸显对开润股份的正面评级及增厚业绩的预期。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 事件概述及策略解读

• 要点总结：

- 开润股份以自有资金或融资2.8亿元收购嘉乐投资持有的上海嘉乐20%股权，收购对应市盈率约13倍。
- 持股比例由69.4%提升至81.4%，体现公司战略加码服装代工主业，向更高控制权迈进。
- 公司Q3利润预计高增长，主要得益净利率基础提升和服装及箱包市场繁荣。
- 控股股东提前终止减持计划，为市场注入稳定预期。

• 推理依据：

- 通过提升对上海嘉乐股权的控制力度，公司实现了对旗下细分赛道核心资产的掌控，利用股权比例加大整合效益。
- 利润增长的逻辑主要基于：服装收入端加速增长幅度、高净利率箱包品类的拉动。
- 监管动态（提前终止减持）减少了抛压风险，激励市场信心。

• 关键数据点：

- 收购金额2.8亿元
- 收购股份占比20%
- 收购PE 13X
- 持股比例从69.4%升至81.4%
- 美国出口占比15%，均由印尼出口构成，美印尼间征收19%关税

• 金融及行业背景：

- 公司通过海外生产基地规避关税壁垒，增强利润弹性和市场竞争力。
- 收购提升战略纵深，打开新业务增量通道。

该部分明确了交易逻辑和财务改善的内生动力，为后续数据解读提供基础。[page::0]

2.2 业务与财务预测分析

• 2B箱包业务：

- 预计2025年实现双位数增长，净利率修复广阔。
- 净利率提升因产能利用率回升及汇兑影响减弱。
- 印尼布局优势是核心竞争力，带来客户份额提升及新品拓展机会。

• 2C业务：

- 利润率受益于小米业务分成模式变化，提升单位盈利。
- 2C端运营主导权变动，业绩弹性提升。

• 服装代工业务（上海嘉乐）：

- 进入服装代工赛道带来第二增长曲线。
- 净利率同样具备修复空间。

• 财务调整：

- 25-27年收入分别调整为52.38/60.02/68.74亿元，低于此前55.33/63.14/71.42亿元预测。
- 归母净利润调整为4.28/5.73/6.92亿元，EPS调整为1.78/2.39/2.89元。
- 调整反映对收购后的增长预期适度下修，更保守审慎。

• 估值层面：

- 2025年股价对应PE分别为14/10/9倍，体现逐年PE压缩趋势。
- 维持买入评级，表明机构看好中长期增长潜力。

• 风险提示：

- 原材料价格的上涨、劳成本增加影响盈利。
- 汇率波动可能带来利润不确定性。
- 产能扩展计划落空影响扩张步伐。
- 交易存在完成风险，潜在不确定性较大。
- 可能面临系统性宏观经济风险。

本节展现较为谨慎的财务预测调整和平衡风险收益判断，体现机构的稳健风格和对业务基本面的深入理解。[page::1]

2.3 评级与风险声明

• 评级标准揭示：

- 公司评级以半年内相对上证指数涨跌幅分级。
- 买入表示强于大盘15%以上，增持5%-15%，中性-5%至5%等分段明确。
- 行业评级同理。

• 法律免责声明：

- 报告针对华西证券专业投资机构客户，非客户请谨慎使用内容。
- 主要用于观点交流，非独立投资建议。
- 如有歧义，以正式发布报告为准。

该部分为法律合规所需说明，不含业务实质性分析内容，体现合规运作体系。[page::2]

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3. 图表深度解读

• 封面大图：高楼与蓝天背景，突出“华西证券 华西研究 创造价值”主视觉，传达专业稳健的研究品牌形象，提升报告权威性。

• 二维码及品牌标识：

- 便于投资者扫码关注获取更多资讯，彰显数字化传播渠道。
- 强化品牌识别度与互动性。

报告文本中未包含具体的财务数据表格或收益趋势图，主要以文字形式说明关键预测数据，因此图表的视觉解读主要围绕品牌传播与信息服务功能展开，而非纯数据分析支持。[page::0,1]

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4. 估值分析

• 估值方法：

- 主要参考市盈率（PE）倍数法，收购上海嘉乐时估值为PE约13倍。
- 未来股价对应PE预计14/10/9倍（2025-2027年），反映盈利增长与估值合理匹配。

• 关键假设：

- 25-27年收入和净利润基于业务增长、盈利修复及收购协同。
- 汇兑及关税政策假设包含在利润弹性判断内。
- PE倍数参照同行业及历史估值均值，兼顾市场行情。

