美国通胀被低估的三大因素 [page::0][page::1][page::4][page::7][page::8]

• 季节调整模型受疫情影响存在缺陷，低估5-6月通胀约20bp，修正季调因子后核心CPI环比已在4-5月回升超官方数据。

- CPI商品分项多为隔月采样，延迟反映关税涨价；劳工统计局采样网络缩减进一步降低数据准确性。

• 企业囤货行为及集中“抢进口”延长关税传导时点，实际执行关税税率仍远低于公布税率，导致通胀压力滞后释放。

美国通胀未来展望与环比拐点预测 [page::1][page::4][page::12][page::13][page::14]

• 预计美国核心CPI环比拐点将在未来1-2个月出现，7月核心CPI环比有望从0.23%攀升至0.34%，核心同比达3.1%左右，环比拐点更具市场定价意义。

- 商品通胀回升明显，二手车、家具等核心商品价格大幅跳涨，反映关税影响持续向内传导。

• 服务通胀因经济降温与劳动力供需恢复有所下行，对整体通胀形成部分抵消。

关税影响分析及通胀长度预测 [page::16][page::19][page::20][page::21]

• 美国关税增幅主要针对中间品，关税传导将持续较长时间，导致通胀周期扭转为持续型而非一次性冲击。

- 关税直接及间接效应测算，2025年以来总计推升美国CPI约111bp，核心CPI约116bp，为理论最大通胀上行空间。

• 统计局独立性、政策调整及经济衰退风险仍为未来通胀路径不确定因素。

美联储政策路径及资产配置建议 [page::22][page::23][page::24][page::28][page::29]

• 通胀反弹或使美联储降息步伐放缓，经济面临滞胀或衰退“二难”，2026年可能大规模降息不变。

- 建议低配美股，因滞胀与衰退场景均对美股利空，科技股估值高风险大；

• 美债具备避险特性，建议标配；

- 短期美元受益于通胀上行，但中期或进入下行周期，警惕三杀风险；

• 建议超配黄金，预计牛市尚未充分展开，估值仍具吸引力；

- 中国资产相关性降低，流动性改善，宏观风险释完后建议逢低增配科技成长股。

中金 | 拐点将至：美国通胀的市场启示 — 详细分析报告

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一、元数据与概览

报告标题： 拐点将至：美国通胀的市场启示
作者： 李昭, 杨晓卿
发布机构： 中金公司（CICC）研究部
发布时间： 2025年8月8日
主题： 美国通胀形势分析、关税对通胀的影响、相关金融市场的政策及资产配置启示

核心论点：
报告指出，虽然2025年开年美国关税税率大幅攀升至18.4%，但美国通胀数据呈现延迟反应，市场普遍低估了美国通胀的反弹风险。通过分析季节调整偏误、企业囤货策略以及经济增长放缓等3个关键因素，报告预测美国核心CPI环比将在未来1-2个月内迎来上行拐点，最快在8月12日7月CPI数据公布时确认，美国通胀同比上行周期可能持续约一年。此通胀反弹将影响美联储的降息节奏，增加政策不确定性，进而对全球资产价格产生重大影响，特别是美股、美债、美元、黄金和中国资产等。

评级及目标价： 报告以宏观经济及政策分析为主，未针对具体证券做出个股评级或目标价。投资建议方面强调资产配置方向和风格调整，而非个股推荐。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

2.1 摘要与投资要点

• 关税已升至18.4%，美国通胀为何未明显反弹？

美国对外贸易关税大幅提升，本应推动进口品价格上涨，进而推升CPI，但通胀并未即时反弹，市场形成“关税只导致暂时性温和通胀”的共识。报告揭示此认知忽略了三个延缓因素：季节调整方法缺陷低估近期通胀（约20bp）、企业通过囤货及保税区延迟涨价、经济增长放缓抑制服务通胀，从而抵消了商品通胀压力。修正模型显示核心CPI环比在4-5月份已转为上行，暗示通胀反弹已隐现但官方数据滞后兑现。[page::0,1]

• 通胀环比拐点近期将被验证，核心CPI或重回3%以上。

公布的同比通胀拐点多反映基数效应，对市场影响有限，环比增速拐点才是关键。基于投入产出分项模型，预计环比中枢从10-20bp升至30-40bp，推动同比通胀持续上升，可能持续一年左右。此反弹风险未充分反映在市场定价上。[page::1,4]

