需求端回落及结构性改善迹象 [page::0][page::1]

• 8月社零同比增长3.4%，连续三个月回落，餐饮消费小幅改善，以旧换新类商品降速，受补贴政策限制。

- 固定资产投资累计同比下滑至0.5%，建筑安装工程依然拖累投资，设备更新改造成为支撑，制造业投资受内外需及反内卷政策影响增速下降。

• 房地产销售面积和金额同比均明显下滑，开发投资跌幅加大，房企资金改善有限，楼市整体需求仍显疲弱。

生产端表现及行业分化 [page::1][page::3]

• 8月工业增加值同比5.2%，服务业5.6%，服务业表现好于工业，工业增速回落且出口交货值转负。

- 高技术产业增速保持稳定，传统产业如食品饮料及黑色金属等增速下滑。

• 黑色金属产量继续下滑，钢材出口韧性存在但库存压力积累，螺纹钢需求弱势。

大宗商品需求及供给状况 [page::3][page::4]

• 原油加工需求连续3个月保持高位，天然气产量及净进口小幅增长。

- 煤炭产量环比改善但同比下降，进口下滑，火电发电量小幅增长。

• 铜、铝产量同比增长，国内精炼铜供需或趋紧，铝需求处于淡旺季转换。

- 有色金属受到降息等金融属性正面影响，预计价格走出低波。

资金面活跃与宏观政策展望 [page::2][page::5]

• 8月信贷投放疲弱，尤其企业短长期贷款增长放缓，但政策性金融工具投放预计将助力。

- 社融增速出现拐点，政府债券融资减缓，居民存款部分迁移至资本市场，A股开户及成交量大幅增加。

• 货币政策或将继续宽松，利率下行空间存在，债券市场调整带来买入良机。

股票市场展望及资产配置建议 [page::2]

• 虽然基本面数据承压，但A股和港股表现强劲，资金面和情绪推动明显。

- 中期牛市基础稳固，关注高景气行业如AI、机器人、创新药、军工及有色金属等。

• 建议关注产能周期相关行业和出海主线，关注现金流和股息率优质的消费龙头。

中金9月数说资产——详尽解析与评述

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一、元数据与报告概览

报告标题：中金9月数说资产
作者与发布机构：中金公司研究团队联合编制，多名分析师参与（具体名单详见文末）。
发布时间：2025年9月16日07:27（北京）
主题：2025年8月中国宏观经济数据及其对产业、资产市场（包括股市、债券、大宗商品、房地产等）的影响解读和策略建议。

核心论点

报告聚焦8月数据表现，揭示中国经济需求端仍处于寻底期，投资、消费和生产均出现不同程度回落，尤其是固定资产投资与房地产销售疲软明显，但同时，市场资金面表现活跃，短期市场与基本面存在一定背离。报告旨在为政策走向把脉，研判宏观经济未来走势及其对股票、债券、大宗商品等资产配置的潜在影响。整体策略观点为：短期市场波动加大，但中期牛市基础未改变，债市存在投资机会，地产待政策落地支持，部分细分行业及板块值得重点关注。
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二、章节详细解读

1. 宏观经济现状与需求趋势

• 关键论断：8月宏观经济数据显示需求继续回落，仍在寻底过程。社零同比增长3.4%，较7月回落0.3个百分点，连续第3个月下降。生产端工业增加值和服务业生产指数分别同比5.2%和5.6%，较7月有所回落，服务业表现优于工业。固定资产投资累计同比由7月的1.6%降至0.5%，环比跌幅略缩，但建筑安装工程依然是投资的主要拖累。

- 推理依据：需求疲软主要来源于消费和投资两端，餐饮小幅回暖，但商品消费受以旧换新补贴退坡影响下滑。固定资产投资中建筑安装工程累计同比负贡献扩大至1.6个百分点，而设备投资虽增长但动能减弱。房地产、基建、制造业投资均下行。工业增加值回落源于内需疲弱、外需不确定及反内卷政策影响，不同行业中高技术产业韧性相对较强，但传统产业增速下降显著。

• 关键数据点：

- 社零同比3.4%，连续3个月下滑。
- 工业增加值同比5.2%，服务业5.6%。
- 固定资产投资累计同比0.5%，建筑安装负贡献1.6个百分点。
- 房地产销售面积同比跌幅扩大至-10.6%，价格仍有压力。

• 数据趋势解读：数据整体展现一个“需求不足、生产回落、投资谨慎”的多维疲软格局，反映实体经济增长动力不足，有赖政策强力支撑推动需求回稳。

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2. 市场策略与资金面状况

• 宏观与市场背离：虽然宏观经济表现疲软，但A股及港股近期持续上涨并刷新年内高点，反映市场资金面和情绪强劲，8月新增开户数及非银行存款显著增长。

- 逻辑与观点：
- 短期市场受到资金流推动，结构上权重行业景气回升显著，上市公司盈利端仍有韧性。
- 资金面的五大变化（投资者结构变迁、居民资产配置需求、市场赚钱效应、机构仓位低、外资低配）产生合力，短阶段资金力量可能超越基本面。
- 中期来看，股息率、风险溢价等估值指标合理，未见泡沫，牛市根基仍在于国际货币秩序调整与国内创新动力，未来四季度至明年初看多。

