长江行业红利系列指数构建及成分股选择 [page::4][page::5]

• 以2005年12月31日为基日，基点1000。

- 成分股基于长江初级行业指数，筛选流动性优良、过去两年连续分红的股票。

• 根据股息率与五年股利分配率加权得分，行业内排名前15名（部分行业前30名）入选。

- 以股息率加权计算指数，无缓冲区，年度调整。

行业红利指数整体表现及超额收益 [page::5][page::6]

| 指数名称 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 相对行业基准超额收益 |
|-------------------|---------|---------|-------|-------|-------------------|
| 长江必选消费红利指数 | 26.48% | 30.97% | 0.85 | -65.54% | 7.37% |
| 长江可选消费红利指数 | 22.47% | 30.43% | 0.74 | -70.02% | 5.39% |
| 长江信息技术与硬件红利指数 | 26.02% | 34.37% | 0.76 | -69.73% | 10.21% |
| 长江能源红利指数 | 17.60% | 35.49% | 0.50 | -70.57% | 10.02% |
| 长江金融红利指数 | 12.87% | 30.36% | 0.42 | -73.76% | -0.37% |

• 上游、下游消费及科技板块表现最佳，金融地产稍显弱势。

- 多数行业红利指数风险调整表现优于行业基准。

红利策略与龙头策略的行业表现差异 [page::8][page::12][page::15][page::21]

• 上游（原材料、能源）、中游（工业）、消费板块红利策略优于龙头，体现成熟行业高分红稳定性。

- 以能源行业为例，小盘高股息股表现优异，股息率加权机制赋予其较高权重。

• 科技（信息技术与硬件、通讯）、医疗等成长性行业红利指数表现逊于龙头指数，反映成长企业分红意愿较低。

- 金融板块红利策略效果有限，因高分红普及且龙头优势明显。

企业生命周期与红利投资特征 [page::19][page::20][page::22]

• 红利股多处于企业成熟期，现金流充裕，具备稳定且较高分红意愿。

- 成长期及成长性行业公司优先再投资，分红比例低。

• 各行业分红占比整体较高，但成长型行业股息率明显较低。

- 成分股ROE表现优异，支持长期稳定收益。

稳健防御性投资特征 [page::22][page::23][page::25]

• 红利指数表现出低回撤、高夏普比率，风险防御能力突出。

- 熊市期间红利指数普遍跑赢行业基准，具备抗跌属性。

长江行业红利系列指数专题报告深度分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《哪些行业更适合于做红利投资？从长江行业红利系列指数一探究竟》

- 发布机构：长江证券研究所

• 日期：2021年11月21日

- 分析师及联系信息：陈敏A，电话(8621)61118706，邮箱 chenjm5@cjsc.com.cn

• 研究主题：针对中国A股市场，从行业层面展开红利投资研究，构建“长江行业红利系列指数”，对比不同行业红利指数表现及其与行业龙头指数的关系，探究最适合红利投资的行业板块及其风险收益特征。

核心论点总结：

• 红利投资已成为稳健投资的重要策略，通过长江行业红利系列指数可识别行业中相对高分红、稳定分红的企业。

- 上游（原材料、能源）、中游（工业）及下游消费（必选消费、可选消费）行业更适合红利投资，红利指数明显优于行业基准和龙头指数。

• 成长型行业（科技、医疗等）红利表现不及龙头，红利与成长性存在冲突。

- 红利指数具有更强的稳健性，体现为低波动率、低回撤及在熊市中较强的防御能力。

• 金融地产板块红利策略表现平平，原因在于此类行业高分红已成常态，缺乏溢价效应。

- 结合企业生命周期理论，红利股票多处于成熟期，现金流充裕，适合高分红；而成长期企业更注重投入扩张，分红意愿较低。

以上归纳明确了报告重点和投资启示，为行业与风格投资选择提供了数据与理论基础。[page::0-1,5-7]

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二、逐节精读与深入剖析

1. 长江行业红利系列指数构建与框架

• 基准日为2005年12月31日，基点1000。

- 以长江初级行业指数成分股为样本，覆盖11个行业（能源、原材料、工业、可选消费、必选消费、信息技术与硬件、通讯业务、金融、房地产及服务、医疗、公用事业及服务）。

