市场情绪偏谨慎，交易额PCR上升至1.04 [page::0][page::3]

• 5月25日50ETF收于2.654，本周下跌2.89%。

- 交易额PCR从5月18日的0.81上升到1.04，反映市场情绪由中性偏乐观转向谨慎。

• 平值认购与认沽期权隐含波动率分别为17.82%和16.17%，看涨期权存在显著波动率溢价。

波动率企稳，IVIX指数小幅下行至18.13，50ETF交易额上升 [page::4][page::6]

| 日期 | VIX(30d) | VIX(60d) | VIX(90d) | RV | HV |
|------------|----------|----------|----------|------|------|
| 2018/5/18 | 18.54 | 17.87 | 18.17 | 13.28| 18.03|
| 2018/5/25 | 18.13 | 16.52 | 16.67 | 13.72| 17.08|

| 标的 | 上周平均 | 本周平均 | 涨跌幅 |
|-------------|-----------|-----------|----------|
| 上证50 | 294.10亿 | 278.03亿 | -5.46% |
| 50ETF | 14.49亿 | 14.93亿 | +3.06% |
| 看涨期权 | 2.58亿 | 2.47亿 | -4.12% |
| 看跌期权 | 2.21亿 | 2.24亿 | +1.28% |

• 市场整体活跃度不高，IVIX短期下行空间有限，具备企稳特征。

- 50ETF交易额及看跌期权交易额小幅上扬，投资关注波动率回调窗口。

50ETF价格趋势与期权交易量持仓量监控 [page::5][page::6]

• 50ETF近200个交易日呈先涨后震荡走势。

- 期权持仓量与交易量PCR维持于偏低水平，显示平衡状态。

期权隐含波动率走向及波动率曲线平稳 [page::7]

• 波动率指标VIX(30日)、HV及RV均显示市场波动率接近底部，隐含波动率趋于稳定。

“进退自如”期权策略表现良好，期权类私募基金净值增长稳定 [page::8]

• “进退自如”结合方向性和波动率的交易策略，利用期权跟踪趋势及交易波动。

- 净值连续高位徘徊，表现稳健。

期权买卖策略、牛熊市趋势策略及波动率策略收益表现 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 买卖看涨期权策略累计收益负57.13%，买卖看跌期权策略累计收益正71.14%，显示行情对空方有利。

| 策略 | 累计收益率（本周） |
|----------------|------------------|
| 买看涨期权 | -57.13% |
| 买看跌期权 | +71.14% |

• 备兑看涨策略（买50ETF卖虚2档call）累计轻微负收益-1.53%。

- 牛市看涨期权价差策略累计收益负2.07%，熊市合成空头累计收益正15.90%，熊市看跌价差累计正4.81%。

• 波动率策略方面，买入跨式累计收益负7.7%，勒式期权策略累计负26.38%。

期现套利策略平稳调整，转换套利负0.20%，反向策略略负0.06% [page::14]

• 转换套利及反向期现套利策略表现稳健但近期小幅回落。

- 策略均以每日持仓成本计算总收益，适合做中短期量化对冲。

财通证券——2018年5月26日50ETF期权周报详尽解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：波动企稳，市场情绪转谨慎

- 发布机构：财通证券股份有限公司

• 分析师：陶勤英（SAC证书编号：S0160517100002）

- 发布日期：2018年5月26日

• 报告主题：聚焦50ETF及相关期权市场的近期行情表现、市场情绪、波动率动态及相关期权策略效益。

核心论点

本期报告明确指出，截止5月25日，50ETF价格出现小幅下跌，市场整体情绪由此前偏乐观转为偏谨慎，具体体现在交易量PCR（Put/Call Ratio）由0.81升至1.04，隐含波动率显示看涨期权存在波动率溢价。同时，波动率指标IVIX收于18.13，较此前小幅下滑，市场波动率整体企稳，活跃度不高，预期短期内波动率将保持相对稳定甚至趋于企稳状态[page::0,3,4]。

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二、逐节深度解读

2.1 一周热点行情回顾

• 情绪偏谨慎

5月25日50ETF收于2.654，下跌2.89%。交易额PCR由0.81升至1.04，这表明市场看跌情绪上升，投资者对后市变得谨慎。隐含波动率中，看涨期权隐含波动率高达17.82%，明显高于认沽期权16.17%，显示市场看涨需求存在波动率溢价。此外，IH合约（沪深300股指期货）与上证50指数价差呈现14.49点贴水，显示期货合约相较标的指数存在一定折价，整体反映市场谨慎态度[page::0,3]。

• 波动率企稳

依托表1数据，50ETF近一个月内的隐含波动率（日30、60、90天波动率指标均有数据）自5月初高点25%以上明显下降至中旬的18%左右，且实际波动率（RV）与历史波动率（HV）均处于较低水平。IVIX指数小幅下跌至18.13，交易额数据显示50指数交易额略降（5.46%下跌），但50ETF及看跌期权交易额微增（分别约3.06%和1.28%），市场活跃度降低，波动率下行空间有限，预计短期内将维持企稳[page::4]。

