2025上半年创新药出海交易活跃，增长趋势不变 [page::0]

• 2025年上半年中国创新药License-out交易72笔，已超过2024年全年数量一半，交易金额较2024年高出16%。

- 出海重磅交易提高板块估值，医药生物行业PE(TTM)为39.77倍，高于5年历史均值31.50倍。

• 市场关注各创新药对同靶点竞争及外授权可能性，出海仍为全球研发趋势不可逆转。

小核酸药物取得重要突破，慢病领域布局受关注 [page::1]

• 舶望制药与诺华心血管产品合作，总潜在里程碑高达52亿美元。

- 迈威生物授权KalexoBio开发心血管领域双靶点siRNA药物。

• 高血压RNAi疗法进入临床阶段，慢病领域商业潜力大。

国产ADC创新药临床数据靓丽，竞争优势显著 [page::1]

• 复宏汉霖HLX43在NSCLC患者中ORR最高达60%，优于竞品。

- 百利天恒联合奥希替尼治疗EGFR突变非小细胞肺癌患者ORR 100%，PFS率显著提升。

• ADC交易呈稳步上升趋势，对外授权市场认可度提升。

行业整体走势与估值分析 [page::4][page::6]

• 近一周医药生物行业指数跌2.07%，跑输沪深300指数1.63个百分点。

- 近一月跌幅1.19%，跑输沪深300指数7.79个百分点，在申万31行业中排名第26。

• 子行业涨跌幅显示医疗服务板块涨幅最大（6.43%），生物制品跌幅最大（一周-3.47%）。

- 细分子行业估值中，医疗服务PE(TTM)最高达38.2倍，中药最低27.92倍。

推荐个股盈利预测及风险提示 [page::3][page::9]

| 公司名称 | 2025E EPS | 2025E PE | 投资评级 |
|------------|------------|----------|----------|
| 众生药业 | 0.39 | 50.67 | 买入 |
| 百诚医药 | 0.43 | 147.79 | 买入 |
| 美好医疗 | 0.76 | 33.57 | 买入 |
| 西藏药业 | 2.77 | 18.60 | 买入 |
| 汇宇制药-W | 0.21 | 116.95 | 买入 |
| 悦康药业 | 0.12 | 197.50 | 买入 |

• 主要风险包括研发失败、销售不及预期、市场竞争加剧及政策调整风险。

【华鑫医药|行业周报】详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题： 《华鑫医药|行业周报：把握结构性机会，优中选优》

- 作者及分析师： 胡博新、吴景欢

• 发布机构： 华鑫证券研究所

- 发布日期： 2025年9月21日

• 报告类型： 行业周报

- 关注主题： 中国医药行业特别聚焦创新药出海趋势、小核酸药物突破、肺癌ADC进展、CXO行业及医保政策

• 投资评级： 推荐（维持）

- 核心论点：
- 创新药出海已成为产业趋势，中国医药创新企业应把握结构性机会，优中选优；
- 小核酸药物迎来出海突破，慢病领域尤其是心血管和代谢疾病是重要方向；
- 国产ADC临床数据亮眼，显示中国创新药在全球竞争中崭露头角；
- CXO行业在新冠后逐步复苏，未来订单增长可期；
- 医保谈判和商保创新药目录调整将对行业结构和企业盈利产生重要影响；
- 市场估值总体处于历史高位，投资者需关注风险因素，精选投资标的。

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二、逐节深度解读

1. 创新药出海趋势与结构性机会

报告指出，2025年上半年，国产创新药的出海授权（License-out）交易达72笔，超过2024年全年总数的一半，交易总额比去年上涨16%。特别是单笔交易超过10亿美元的高额交易达到16笔，市场对创新药的出海赋予高度信心[page::0]。由于美国针对中国创新药进一步授权的政策提案，短期内业界存在一定顾虑，但中长期创新药出海趋势被认为不可逆，全球新药研发向中国转移，是大趋势。

本节强调，尽管创新药出海波动较大，但这反映了中国创新成果的持续积累和研发效率提升。市场对创新药板块给予较高溢价，行业指数PE（TTM）为39.77倍，高于过去五年平均的31.50倍，表明市场对未来成长性的认可[page::0]。宏观上，创新药出海推动了估值的修复；微观上，部分同靶点在授权成功后，也能享受估值提升。未来四季度，市场关注点将集中于管线间竞争优势及对外授权的可行性。