• 成分股挑选流程包括流动性筛选（剔除日均成交金额最低20%）、连续两年分红、行业分类、股息率和过去五年分红率加权综合打分，分别选取行业内排名靠前的15或30只股票。

- 权重采用股息率加权，强调高分红个股权重提升。

• 每年11月调整成分股，调整后10个交易日生效。

- 该构建方案确保红利指数突出高分红和稳定分红特征，聚焦行业内分红表现优异的企业，[page::4-5]

2. 长江行业红利系列指数整体表现

• 大部分行业红利指数均优于行业基准，年化收益率大多超过基准水平，显示红利投资有效。

- 其中长江必选消费、可选消费和信息技术与硬件的年化收益率最高（分别达26.48%、22.47%、26.02%），对应超额收益分别约7.37%、5.39%、10.21%。

• 长江金融红利指数表现最弱，甚至略低于基准。

- 风险调整表现（夏普比率）方面，三大优势板块包括必选消费（0.85）、可选消费（0.74）、信息技术与硬件（0.76）。

• 分年胜率显示，上游和消费板块红利指数超过基准的年份超过75%，尤其是必选消费和能源强劲（87.5%）。

- 红利指数整体通过较低回撤和较高夏普比率表现出稳健投资特征，抗风险能力较强。尤其在熊市阶段，红利策略表现更优。[page::5-7, 6-7]

3. 红利投资偏好行业详细解析

（1）红利优于龙头的行业：上游-原材料、能源；中游-工业；下游-消费板块

• 上游板块能源、原材料行业中，红利指数明显跑赢行业基准和龙头指数：

- 以原材料为例，红利指数年化收益率20.63%，超额收益超过8%，夏普比率0.64明显优于行业及龙头。
- 长江能源红利指数同样表现优异，年化17.60%，超行业基准10%以上。

• 其原因包括：

- 小盘股在红利指数中权重因股息率提高，能分享其活跃表现与超额收益，龙头指数自由流通市值加权，受大盘股制约；
- 典型代表兖州煤业等小盘股2021年内收益超过130%。

• 工业行业中，红利指数年化16.31%优于行业基准，且最大回撤更低，说明稳定性增强。

- 消费板块必选和可选消费红利指数表现优异，年化超过20%，超额收益显著，夏普比率领先；且最大回撤低于行业基准及龙头指数[page::8-13]

（2）红利接近龙头表现：科技通讯、公用事业

• 通讯业务行业红利指数年化收益15.97%，夏普0.46，走势与龙头指数接近，二者均优于基准。

- 公用事业板块类似，红利与龙头收益相近，均明确优于行业基准；总体年化收益约12%左右。

• 此类行业beta偏低但稳定，红利与龙头指数都能取得一定alpha，区分度较小。[page::14-15]

（3）红利不及龙头行业：信息技术与硬件、医疗、金融地产

• 信息技术与硬件：龙头指数29.01%年化收益领先于红利指数26.02%。原因是成长性较强的龙头多将利润投入增长，分红较少。

- 医疗行业类似，龙头指数29.58%，远超红利20.61%，2019年以来两者分化明显。

• 金融行业红利策略未能跑赢行业基准及龙头，年化收益仅12.87%，甚至负超额收益-0.37%。尽管金融行业股息率稳定在3%+，大量公司均有高分红，但这并不构成投资红利策略的优势，主要因：

- 高分红公司数量众多，稀缺性不足，缺少红利溢价；
- 龙头指数除享受分红收益，还受行业景气度提升带动；
- 金融股分红已普遍，行业红利指数难以显著超额。

• 房地产红利指数表现略好于基准，但仍弱于龙头指数。[page::15-18]

4. 红利投资本质及成长性行业差异分析

• 企业生命周期理论指出：

- 初创期、成长期企业追求扩张，分红意愿低；
- 成熟期及衰退期企业现金流充沛，更愿意稳定分红。

• 统计数据显示，成长型行业（信息技术与硬件、通讯、医疗）股息率显著低于重资产传统行业（能源、金融等）。

- 技术更新和产业变革导致成长行业龙头快速轮换，新兴龙头多以成长优先，降低分红，从而这两类成分股重合度显著下降。2019年前信息技术与硬件红利与龙头重合度约22%，2019年后降至4.44%；医疗亦下降至3.33%。

