股指期货交易限制放松的具体调整 [page::1]

• 日内最大开仓量从10手放宽至20手，套期保值开仓数量不受限制。

- 非套保交易保证金比例调整：IF和IH从40%降至20%，IC从40%降至30%。

• 平今仓手续费由23‰降低至9.2‰。

- 预期交易量和持仓量将得到有效提升。

市场对松绑消息的提前反应分析 [page::2][page::3]

• IF和IC的持仓量无显著提升，反而有所下降，IH持仓量有所增加。

• 合约贴水率变化幅度有限，IF1703和IC1703略有缩小，IH1703略有扩大。

- 综合持仓量和贴水数据，市场未提前充分反应松绑消息。

股指期货贴水变化及现状 [page::4]

| 合约 | IF1702 | IF1703 | IF1706 | IF1709 | IH1702 | IH1703 | IH1706 | IH1709 | IC1702 | IC1703 | IC1706 | IC1709 |
|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|
| 现货价格 | 3440.9 | 3440.9 | 3440.9 | 3440.9 | 2376.8 | 2376.8 | 2376.8 | 2376.8 | 6359.3 | 6359.3 | 6359.3 | 6359.3 |
| 当前价格 | 3432.4 | 3411.8 | 3363.8 | 3310.6 | 2372.2 | 2368.2 | 2352.0 | 2312.8 | 6345.0 | 6260.4 | 6045.0 | 5917.0 |
| 当前基差 | -8.53 | -29.13 | -77.13 | -130.33 | -4.56 | -8.56 | -24.76 | -63.96 | -14.34 | -98.94 | -314.34 | -442.34 |
| 百分比基差 | -0.25% | -0.85% | -2.24% | -3.79% | -0.19% | -0.36% | -1.04% | -2.69% | -0.23% | -1.56% | -4.94% | -6.96% |

• 当前贴水仍较明显，尤其是IC品种。

- 贴水率变化整体平稳，无显著快速收敛迹象。

股指期货投资者结构与流动性对贴水的影响 [page::5]

| 投资者类型 | 空方限制 | 多方限制 |
|-----------|--------------------|----------------------|
| 趋势型交易者 | 日内开仓限制，手续费高 | 日内开仓限制，手续费高 |
| 套利者 | 负基差，几乎无空头 | 融券受限，融券成本高 |
| 套保者 | 不受限制 | 无 |

• 流动性定义为日均成交量与日均持仓量的比率。

- 流动性对贴水有非线性边际影响表现，流动性紧缺状态下改善贴水幅度显著。

流动性与年化基差收益模型与预测 [page::5][page::6]

| 预计流动性水平 | IF流动性 | IF年化贴水 | IH流动性 | IH年化贴水 | IC流动性 | IC年化贴水 |
| ------------ | -------- | --------- | -------- | --------- | -------- | --------- |
| 最近三个月 | 0.28 | -9.3% | 0.22 | -4.4% | 0.27 | -18.9% |
| 流动性提高1倍 | 0.56 | -4.9% | 0.43 | -2.3% | 0.55 | -10.2% |
| 流动性提高2倍 | 0.84 | -3.1% | 0.65 | -1.1% | 0.82 | -7.6% |
| 流动性提高3倍 | 1.12 | -1.8% | 0.87 | -0.2% | 1.10 | -5.7% |
| 流动性提高4倍 | 1.40 | -0.8% | 1.08 | 0.4% | 1.37 | -4.3% |

• 假设流动性提升一倍，IF、IH、IC的年化贴水分别将下降至约4.9%、2.3%、10.2%。

- 该结果为基差率走势提供理论参考，强调流动性是期货贴水调整的关键驱动力。

总结 [page::6]

• 股指期货松绑措施并未被市场提前充分反映，存在贴水收敛的机会；

- 未来贴水水平将主要取决于市场流动性的改善；

• 对于投资者而言，提升的交易便利及流动性将有助于减缓负贴水的压力。

金融研究报告详尽分析

报告基本信息与主题概览

• 报告标题：《股指期货——期指松绑之后：基差将向何处去？》

- 作者及机构：长江证券研究所，联系人包括林志朋、杨靖凤等，报告制作时间为2017年2月16日。

• 主题范畴：本报告聚焦于中国金融期货交易所（中金所）发布的股指期货日内交易限制放松政策，核心讨论该政策对股指期货基差（期货价格与现货价格之差）未来走势的影响。

- 核心论点与目标：报告对市场是否已提前消化了此次期指松绑消息进行了深入分析，进一步预测交易限制松绑后基差可能的缩小幅度及其合理水平。从投资者需求角度区分趋势型交易者和套保者的关注点，结合流动性模型，预计流动性改善将显著降低期指负基差水平。整体观点表达对市场未来期指基差收敛持审慎乐观态度。[page::0,1,6]