• 通胀反弹将拖累美联储降息路径，市场或增波动。

即使就业数据走弱，市场预期降息，但通胀反弹可能限制美联储降息节奏，若经济持续滞胀，则降息受阻，若陷入衰退则利于降息。当前两种情景并存，短期资产市场变数大。美股估值偏高且面临滞胀和衰退风险，建议低配美股，美债在波动中保持标配，黄金和中国资产相对韧性强，建议逢低增配。[page::2,22,26]

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2.2 美国通胀隐患详解

2.2.1 统计方法缺陷导致通胀读数延迟

• 疫情后季节性模式突变导致官方季调模型偏误。

美国劳工统计局(BLS)采用过去5-8年数据做X-13ARIMA-SEATS季调，但疫情期间5-6月通胀异常高企，模型错误地将其视为季节性规律，过度修正5-6月季调因子，导致21-22年疫情后通胀环比被低估约20个基点。此冗余季节性偏误在2025年7月份开始逐渐消失，修正季调因子后5-6月核心CPI环比早已开始反弹。（图表1、3-6）

• 隔月抽样及样本缩减导致统计滞后和数据准确性下降。

CPI部分重大分项（如服装、家具、家电）每两个月采样一次甚至更低频，加剧数据对快速涨价反映的滞后。此外，联邦政府预算紧缩和招聘冻结导致BLS采样网络范围缩减，部分地区停止实地采样，用跨类别估算替代，降低数据代表性和及时性（图表7）。这也是通胀数字低估的关键原因之一。[page::4-8]

2.2.2 企业行为冲击传导节奏放缓

• 美国进口企业为规避关税，2024年底进口量激增，提前囤货，造成关税冲击在价格传导上存在时滞（图表8-9）。

- 进口商利用关税缴纳延迟支付政策，关税实施期最长可推迟45天。

• 部分关税优先对中间品的征收且通过供应链层层转嫁，导致价格上涨波及最终消费品存在一定缓冲期。2018-19年贸易战期间家电关税生效后，价格出现滞后上涨约2个月（图表10）。[page::8-10]

2.2.3 经济增长放缓抑制服务通胀，抵消商品端涨价

• 2025年1-6月，美国CPI服务类占比61%，商品类占比39%。商品类价格上涨9bp，服务类下降40bp，整体通胀被压制（图表11）。

- 劳动力市场强度下降导致服务价格涨幅收敛，JOLTS数据显示岗位空缺回落，新就业岗位和招聘率下降，失业率上升（图表12-13），服务通胀压力减弱，对整体CPI形成下行拖累。[page::10-12]

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2.3 美国通胀未来展望

2.3.1 即将到来的通胀环比上行拐点

• 基于修正模型和分项通胀数据，7月核心CPI环比预计反弹至0.34%，名义CPI环比0.24%，环比中枢明显上移，带动同比增速重回3%左右（图表14-15）。

- 7月环比核心商品涨幅显著，特别是二手车环比转正，进口成本推升其它核心商品通胀显现上涨势头（图表16-17）。[page::12-15]

2.3.2 关税导致的通胀影响具备持久性，且幅度可观

• 关税对中间品和最终品的影响迥异，中间品关税会经历多阶段供应链传导效应，导致持续时间长，最终品关税带来的通胀冲击较短（图表18）。

- 2018-2019年中美贸易摩擦期间对中国进口中间品关税大幅上升（图表19），本轮美国对全球普遍加征关税，中间品占比进一步提升，推升通胀的持续性和结构性更强。

• 与实务和文献共识相符，海外出口商承担关税成本的可能性较低，关税成本主要由美国企业和消费者承担，企业向消费者转嫁率中位数约50%（图表20-21）。

- 通过投入产出表及PCE-Bridge映射计算，关税带来的美国CPI理论最大上升幅度约为111bp，核心CPI为116bp，其中中间品的间接效应贡献约30-35bp（图表22）。但由于利润压缩和消费替代，上升实际幅度预期会低于此理论最大值。[page::16-20]

2.3.3 不确定因素及通胀路径变数

• 美国房地产市场降温迹象明显，住房和其他核心服务占比合计近50%，若地产或劳动力市场非线性转弱，通胀上冲幅度或大幅受抑制（图表23）。

- 关税政策可能进一步调整，统计局独立性面临挑战，均增大预测误差。

• 中金模型显示未来一年核心CPI同比将进入上行通道，增幅不超过120bp，未来通胀路径仍需实时动态调整（图表24）。[page::21]