2.2 50ETF走势及市场交易量

• 价格走势

50ETF近200个交易日走势图（图2）体现出从2017年末至2018年2月初的相对高点后，指数逐步回落，近期趋于震荡下行。5月21日至25日五个交易日内，价格持续小幅回落，累计跌幅约3%（表3）。银行、券商指数同样呈现下跌趋势，券商指数跌幅尤为明显（5日累计跌超3%），反映金融板块整体承压[page::5]。

• 持仓量与交易量分析

持仓量PCR稳定在0.6左右，交易量PCR则自5月21日的0.72开始波动，近期呈下降趋势，回落至0.74，交易额PCR逐渐回归1附近，反映当前市场对认购与认沽期权的需求相对均衡，且整体交易活跃度较前期有所降低。图3至图5展示200日历史数据，确认市场近期情绪与活跃度处于周期性底部区域[page::5,6]。

2.3 期权市场波动率参数

• 隐含波动率（IV）与平值期权隐含波动率

表9显示5月25日平值认购期权隐含波动率为17.82%，认沽期权为16.17%，验证了报告指出的看涨期权波动率溢价现象。图7曲线明确表现出平值期权波动率自5月初峰值后持续回落趋势，整体隐含波动率水平贬值，符合波动率逐渐企稳预期[page::7]。

• 波动率动态

图6展示50ETF的30天VIX、加权历史波动率（EWMA）以及每日实际波动率（RV）轨迹，呈现2018年2月后高波动性的明显回落，近期多头逐渐吸收波动性冲击，且RV处于相对平稳低位，印证报告观点[page::6]。

2.4 期权类私募产品净值表现

数据（表10）反映不同策略基金表现差异，套利策略私募基金普遍估值回升较多，部分策略如“雷根期权套利策略”净值增至1.40，表现突出。与此同时，股票多头策略基金净值表现相对稳定却收益有限，提示不同期权策略的市场适应性[page::8]。

2.5 “进退自如”综合策略表现

结合方向与波动率的“进退自如”策略，展示了在不同市场波动阶段的收益优势。净值表及图8显示自2015年以来持续上扬，近期净值约2.0水平且日收益稳定，表明策略在当前低波动率环境中依然有效[page::8]。

2.6 期权策略收益分析

报告详细列举了多种期权交易策略的当周收益表现[page::9-14]，核心包括：

• 买看涨与看跌期权：

看涨期权遭遇显著亏损（累计亏损57%），而看跌期权呈现强劲反弹（累计收益71%）；反映当前市场下跌压力下看跌期权表现优异，看涨期权风险较大[page::9,10]。