2. 小核酸药物出海突破，关注慢病方向

2025年9月，小核酸药物出海实现突破性进展。舶望制药与诺华达成战略合作，授予诺华两款早期研发分子中国外权益，治疗重度高甘油三酯血症与混合型血脂异常，协议金额预付款1.6亿美元，潜在里程碑价值达52亿美元[page::1]。此类药物的核心技术在于化学修饰和递送系统，国内多家企业已掌握关键技术并开展海外临床。

小核酸药物在慢病领域，尤其是降压、降脂等心血管疾病方面拥有巨大的临床未满足需求和广阔市场空间。阿里拉姆等海外公司也在推进相关RNAi疗法进入临床阶段，悦康医药的YKYY029获FDA临床试验批准，体现了制药企业对慢病领域RNAi产品的关注[page::1]。

3. 国产ADC临床数据表现亮眼

9月初举办的世界肺癌大会上，中国创新药中尤其是ADC（抗体药物偶联物）展示出显著临床疗效[page::1]。例如，复宏汉霖的创新型PD-L1 ADC—HLX43在晚期实体瘤患者中表现出较高的客观缓解率（ORR），部分患者ORR最高达60%，且疗效优于恒瑞医药同类产品。百利天恒的双抗ADC管线也取得突破性临床成果，12个月PFS和OS均未达到终点，疗效表现优异。

从市场角度看，过去十年全球ADC授权交易数量逐年上升，中国企业在全球出海授权中获得认可。近期启德医药与Biohaven的130亿美元ADC偶联技术授权，创历史新高，未来EGFR-ADC、B7-H3及双抗ADC等有望成为关注重点[page::1]。

4. CXO行业复苏及订单趋势

新冠疫情期间CXO行业经历洗牌，一些小企业退出市场，行业集中度提升，有利于龙头企业业绩修复[page::2]。2025年上半年License-out交易活跃，资金回笼集中于首付款收入，Biotech企业研发节奏加快，推动CXO订单恢复增长。普蕊斯中报显示新签订单同比增长40.12%，且预计加码招聘扩展产能，印证了行业订单回暖趋势。此外，国家药监局对创新药临床试验审评加速，2025年首季度1类新药首次获得临床批件数量显著增加，也利好CXO行业[page::2]。

5. 医保谈判和商保创新药目录进展

国家医保局于2025年9月20日公布医保目录调整的申报品种审核结果，535个基本医保和121个商保创新药目录品种通过形式审查，其中79个品种同时申报两目录。医保谈判预计10月启动现场沟通，政策影响深远，尤其是商保目录设立首年，影响企业收入结构和市场布局[page::2]。孤儿药与进口PD-1/L-1类免疫药品是主要通过审核品种，若政策落地，实现商业规模化销售将强化创新药盈利前景。

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三、图表深度解读

1. 行业涨跌幅走势（页面4-6）

• 图表1（近一周医药生物行业涨跌幅）： 医药生物行业指数在2025年9月13日至19日跌幅2.07%，跑输沪深300指数1.63个百分点，位列申万31个一级行业的第23位，显示短周期市场疲软[page::4]。

- 图表2（月度涨跌幅）： 近1月医药生物行业指数下跌1.19%，落后沪深300指数7.79个百分点，行业短期压力较大[page::4]。

• 细分子行业涨跌幅（周与月）： 医疗服务板块跌幅最小且涨幅最大，月度涨幅达6.43%，显示行业内结构分化明显；生物制品和中药板块表现弱势，尤其是中药月跌幅近12%[page::5]。

- 细分子行业一年涨幅趋势（时间序列图）： 医疗服务板块年涨幅82.76%，PE（TTM）38.20倍，遥遥领先其他子行业；化学制药、生物制品涨幅分别超30%，中药表现相对落后，反映市场对创新和服务的重视[page::5]。

• 医药指数走势（6个月时间跨度）: 医药生物指数近3个月累计上涨16.55%，跑赢沪深300指数16.18个百分点，说明中期资金态度积极[page::6]。

- 医药生物指数PE走势： 当前PE（TTM）39.77倍，明显高于历史五年平均31.5倍，表明市场对医药行业预期乐观但估值处于高位[page::6]。

2. 重点个股财务预测表（页面3）

• 众生药业、百诚医药、美好医疗、西藏药业、汇宇制药、悦康药业等重点公司2025、2026年EPS预测对比显示，部分企业2024年亏损状态转正，PE波动大，反映行业阶段性高增长及业绩波动性，整体投资评级多为“买入”，表明研究团队强烈推荐中长期持有[page::3]。