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三、图表深度解读

表1. 修正后的核心CPI环比增速比较（图表1、6）
显示官方季调环比增速维持较低水平，而基于剔除疫情影响的长期季调因子修正后，环比早已进入上升轨道，说明官方数据季调模型存在季节性过度调整偏差，影响市场判断。

表2. 美国关税与通胀走势对比（图表3）
关税实际有效税率快速飙升至18.4%，但同期CPI同比却持续下行，形成明显脱节。深入分析发现季调模型和采样方法延迟通胀传导，导致暂时低估了关税对物价的真实推动。

表3. 投入产出表测算关税对CPI分项影响拆分（图表22）
展示了关税对各商品与服务类分项的直接与间接影响，尤其是服装、运输和核心商品受到较大冲击。间接效应凸显供应链成本传导的长期影响。

表4. 美国货币市场流动性与财政赤字趋势（图表29-30）
显示财政赤字率下降，市场流动性宽裕，对美债供给风险有限，支持美债保持相对吸引力。

表5. 黄金牛市历时与涨幅对比与展望（图表35-36）
表明目前黄金牛市处于早期阶段，历史牛市均维持数年且涨幅巨大。黄金价格具备大幅上涨潜力，提供重要避险作用。

表6. 中美市场相关性变化，A股韧性体现（图表32）
疫情以来中美股债市场滚动相关性显著下降，表明中国市场具备一定的独立性和相对韧性，尤其在海外波动时更具配置价值。

表7. 美股风险溢价及估值集中度（图表26-27）
指出当前标普500风险溢价接近0，科技板块估值极端集中，潜在泡沫风险较大，结构性市场风险突出。

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四、估值分析

报告并非个股估值报告，无直接的目标价和绝对估值模型。但中金采用投入产出表+PCE桥接法，为关税对整体CPI及各分项的直接和间接影响建模，进而形成通胀幅度的极值估计。具体采用了美国经济分析局（BEA）的投入产出表（TiVA数据），覆盖7个国家及138种商品，结合BLS分项权重等数据，进行多轮成本传导计算，综合考虑物流经销利润常数，达到通胀贡献拆分预测。

关键假设：海外生产商不承担关税成本，物流经销利润不变，关税成本最终完全由消费者承担（极端假设），鉴于实际情形中企业利润分摊和消费替代效应，预估值为理论最大上限。该量化模型弥补了传统宏观模型对供应链成本传导的精细识别及时点延迟效应考虑的不足，是本报告的重要亮点。 [page::19,20]

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五、风险因素评估

• 经济下行风险：若美国经济陷入衰退，需求收缩可能完全抵消关税推升通胀的影响，导致通胀不反弹或回落。[page::21]

- 统计数据准确性风险：季节调整偏误、采样数据收缩、劳动统计局独立性受损，均带来通胀数据判断不确定性增加。[page::7,21]

• 政策调整风险：美国关税政策若进一步调整走软，将直接改变通胀路径，风险偏下行。[page::21]

- 海外出口商反应风险：若美元贬值幅度大或贸易摩擦缓解，海外出口商承担税负可能上升，关税推升幅度减弱。[page::18]

• 资产泡沫风险：美股科技股估值和风险溢价处历史极端，短期通胀与政策变数引发市场波动风险较大。[page::23,24]

- 全球货币体系风险：美元“例外论”瓦解，中长期美元贬值风险上升及相关货币体系碎片化风险。[page::26]

报告未明确给出缓解策略，多强调密切关注宏观数据变化及政策动态，动态调整资产配置。

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六、审慎视角与细微差别

• 季调模型偏误的确认对市场影响深远，而报告对偏误的测算和修正方法合理且数据充实，但未见对官方是否将调整季调模型作出预期或可能引发的市场反应的进一步讨论。

- 报告对关税成本最终由消费者承担的基本假设虽符合文献， 但未能深入探讨不同产业链企业的分担能力及利润空间差异，存在市场结构异质性的潜在溢出效应，当前模型属简化近似。