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一、股指期货松绑的具体政策调整

章节总结

此次中金所于2017年2月16日宣布，主要通过三大措施放松股指期货日内交易的限制：

1. 日内最大开仓量：由原先每日最多10手提升至20手，套期保值交易不受限制。

2. 非套期保值交易保证金比例：沪深300（IF）与上证50（IH）由原先40%降低至20%，中证500（IC）由40%降至30%，套保持仓保证金维持20%不变。

1. 平今仓手续费调整：手续费由成交金额的0.023（23个基点，即原意为0.23%，猜测报告中23%%为印刷错误，实际应为0.23%）降至0.092%（万分之9.2）。

支撑逻辑与意义分析

• 这些调整主要有助于降低日内交易成本及限制，提高投资者交易的灵活度，从而提升市场流动性。

- 特别是保证金比例的减少降低投资门槛，较宽松的开仓限制提升参与度，有助于活跃市场、增强成交量和持仓量。

• 报告在表1中系统列出了调整前后的标准便于对比，确认松绑背后的交易成本和行为限制均显著缓解。[page::1]

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二、趋势型交易者视角：市场是否提前反应了松绑消息？

持仓量变化

• 报告选取IF、IH、IC三个主要股指期货品种重点分析。

- 利用多个合约的持仓总量监测市场活跃度提升情况。

• 结果显示，在消息公布日前，IC与IF的持仓量非但未显著提升甚至有所回落，IH的持仓量略有上升。

- 因此，整体来看市场尚未因消息而出现明显的交易活跃预期。

• 图1至图3分别展示了三个品种从2016年底至2017年2月16日前后持仓量和对应现货指数走势，持仓量部分呈下降或震荡趋势，明显未提前爆发增长。[page::2,3]

合约贴水率变化

• 合约贴水率表示期货合约价格相对于现货价格的折价幅度，是市场供需与期货定价合理性的直接反映。

- 投资者通常关注贴水收窄以实现套利收益。

• 报告关注即将交割的3月合约（1703），分析2月16日当天的贴水变动。

- 结果显示IF1703贴水微幅收窄0.08%，IH1703略微扩展0.02%，IC1703收窄0.21%。

• 这一波动幅度非常有限，无法证明市场对松绑有预期。

- 综合持仓量和贴水，两者均未表现出提前反应迹象，意味着存在一定的套利空间和价格修复机会。[page::3,4]

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三、套保者视角：未来基差的合理收敛水平

投资者结构分析及流动性角色

• 报告区分三类投资者：

- 趋势型交易者（主动做多做空，依赖高频交易和日内交易）
- 套利者（博取基差收益，如做空现货配合期货多头）
- 套保者（以期货对冲现货风险为主）

• 限仓和高交易成本导致趋势型交易者的日内开仓受限，套利者面临融券难度高、融券成本高，限制其空头操作。

- 套保者虽无开仓限制但需依赖流动性强的对手方（主要是趋势型交易者和套利者）提供流动性支持。

• 因此，流动性成为决定期指基差是否能有效缩小的核心因素。[page::4,5]

流动性指标定义与模型建立

• 流动性指标\(\sigma\)定义为股指期货日均总成交量与期货日均持仓量之比，反映了期货换手率。

- 假设关系：
- 贴水率（年化基差收益）与流动性呈非线性关系，边际改善递减。
- IH和IC数据较少，初期采用与IF类似假设来填补数据。

• 利用历史数据拟合流动性与年化基差收益的关系曲线（图4），明显看到流动性较低时基差收益为负（贴水大），流动性提高后基差收益趋近于零甚至为正。

- 模型显示流动性翻倍将明显降低负基差程度，提升市场定价效率。[page::5]

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四、基于流动性改善的基差变化预测

• 假设在松绑政策影响下，未来股指期货流动性（换手率）能提升1倍。

- 预测表（表4）显示：
- IF的年化贴水率可由当前约-9.3%下降至约-4.9%。
- IH年化贴水由-4.4%降至-2.3%。
- IC从约-19%降至-10.2%。

• 在更乐观的流动性翻倍2倍、3倍等情形下，贴水率会进一步降低至接近0的水平，甚至转为小幅正收益。

- 这表明政策松绑具备显著提升股指期货市场效率，减缓贴水，促进价格与现货贴近的潜力。[page::6]