• 成长性行业龙头策略收益明显优于红利策略，医疗行业过去10年龙头策略超额收益12.53%，胜率约80%。

- 这是因为成长型龙头受市场青睐，资本投入与盈利增长驱动股价提升，而红利策略逻辑偏向价值稳健，成长动力不足。[page::19-22]

5. 稳健风险特征及熊市表现

• 红利指数表现出明显的低波动、低回撤、较高夏普比率特征，说明其风险调整后的收益优于行业基准。

- 绝大多数行业的红利指数最大回撤明显低于行业指数，夏普比率超过行业指数，在消费、工业、科技等行业差异尤为突出。

• 进一步，红利指数在熊市期间表现更佳，2015年中至2016年及2018年初至2019年两轮熊市中，11个行业里8个行业红利指数均实现相对基准超额收益。

- 特别是信息技术与硬件行业，超额收益分别达到16.76%和10.33%。

• 这反映红利投资作为防御性策略，在市场下行阶段提供稳定现金流，降低组合波动和损失风险。

- 基本面上，高ROE、充裕现金流支持企业分红，进一步保障红利策略的稳健性。[page::22-25]

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三、图表深度解析

• 图1（红利指数族谱图）：明晰了11个长江行业红利系列指数结构，涵盖上游、中游、消费、科技、金融地产、民生多个维度，每家族包含特定行业红利指数组成，基期2005年12月31日。[page::4]
• 图2-6（原材料、能源、工业、必选消费、可选消费红利指数净值走势图）：展现红利指数走势显著优于行业基准和龙头，净值曲线更陡峭，收益成长性强，且稳定性较高，表明成熟行业红利策略成功捕捉行业高分红价值。[page::9-12]
• 图7-8（能源行业成分股市值、收益率及股息率分布）：展示小盘股虽体量小但股息率高，且其收益率显著优于大盘股，为红利指数贡献超额收益奠基。[page::13]
• 图9、10（通讯、公用事业红利指数走势）：红利和龙头指数走势接近，但整体收益不及成熟行业，行业整体β较低，代表稳定但成长有限行业特征。[page::14-15]
• 图11（信息技术与硬件红利指数净值）：展示近年来红利指数与龙头指数走势分化，龙头指数收益更优，反映成长股优先于分红策略的现实。[page::16]
• 图12、13（金金融、房地产红利指数）：金融红利指数收益表现低迷，房地产红利略优于基准但弱于龙头，反映红利策略在这些行业的局限性。[page::17]
• 图14（医疗红利指数）：红利指数年化收益近20%，显著低于龙头策略29.58%，显示成长龙头的投资价值明显。且图形显示2019后差距拉大。[page::18]
• 图15-17（金融行业股息率及分红占比）：金融行业分红率稳定高于市场平均，分红覆盖率长期保持80%以上，说明高分红公司普遍存在，降低红利策略额外溢价空间。[page::19]
• 图18（企业生命周期曲线）：阐释企业不同发展阶段现金流状况与分红倾向，支持红利股票多处于成熟期这一投资假设。[page::20]
• 图19-21（分红占比和股息率行业分布）：明确成长行业分红占比虽高，但实际股息率较低，强调成长阶段现金多用于再投资。[page::20-21]
• 图22-23（信息技术与硬件、医疗红利与龙头指数净值比）：显示两行业重大成分股重叠度下降，成长龙头和高分红股票分化明显。[page::21]
• 图24-25（成长行业红利与龙头收益对比）：数据鲜明显示红利指数收益远落后于龙头指数，特别是医疗行业的长期收益差距达十几个百分点。[page::22]
• 图26（行业红利与行业指数ROE对比）：大部分红利指数成分股ROE高于行业整体，突出基本面优质，是分红稳定性的保障。[page::23]
• 表16（风险指标对比）：红利指数回撤较小，夏普比率较高，风险调整后收益更优，验证红利策略稳健属性。[page::23-24]
• 图27-28（牛熊市划分及熊市超额收益）：红利指数在熊市阶段相对行业基准取得明显超额表现，增强投资防御性。[page::24-25]

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四、估值分析

报告未直接展开传统估值模型（如DCF、市盈率法）分析，重心放在指数表现与指标对比，展示统计层面的收益风险特征，间接映射分红策略的价值体现。成分股筛选基于股息率及分红率综合评分，权重股息率分配形式本身是一种“内在价值”体现的选择标准。敏感性分析未显示。