• 配置建议：

- 重点关注高景气主线：AI算力与机器人、创新药、军工、券商保险、有色金属。
- 关注锂电池、消费电子、养殖业、商用车、轨交设备等产能周期标的。
- 出海主线也值得关注，如工程机械、电网设备。
- 现金流优质的消费龙头股也适合持有。
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3. 固定收益市场分析

• 观点：

- 8月经济数据低于预期，尤其是基建投资下行明显，经济内生增长动力不足，货币政策有望继续宽松。
- 预期美联储降息驱动全球货币放松，国内短端利率降落空间打开，债券收益率下行逻辑未破坏，市场调整提供介入良机，建议关注短期交易机会。
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4. 大宗商品市场动态

• 能源：

- 8月国内原油产量、进口以及加工量同比分别增长2.4%、0.8%、18.8%。
- 炼厂开工率小幅波动，原油加工需求高位延续，油品表观消费同比大增16.4%。
- 天然气产量及进口均略增，消费同比增长3.7%。
- 煤炭产量同比下降，受查超产政策抑制，进口同比明显减少但环比增加，需求保持韧性。

• 黑色金属：

- 8月粗钢产量同比下降0.7%，铁水高位，库存压力开始累积。
- 钢材出口依旧强劲，进口铁矿石同比小增。
- 螺纹钢库存大幅累积，热卷需求韧性较好，原料价格整体强于钢材，显示需求结构发生变化，螺纹离矿煤材估值体系。

• 有色金属：

- 铜产量首次环比小降，但同比仍大幅增长15.6%；需求暂稳未见显著疲软。冶炼厂检修增加影响后续供应平衡。
- 铝产量同比小增1.2%，库存动态显示需求处于季节转换期。
- 市场展望偏乐观，预计金融属性和需求改善共振，价格有望走出低波区间。

• 农产品：

- 豆粕库存压力逐步舒缓，进口大豆继续增长，但采购可能放缓，基本面依旧宽松。
- 生猪价格大幅下跌，供应过剩压力持续，消费受高温影响疲软，短期猪价或持续偏弱。
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5. 货币信贷状况分析

• 社融及贷款：

- 8月新增社融2.6万亿，同比少增0.5万亿，新增贷款5900亿，同比少增3100亿。
- 企业融资需求低迷，信贷主要流向短期周转贷款，对公中长期贷款增长乏力。
- 居民信贷同比少增明显，按揭贷款需求疲弱，消费贷款贴息政策有望带来需求回升。
- 政府债券融资同比首次少增，财政政策支持节奏后移，短期内社融增速可能继续下行。

• 存款“搬家”现象：

- 8月M1增速回升至6.0%，M2保持8.8%，存款流动性提高。居民存款少增现象，推测因部分定期存款到期未续存，资金转入股市。
- 非银存款大幅增加，居民资金迁移至券商保证金账户和权益基金。
- A股新开户数量增加165%，成交额创新高，资金入市趋势明显。

• 投资建议：银行板块因市场风格切换而承压，建议重点关注股息率高、资产质量优良及基本面向好的银行股份。

[page::4,5]

6. 房地产市场分析

• 销售表现：

- 8月一二手房销售均偏弱，新房销售面积同比降幅扩大至-10.6%，金额降幅持稳约14%。
- 20个城市中二手房成交表现有所回暖，但总需求依旧弱，价格持续下行，8月房价环比下跌1.7%。

• 投资与开发：

- 房企资金到账同比降幅收窄至-11.9%，但按揭贷款减少，购房谨慎。
- 新开工、施工面积同比大幅下降，房地产投资跌幅扩大至-19.5%。
- 土地成交面积及价款均大幅减少，开发投资降速明显，反映开发端谨慎。

• 政策影响：

- 北京、上海、深圳等重点城市近期调整限购政策，交易量呈阶段性提升趋势。
- 预计待存量收储和城市更新政策落地，与限购放松形成合力后，地产销售有望逐步改善。

• 投资建议：地产及物业管理板块当前处于低估值、低持仓区，推荐关注基本面扎实及业绩成长性较好的标的，关注估值吸引力优势的优质企业。

[page::1,6]

7. 轻工零售与美妆行业

• 8月社零数据反映整体需求偏弱，但线上销售及部分品类表现分化。家具、家电、通讯器材同比增长约10%，得益于以旧换新政策，但增速放缓。

- 烟酒、饮料类增长缓慢，部分美妆线上市场受促销活动带动增速改善。

• 行业风险包括需求恢复不及预期、竞争加剧及原材料价格波动。

[page::6,7]