• 对美国经济轨迹的判断提出“两难”局面，表现谨慎， 但报告明显倾向预计美国不会出现短期衰退而更可能陷入滞胀，这与近期就业数据下滑存在一定张力，未来需更多数据佐证。

- 资产配置建议理性审慎，但对美股风险溢价极低的结构性风险提示不足， 可能会在美股进一步调整时触发更大波动，投资者需警惕。

• 报告充分强调中国资产韧性与科技成长配置机会， 但尚缺少对潜在外部冲击（如全球资本流动性紧缩、地缘风险等）的风险提示。

- 报告展示了大量图表反映核心论点， 但部分图表中的数据滞后性和统计内生性可能影响因果关系判断，例如进口价格指数领先核心商品通胀12个月的对应关系需要审慎解读。[page::1,15,27]

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七、结论性综合

本份中金报告对2025年上半年美国通胀数据的延迟反应机制进行了细致剖析，指出疫情后季节调整模型严重偏误、CPI抽样频率降低以及企业提前囤货导致关税传导时滞，掩盖了美国通胀的真实上行趋势。通过用疫情前长期季调因子修正通胀数据，结合投入产出表计算关税对CPI直接+间接效应，清晰阐述美国关税政策对通胀推动可能超过1个百分点级别，且中间品关税导致的传导效应具有长达数年的持续性。美国劳动市场供需平衡导致服务通胀回落，暂时缓冲了商品涨价冲击，但预计这一状况会在未来1-2个月改变，通胀迎来环比拐点。总体来看，2025年核心CPI同比回升趋势确认，持续时间长达一年左右。

在政策方面，报告提醒美联储降息节奏面临通胀反弹与经济增长放缓的“两难选择”，2025年降息路径存在显著不确定性，2026年大幅降息可能性上升。资产配置建议侧重风格调整，低配高估值且波动性增大的美股，标配美债，超配黄金和中国成长科技股，低配商品。

图表深入解析了核心观点和数据逻辑，充分展示了从统计数据到市场资产间的内在联系。报告视角全面，分析系统，投资建议理性，可为专业投资者理解当前美国通胀趋势及资本市场风险提供重要参考。其独到之处在于详细结合统计模型技术缺陷、企业行为和供应链结构，赋予了关税对未来通胀路径持久性和边际影响的新认知。

总之，报告系统地揭示了美国通胀将迎来重要拐点，关税影响不可低估，并由此推论政策和资产层面的重要战术变动，对全球资本市场具有深刻的启示作用。

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重要图表示意（均以相应页码溯源）

• 图表1、6：官方季调CPI环比与疫情前长期季节调整模型对比，修正后疫情期间核心CPI环比已提前转升。[page::1,7]

- 图表3、4、5：疫情导致的季节调整因子异常及通胀季节性趋势变化，5-6月季调因子明显偏高。[page::4-6]

• 图表7、9：CPI抽样缺失与实际落地关税低于政策税率，统计采样缺陷与企业囤货行为导致通胀显现延迟。[page::7,9]

- 图表10：2018年家电关税传导滞后案例支撑当前预测逻辑。[page::10]

• 图表11-13：商品涨价与服务通胀下行共同影响通胀走势变化位置。[page::10-12]

- 图表14-17：7月通胀预测分项拆解，突出汽车及核心商品价格反弹表现。[page::13-15]

• 图表18-22：中间品与最终品关税对通胀差异影响、历史关税结构与投入产出模型测算关税对CPI影响极限。[page::16-20]

- 图表23-24：房地产市场信号与核心CPI同比预期路径警示经济下行风险对通胀的扰动。[page::21]

• 图表25-28：滞胀与衰退不同情景下资产表现，美股风险溢价趋近0，美股科技股极端集中度示警。[page::22-24]

- 图表29-30：财政赤字下降与市场流动性宽裕支持美债稳健。[page::24-25]

• 图表31-32：美国GDP增长优势减弱与中美股债相关性降低，美元周期及中国资产相对韧性说明。[page::26-27]

- 图表33-34：中国流动性指标显著改善支撑股市。[page::27]

• 图表35-36：历史黄金牛市比较与长期黄金价位测算，提出黄金牛市仍处早期。[page::29]

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以上详尽解读，囊括了报告每一部分的重要逻辑链路、数据依据和预测假设，帮助投资者全面理解未来美国通胀走势、相关金融市场的影响机理及应对策略，具备较强实际指导价值。[page::全篇]

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