• 牛市趋势策略（备兑看涨、牛市价差）：

均呈现微负收益，日内波动有限，显示牛市策略近期承压，与市场偏谨慎情绪一致[page::11]。

• 熊市趋势策略（合成空头、熊市价差）：

合成空头策略累计收益约15.9%，熊市看跌期权价差策略也录得正收益，适应目前市场下跌预期[page::12]。

• 波动率策略（跨式、勒式）：

跨式策略经历亏损，累计跌7.7%，勒式策略表现更弱，累计亏损达26.4%，反映当前波动率环境并不适合波动率中性策略[page::13]。

• 期现套利策略（转换套利、反向期现套利）：

整体收益表现平稳，转换套利略微亏损0.2%，反向套利同样波动较小，说明市场套利机会有限[page::14]。

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三、图表深度解读

图1：IH合约与上证50指数价差

• 描述：价格差自2017年8月至2018年5月的波动，近期大幅贴水约14.49点。

- 解读：反映期货与现货市场的价格背离，存在市场谨慎情绪和风险溢价，短期表现弱势[page::3]。

表1 & 表2：波动率指标与市场交易额

• 描述：涵盖VIX30/60/90天波动率指标、实际及历史波动率，及50ETF及上证50交易额变动。

- 解读：波动率显著下行，交易额结构调整，体现市场阶段性冷却。看跌期权交易活跃度上升，暗示投资者逐步增持保护性仓位[page::4]。

图2及相关表3至5：50ETF及相关板块走势

• 描述：50ETF及银行、券商指数走势均呈现下行趋势。

- 解读：反映当前宏观经济及市场风险因素影响，金融板块承压，进一步压制市场整体观望情绪[page::5]。

图3-5和表6-8：期权持仓、交易量及交易额PCR

• 描述：近200日PCR趋势显示，持仓与交易量PCR均趋于低位震荡，交易额PCR接近1。

- 解读：市场参与度下降，投资者更多采用均衡策略，整体偏谨慎，波动率预期相对稳定[page::5,6]。

图6及表9：隐含波动率及平值期权隐含波动率

• 描述：隐含波动率波峰过后迅速下滑，平值看涨期权波动率高于看跌，波动率溢价明显。

- 解读：看涨期权买方需求较强，可能反映对未来潜在反弹的预期或避险需求，波动率逐渐收敛至均衡水平[page::6,7]。

图8： ‘进退自如’策略收益图

• 描述：自2015年起净值稳步提升，显示策略收益稳定且持续。

- 解读：该策略对市场波动捕捉能力强，适合当前行情复杂多变的环境[page::8]。

图9-18及相关表格：多种期权策略收益趋势

• 描述：不同策略收益曲线显著分化，看跌期权策略与熊市策略表现优异，波动率策略和牛市策略收益受压制。套利策略收益稳定但幅度有限。

- 解读：投资者应根据市场情绪及波动特征选择不同策略，当前偏空及避险策略表现突出，波动率为主的策略尚处亏损阶段，市场仍处调整期[page::9-14]。

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四、估值分析

本报告未提供详尽的估值模型或目标价，但通过期权隐含波动率、PCR指标及套利策略表现，间接反映市场对50ETF价格的期望及风险溢价。

• PCR的升高和隐含波动率溢价指向投资者风险态度趋于谨慎，期权合约价格隐含对未来价格波动的不确定性加大。

- 波动率指标企稳，暗示未来预期价格区间有限，进一步表明市场对价格大幅波动可能性降低。

• 期现套利策略收益微弱，表明市场标的价格较为合理，短期无明显价格误差可供套利。

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五、风险因素评估

报告风险提示简明，主要指本报告信息仅限投资参考，未明示重大风险。结合内容，可识别以下隐含风险：

• 市场波动加剧的风险：若近期积累的市场谨慎情绪被触发，波动率可能快速上升，导致期权持仓收益波动加剧。

- 策略表现不一致：波动率策略和牛市策略近期表现不佳，若市场反转缓慢或剧烈，相关策略可能持续亏损。

• 流动性风险：期权交易活跃度整体低迷，若市场急剧变化，流动性不足将限制投资者快速调整仓位能力。

- 模型及数据风险：波动率指标及PCR等统计数据基于历史数据，对于突发性事件的预测能力有限。

报告未提供明确的风险缓释措施和概率评估，投资者需结合自身风险偏好和市场判断谨慎操作[page::0,15]。

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六、批判性视角与细微差别

• 期权隐含波动率溢价的解读：看涨期权隐含波动率溢价被报告解读为“看涨期权需求大”，但未充分讨论是否存在对标的上行波动心理预期偏差，或市场结构性因素导致波动率曲面异象的可能。

- 策略表现的时间窗口局限：多策略收益数据为一周表现，时间较短，无法覆盖完整市场周期，代表性有限。部分策略长期总收益图显示负盈利，短期收益可能掩盖潜在风险。

• 市场情绪分析较为简略：报告中情绪变化多依赖交易量PCR等指标，但缺乏对宏观环境、市场事件驱动因素的深入挖掘，减弱了论证的全面性。

- 估值部分缺失：尽管报告详细描述波动率及交易策略，缺少直接估值层面分析，投资决策参考度有所局限。

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七、结论性综合

本期财通证券50ETF期权周报以详实数据和图表，清晰呈现了2018年5月中下旬市场的核心表现及波动特征。核心结论包括：

• 市场情绪转向谨慎，交易量PCR升至1以上，显示市场参与者增加认沽期权（保护需求），谨慎情绪升温。IH与上证50期货价差贴水，表现出对未来行情的不确定预期。[page::0,3]

- 波动率整体企稳，短期下行空间有限，隐含波动率及实际波动率均处于低位，IVIX指数稳定于18点左右，市场活跃度下降，表明市场步入相对平稳阶段。[page::4,6]

• 50ETF及主要金融板块表现偏弱，价格下滑趋势明显，金融权重指数受压，整体市场环境偏空。[page::5]

- 期权量价指标显示市场活跃度减退，持仓与交易量PCR均低，交易额PCR回升至1左右，体现对方向判断的平衡趋于稳定。[page::5,6]

• 隐含波动率溢价主要在看涨期权，暗示市场存在一定的上行保护需求。[page::7]

- 多种期权交易策略表现分化显著：
- 看跌期权及熊市相关策略获得较好收益，适应当前市场偏空走势。
- 看涨期权及牛市策略遭遇较大亏损。
- 波动率策略表现欠佳，表明当前波动率环境不利于波动率中性套利。
- 套利策略收益平稳但有限。[page::9-14]

• “进退自如”策略净值高位稳健，显示灵活应对波动和方向的投资方法切实有效。[page::8]

- 全报告未见直接估值模型，投资决策需结合风险偏好及市场事件判断，谨慎使用。

总体而言，报告反映当前市场处于波动率回落后的企稳阶段，投资者情绪由乐观转为谨慎，倾向防范下行风险。对期权策略的选择应更加侧重于保护性（看跌期权和熊市价差等），同时密切关注市场波动率可能的再度上行风险。短期内波动率虽有下行空间，但幅度有限，应关注波动率企稳后的行情演变。

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重要图表示例展示

1. 图1：IH合约与上证50指数价差

1. 图2：50ETF近200日收盘价

1. 图7：平值期权隐含波动率

1. 图9：看涨期权总收益图

1. 图10：看跌期权总收益图

（更多图表请参见全文相关页码）

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综上，报告为市场参与者提供了结构化、数据详实的市场波动及期权策略参考，帮助全面理解当前阶段市场情绪和风险状况，为中短期投资决策提供了有效依据。[page::0-15]

报告