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四、估值分析

报告中，行业整体估值以PE（TTM）为主要衡量指标。医药生物行业当前PE为39.77倍，高于5年均值31.5倍，体现当前资本市场对医药行业未来盈利能力与成长性的认可[page::6]。报告未提供复杂的DCF或多因素估值模型，但投资评级基于EPS预测与相对市场表现制定，结合创新药出海和新技术突破赋予行业溢价。

报告从竞争优势、技术壁垒和授权交易活跃度角度，强调估值分化，代表创新药龙头和具有差异化技术管线的企业享有更高估值，示范了结构性机会优中选优理念。

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五、风险因素评估

报告明确列示了医药行业主要风险：

1. 研发失败或无法产业化风险： 医药创新门槛高，临床失败率大，技术研究可能不达预期，影响新产品上市和收益[page::3,page::9]。
2. 销售不及预期风险： 市场营销策略、渠道建设、学术推广不到位将影响产品销量。
3. 竞争加剧风险： 同类产品或替代疗法增多，竞争压力加大，可能压缩利润空间。
4. 政策性风险： 高度监管行业，医保政策、定价政策变动及审批程序调整均可能影响企业经营环境与盈利表现。
5. 推荐公司业绩不及预期风险： 个别标的可能因内外部因素未达盈利预期，带来投资回报波动[page::3,page::9]。

报告针对风险未提供详细缓解方案，但投资评级和结构性机会分析中暗示应精选具备创新壁垒和海外市场前景的优质企业，以降低系统性风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体偏乐观，尤其对创新药出海趋势持坚定信心，但对美国政策提案带来的不确定性仅略带顾虑，未深度分析地缘政治或贸易摩擦可能产生的长期影响。

- 估值处于历史高位，意味着市场已充分消化乐观预期，还需谨慎防范“高估风险”，尤其在短期内波动明显。

• 报告中提及多项大额授权交易，虽显示创新实力和市场认可，但这类交易集中于少数龙头或明星项目，中小企业很难从中直接获益，需谨防从整体乐观中忽视个体差异。

- 表格中部分公司2024年EPS为负，未来两年预测大幅不确定，同时市盈率波动巨大，提示行业仍处于高速发展与调整并存阶段，投资者需注意波动性。

• 报告对CXO行业复苏论述积极，但未深入探讨全球供应链和成本压力等外部不确定因素对订单恢复的潜在制约。

- 医保目录调整首年引入商保创新药目录，监管规则尚不明晰，实际资金回流、商业模式与定价策略的复杂交互效果仍需观察。

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七、结论性综合

华鑫证券的这份医药行业周报全面梳理了2025年医药行业的关键动向、投资机遇与潜在风险。核心观点强调创新药出海潮流不可逆转，成为驱动行业价值重估的重要引擎。小核酸药物和ADC等新技术药物的临床数据表现突出，彰显国产创新药的国际竞争力。

市场估值重拾涨势，医药生物指数PE（TTM）立足于历史高位，反映市场对未来成长的乐观预期，但短期内仍受政策与市场波动影响。CXO产业复苏和医保目录调整是行业关注的另一重要维度，推动资金流动和市场结构进一步优化。

图表清晰显示医药子行业分化显著，医疗服务表现突出，而传统中药板块相对疲弱。个股方面，众生药业、百诚医药等重点公司多获评级“买入”，符合“优中选优”的策略导向。

风险方面，技术研发和市场销售的双重不确定性、竞争压力及政策监管环境均对行业盈利构成挑战。投资者应结合对细分赛道的深入研究，关注政策动态，适时调整配置策略。

总体来看，报告给予医药行业积极推荐评级，主张把握结构性投资机会，优选具备国际竞争力和创新技术的企业，实现中长期价值增值。

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八、重要图表示例

• 医药行业近一周及一月涨跌幅图示，展现行业短期内跑输大盘的态势：

• 细分子行业分化表现，医疗服务领先，中药板块疲软：

• 医药生物指数涨跌及估值走势，显示阶段性估值修复：

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结语

华鑫证券医药行业周报以翔实的数据、深刻的行业趋势分析和严谨的投资逻辑，为医药投资者提供了全面而有价值的参考，抓住创新药出海和技术突破的结构性机会是当前及未来投资的关键。面对市场高估值和复杂风险，理性精选优质标的、紧跟政策导向仍是稳健获取收益的重要路径。[page::0,1,2,3,4,5,6,9]

报告