• 结论：

- 估值相对合理，间接支撑“买入”评级。
- 股价空间与成长预期吻合，体现市场认可收购后增长潜力。

报告未披露DCF等复杂估值模型，估值体系较为简洁直接，但符合行业典型分析手法。[page::0,1]

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5. 风险因素评估

• 主要风险：

- 原材料价格波动：纺服行业受棉花、化纤价格影响较大，原料价格上升将直接压缩利润空间。
- 劳动力成本上升：人工费用提升可能削弱制造端利润率。
- 汇率波动：涉及跨国贸易，尤其是美元与印尼盾汇率波动对成本与收入影响显著。
- 产能扩张不及预期：产能未如期释放将限制销售增长。
- 交易完成不确定性：股权收购存在流程及监管风险。
- 系统性风险：市场周期、政策调控等不可控因素。

• 缓解策略：

- 报告未明确细节，但通过进军印尼、优化供应链，及多元大客户战略，在一定程度分散风险。
- 终止控股股东减持计划，有助于稳定股价预期。

• 风险影响评估：

- 风险均涉及盈利能力和现金流波动，可能导致实际业绩与预测偏差。
- 需持续关注贸易政策和宏观经济环境变化。

整体风险部分较为全面，符合行业标准，提醒投资者审慎认知潜在不确定性。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏见或假设过于乐观之处：

- 虽然下调了部分收入与净利预测，但对下游客户（尤其为小米）业务模式变化带来的利润提升较为乐观；若市场需求或合作模式变化，盈利弹性仍有不确定性。
- 对印尼关税政策持续性的假设未展开详述，若政策变动或恶化，对出口利润影响更大。
- 收购增厚业绩体现尚处于预期或估算阶段，存在交易未完成风险或整合复杂带来的挑战。

• 细节未充分阐释：

- 报告文本未提供详细的财务表格与现金流剖析，对资本开支及融资结构缺乏说明。
- 相关竞争对手状态、市场份额演变等外部竞争环境分析较少，限制判断行业地位和潜在压力。

• 信息一致性：

- 报告逻辑整体连贯，预期调整体现谨慎态度，无明显冲突信息。

综上，报告整体专业但略偏向积极视角，投资者需结合市场实际动态审慎应用。[page::0,1]

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7. 结论性综合

本次华西证券关于开润股份的研究报告围绕近期对上海嘉乐20%股权的进一步收购，展开深层次财务与战略解读。通过持股提至81.4%，开润股份显著强化了对服装代工核心资产的控制，预期带来业绩增厚，特别是2025年第四季度利润可能实现显著提升。

关键盈利驱动力包括：

• 服装业务收入端下半年加速增长，体现行业复苏与竞争力提升。

- 2B箱包代工业务预计双位数增速，净利率修复带来利润弹性，凭借印尼成本优势回响全球市场关税政策调整。

• 2C端利润率改善源自于重要合作小米的分成模式变更。

财务预测体现出长期稳健增长，虽略有下调但整体向好预期保持。估值以PE倍数法为主，当前股价对应未来三年PE分别为14、10、9倍，处于相对合理区间。维持“买入”评级，表明华西认为开润股份具备持续投资价值。

报告明确指出原材料价格波动、劳动力成本提高、汇率风险、产能扩张及收购完成的可能不确定性作为主要风险点，提醒投资者警惕宏观及经营风险对盈利的影响。

整体来看，华西证券此次分析全面揭示了开润股份通过资本运作强化业务核心竞争力的逻辑，也展现了对公司盈利改善及估值合理性的认同，通过稳健的风险提示和审慎的盈利预测调整，体现出较高的专业水准和市场洞察力。

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附图示例：

• 报告开篇大图展示华西证券“华西研究 创造价值”主题，体现品牌信赖感。

• 末页二维码及华西标志，方便投资者互动交流。

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总结

华西证券对开润股份的报告综合显示，公司的股权结构调整不仅在资金和控制权层面显著，还伴随未来业绩的积极改善预期。此交易进一步深耕印尼制造优势及拓展服装代工，凸显中长期成长动力。风险提示充分，盈调整体现审慎。推荐评级买入，投资价值明显。报告同时通过法律及合规声明，体现出严谨规范的研究流程和信息披露原则。

该分析既涵盖文本关键信息，也深入剖析战略举措与财务数据的内在逻辑，适合投资专业人士全面理解开润股份近期重要发展及未来成长路径。

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报告