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三、图表深度解读

代表性图表分析

（因报告原文未明确分布图表索引，通过描述关键数据点，间接支持论点。）

• 生产与需求数据折线图可能显示工业增加值、服务业生产指数从7月到8月缓慢下滑，但仍保持正增长，服务业持续领先工业。

- 固定资产投资各分项同比贡献条形图反映建筑安装负贡献扩大，设备工器具投资积极但增速下降。

• 房地产销售面积及价格动态图揭示销售面积同比跌幅扩大、房价季调环比下行，部分城市分渠道数据对比显示交易量的微弱阶段性复苏。

- 资金面指标柱状图或折线图显示8月M1增速回升、非银存款大幅增加，A股新开户数激增，成交额创新高，资金从居民存款向权益市场迁移的趋势清晰。

• 大宗商品产量与库存图表揭示煤炭产量同比下降但库存调整，钢铁生产持续高位但库存压力开始，铜铝产量及库存反映需求逐步回暖与价格走势预期。

这些图表直观展示了报告中的核心趋势，数字互相印证，体现实体经济的结构分化及资金面的活跃态势。[page::0-6]

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四、估值分析

报告中未详细披露单一公司估值模型，但整体投资策略评价主要基于宏观经济及行业景气度判断：

• 权益市场：关注行业景气周期与成长潜力，重点推荐高景气细分领域及具备稳定现金流和股息率优势的龙头企业。

- 债券市场：基于经济软着陆预期及货币政策宽松预期，建议关注短期利率下降带来的债券价格机会。

• 房地产板块：考虑估值处于低位，重视基本面与政策落地对估值修复的驱动。

整体估值策略强调基本面与政策导向，实际应用依赖于对结构性机会和避险需求的动态把握。[page::2,5,6]

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五、风险因素评估

• 需求修复不及预期：消费和投资疲软，尤其房地产销售持续低迷，政策效果未及时显现，可能进一步拖累宏观增长。

- 政策不确定性：财政和货币政策调整节奏尚存变数，政府债券融资下滑使得财政对社融支持减弱，刺激力度存在断档风险。

• 行业竞争风险：诸如轻工、美妆等消费品行业面临加剧的竞争压力。

- 国际环境不确定性：外需表现不稳，制造业投资受影响，出口增长乏力。

• 原材料价格波动风险：大宗商品和农产品价格受全球因素波及，可能影响相关行业成本和利润。

- 市场波动加大风险：资金流驱动下的市场可能出现高波动，短期交易风险上升。
报告部分指出风险无具体缓解策略，强调持续关注政策动态和市场反馈。
[page::2,5,6,7]

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六、批判性视角与细微差别

• 基本面与市场表现背离：报告强调股市表现与宏观基本面的短期“背离”，指出资金面因素作用。这种现象隐藏了后期可能的调整风险，短期乐观需审慎。

- 政策节奏未明朗：多次提及政策力度维持弱势或节奏后移，导致经济复苏基础尚不扎实，对依赖政策刺激的产业和投资带来不确定性。

• 投资建议依赖政策兑现：房地产及制造业投资预期依赖新型政策性金融工具和改进资本市场环境，若落地推进不及预期，行业风险将累计。

- 资金“搬家”现象：居民资金从定期转向活期及非银存款流入股票市场，绪量转移暗含潜在波动风险，且未明确表态对资本市场泡沫风险的警示。

• 缺乏明确估值框架：报告中投资建议较多基于行业景气和资金面趋势，缺少具体量化估值参考，可能限制投资者精确判断入市时机。

综合来看，报告稳健而详实，但对政策不确定性和资金面潜在泡沫风险提醒略显不足。
[page::0-7]

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七、结论性综合

本期《中金9月数说资产》报告通过详尽数据解析，揭示2025年8月中国宏观经济需求端持续回落、生产和投资增速减缓，尤其固定资产投资和房地产市场表现疲软，需求修复处于“寻底”状态。消费虽有细微改善，但总体承压，房地产开发投资明显收缩。产业结构呈分化态势，高技术产业表现相对稳健，传统产业和部分制造业受内外压力双重影响表现弱势。资金面活跃，居民资产配置正在发生变迁，资金向权益市场迁移趋势明显，推动股市持续走强，但短期市场波动加大风险亦在提升。债券市场受货币政策宽松预期提振，仍具备吸引力。大宗商品市场内部结构复杂，能源需求旺盛但结构转型明显，钢铁库存累积加剧，铜铝等有色金属供需趋紧预期增强。

策略上，报告建议重点关注政策支持下的高景气行业及产能周期板块，重视资本市场资金面带来的结构性机会，同时警惕宏观经济复苏力度不足带来的风险。房地产板块低估值优势明显，但需依赖政策持续发力和供需结构改善。固定收益投资可重点关注短期市场调整带来的买入良机。农村产品供应宽松，猪价持续承压，需密切关注供给节奏。

总体而言，报告展现了一个复杂的宏观经济与市场环境：基本面偏弱、资金面活跃、政策不确定，要求投资者在资产配置时综合考量基本面、政策面和市场情绪，多元化布局，注重风险管理。图表及数据详实支持各项结论，反映逻辑严谨、层层递进。

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参考图片示例：


（代表性封面图，象征观察与探索资产市场走势）

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（全文引用页码标注示例：）[page::0,1,2,3,4,5,6,7]

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