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五、图表深度解读

表1：股指期货交易限制调整方案

• 清晰对比各期货品种调整前后的保证金比例、手续费和开仓限制。

- 体现政策放松力度具体量化，尤其保证金从40%降至20%显著降低资金占用成本，手续费约降低了60%。

• 日内最大开仓量提升减少交易限制，推动活跃度。

图1至图3：IF、IH、IC持仓量与现货指数走势

• 均以双轴图展示持仓量（柱状图）及相关现货指数（折线）。

- IF和IC持仓量持续回落，且无明显反弹迹象，IH持仓量略有回升。

• 现货指数整体上涨，持仓量未同步上涨，显示市场尚未对松绑消息充分做交易预期。

- 这一动态验证市场未提前反应，未来仍有基差收敛空间。

表2：当前贴水变化数据细节

• 各主流合约对应现货价格、期货价格及计算基差、百分比基差等。

- 短期基差存在明显负向，即期货价格低于现货，符合贴水定义。

• 贴水幅度在IC最显著，达到-6.96%，体现其流动性较弱和限售影响。

表3：投资者结构特征与限制

• 明确了三类投资者多空方身份的交易限制和成本情况。

- 强调了趋势型交易者的开仓限制和手续费高企是流动性瓶颈的根源。

图4：流动性指标与年化基差收益关系模型

• 明确流动性增长对基差收益的边际改善作用。

- 通过拟合曲线展示实际数据与模型的匹配度。

• 视觉上展现流动性不足时负收益明显，流动性提升后负收益大幅收窄。

表4：不同流动性水平对应的预测贴水率

• 结合模型结果给出多档流动性提高情况下的基差收益预测。

- 直观承载了未来基差收窄的理性预期基础。

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六、风险因素评估

• 报告未专设独立风险章节，但涉及因素可归纳为：

- 政策落实与市场接受度风险：若实际交易量提升不及预期，流动性难改善，基差难收窄。
- 融券成本及套利限制风险：高融券成本限制套利者参与，降低市场调节效率。
- 市场波动及流动性突变风险：宏观经济或市场突然波动可能导致流动性锐减，影响基差走势。

• 报告未具体提供风险缓释策略，投资者需结合自身风险承受度评估交易决策。[page::4,6]

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七、批判性视角与潜在局限

• 模型简化假设：报告对IH和IC采用与IF相同的数据补齐假设，可能低估两个品种特有的流动性及资金成本差异。

- 市场情绪与非理性因素未充分考虑：实际市场参与者行为可能带有非理性成分，贴水的变化不仅仅由流动性决定。

• 流动性测度单一：仅用换手率衡量流动性，未涉及市场深度、买卖价差等多维流动性指标。

- 表格中手续费单位疑似印刷错误：23%%不合逻辑，应为0.23%等，需读者自行调整理解。

• 数据时间窗口较短，市场预期变动可能滞后：短期内观察不到提前反应不代表长远无反应，需持续追踪。

- 缺乏对应流动性改善后交易成本和投资者结构变化的更深入分析，忽略了其他可能推动基差变化的宏观因素。

• 综上，模型结果与预期较为理想化，应用时需结合市场实际状况灵活调整。

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八、总结性综合

本报告基于2017年2月16日中金所放松股指期货日内交易限制的背景，详细解读了政策调整对市场交易行为与股指期货基差的影响。报告首先界定了市场是否已提前反应松绑消息，通过持仓量及合约贴水率双维度数据分析确认市场尚未明显提前消化，表明潜在的套利空间和基差收敛行情可能性较大。随后，报告细致剖析了投资者结构，指出流动性是决定贴水水平的关键因素。通过建立并拟合流动性指标与年化贴水收益的非线性函数模型，预测在未来流动性提升一倍的情形下，IF的年化贴水预计由-9.3%降至-4.9%，IH由-4.4%降至-2.3%，IC由-18.9%降至-10.2%。

图表部分清晰展示了调整前后的具体政策变动（保证金、手续费、最大开仓量）、持仓量与现货指数走势、市场贴水程度及其变化，以及流动性模型拟合结果与未来基差预测，成为理论分析与实证观察的坚实依据。报告核心逻辑结构严谨、数据支持充分，具有较强的指导意义和前瞻价值。

然而，报告在模型假设的简化、风险考量和多维流动性指标的应用上存在一定缺憾，且市场非理性因素及宏观经济变化带来的不确定性未被深入纳入分析框架，投资者应结合实际情况谨慎参考。

综上，报告整体上对股指期货期指松绑后的基差趋缓给予正面评价，认定未来基于流动性大幅提升，贴水现象将明显改善，强调投资者可视此为寻找基差收敛机会的重要时点。[page::0~6]

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九、报告评级说明及免责声明

• 报告未直接给出明确的股票或行业评级，采用行业与公司评级标准进行说明。

- 长江证券声明对信息准确性不作绝对保证，阐明了投资风险及版权限制，体现研究报告严谨合规背景。[page::7]

报告