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五、风险因素评估

• 历史数据不保证未来表现，市场波动风险不可避免。

- 行业结构变化、新兴行业成长快速，可能导致红利策略相对收益波动。

• 不同行业基本面及分红政策变化，影响红利指数表现。

- 金融行业高分红常态化导致溢价消失，红利策略失效风险。

• 成长型行业与龙头间分化，红利策略可能错失成长机会。

报告提醒投资者理性看待风险，认可红利策略作为稳健配置手段，但不盲目追求历史收益。[page::1,7,19]

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六、批判性视角与细微之处

• 报告的红利选择标准注重历史及当前分红数据，然而高分红不一定代表未来的盈利稳定，尤其在周期性变化明显行业，历史数据可能不能充分映射未来风险。

- 红利权重策略可能无意中对部分高风险或非典型高分红企业赋予较高权重，需警惕其背后潜藏的流动性风险或经营波动。

• 信息技术与医疗行业龙头收益远高于红利指数，提示红利策略在高速发展行业存在明显局限。

- 金融行业红利策略表现与整体行业基准相近，说明红利策略溢价有限，暗示行业内分红普遍，溢价效应弱于其他行业。

• 部分数据源和指标如ROE的滞后、夏普比率等，都未完全考虑宏观经济及市场情绪的影响，需结合宏观视角做进一步分析。

- 指数调仓频率固定为一年，面对经济快速变化可能应对迟缓，短期事件风险未覆盖。

以上均基于报告信息，保持客观中性的提炼及阐述。[page::7,18-19,22]

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七、结论性综合

长江行业红利系列指数响应了A股红利投资趋势，通过细分行业构建11只行业红利指数，体现出行业间红利投资表现差异显著。以股息率为权重基础，红利指数整体展现出高于行业基准的收益及收益风险比。

从行业角度：

• 适合红利投资的行业包括上游（原材料、能源）、中游（工业）、下游消费（必选、可选消费），这些行业处于成熟阶段，企业现金流充足且分红率较高，红利指数不仅超越基准且风险更低，表现稳健且防御力强。

- 不适合或红利表现弱于龙头的行业为成长性强的科技（尤其信息技术与硬件）、医疗及金融地产等板块，龙头股更强调成长和扩张，分红意愿低，红利策略收益落后。这些行业的龙头净值曲线明显优于红利指数，且成分股重合度近年大幅减少。

• 金融行业红利策略特别指出，因行业内高分红普遍，缺乏红利溢价，导致红利策略表现不佳，难以获得超额收益。

从投资特征：

• 红利指数表现出低波动、低回撤、高夏普比率，在多数行业中均优于行业基准，尤其在市场熊市阶段显示出良好防御性，能够较好对抗下行风险。

- 红利策略锁定了具有确定分红收益的股票，降低了整体投资组合波动性，结合企业财务稳健表现（较高ROE），为投资者提供价值稳健的配置工具。

综上，长江证券研究所利用严谨的指数构建及全面的历史表现数据，有力揭示了不同行业红利投资的内在逻辑与表现差异，明确指出成熟行业红利策略具备更好投资价值，而高速成长行业更多依赖成长龙头策略把握机会。对于稳健型投资者，尤其偏好防御型配置者，上游及消费类红利指数是优选；对于追求成长性的投资者，则应关注科技、医疗等行业的龙头股票。红利投资作为风险管理工具，其功效在不同经济周期和行业属性下表现不同，投资者需要结合自身风险偏好及行业属性合理配置。[page::1-25]

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附：部分关键图表展示

• 长江行业红利系列指数族谱（图1）

• 长江原材料红利指数净值走势图（图2）

• 长江能源红利指数净值走势图（图3）

• 长江必选消费红利指数净值走势图（图5）

• 能源行业成分股市值和收益率分布（图7）

• 长江金融红利指净值走势图（图12）

• 企业生命周期示意（图18）

• 成长行业红利与龙头收益均值对比（图24）

• 长江行业红利系列指数在熊市时相对行业基准超额收益（图28）

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本报告基于详细的历史市场数据和合理的指标体系，展现了红利投资策略在不同行业中的价值表现及差异，有助于投资者构建依据行业特性及生命周期的红利投资组合。

报告