事件背景及核心内容解析 [page::1]

• 2025年9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，开启公募基金第三阶段降费。

- 认申购费率上限大幅下调，股票型基金降幅33%-47%，混合型基金降幅58%-67%，债券型降幅50%-62.5%。

• 销售服务费上限分别调整为股票型0.4%、混合型0.2%、货币基金0.15%。

- 赎回费全额计入基金资产，进一步鼓励长期投资和规范费率体系。

费率调整对行业影响及测算 [page::1]

| 基金类型 | 调整前销售服务费(亿元) | 预计调降幅度 | 调整后销售服务费(亿元) |
|------------|------------------------|--------------|------------------------|
| 股票型基金 | 29.3 | 20% | 23.6 |
| 混合型基金 | 124.0 | 26% | 92.3 |
| 指数型基金 | 22.5 | 24% | 17.1 |
| 债券型基金 | 176.1 | 27% | 129.0 |
| 货币型基金 | 496.0 | 35% | 322.7 |
| 全市场 | 847.9 | 31% | 584.7 |

• 货币基金代销机构受影响最大，尤其是存量规模大的互联网平台。

- 东方财富代销收入预计减少36.1%，整体收入影响6.0%。

• 上市券商代销金融产品收入减少32.9%，整体收入影响0.7%。

投资建议与风险提示 [page::1]

• 公募降费已基本兑现，市场逐步消化政策影响。

- 美联储降息预期加强，预期将提振券商板块表现。

• 投资标的聚焦港股上市券商，兼顾弹性与估值优势。

- 风险包括资本市场大幅波动及海外不确定黑天鹅事件。

华西听荐第90期《非银：公募三阶段降费点评》详尽分析报告

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一、元数据与概览

标题：华西听荐第90期 | 非银：公募三阶段降费点评：相关业务有较大影响，但对机构整体业绩影响有限
作者：罗惠洲（华西非银金融行业组长）、吕秀华（华西金融行业分析师）
发布机构：华西证券华西研究
发布时间：2025年9月15日07:45，北京
主题：围绕中国公募基金第三阶段费率改革政策展开的行业及机构影响分析

核心论点：
报告聚焦最新《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》带来的影响，特别是公募基金销售服务费率的显著下调及赎回费全额纳入基金资产的规定。文章指出，这些调整将对基金代销业务产生较大压力，但对基金代销机构整体业绩的打击仍有限。报告还给出了东方财富、传统券商的业务影响测算，并对未来券商板块行情持积极态度，建议关注降息利好带来的投资机会。整体上，文章提示行业转型压力与投资机遇并存的局面。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 事件概述

2025年9月5日，证监会正式启动公募基金三阶段费率改革，通过《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》征求意见，标志着公募基金销售服务费率及赎回费规则的重大调整正式进入实施节奏。

2.2 核心分析与判断

a) 让利投资者

• 认申购费率上限显著下调：调整中特别强调混合型基金认购赎回费用赋予最大幅度剪裁，股票型基金下调33%-47%，混合型基金高达58%-67%，债券型费用亦减少50%-62.5%。

逻辑依据：降低基金负担激励资金长期入市，有助于提升投资者收益，鼓励长期持有。

• 销售服务费率上调变化：股票型/混合型基金服务费率最高0.4%；指数型/债券型0.2%；货币基金0.15%。此次调整对货币基金代理渠道影响最甚。

数据测算：（基于Wind数据）
- 股票型基金销售服务费将从29.3亿减少至23.6亿元，降幅约20%。
- 混合型基金销售服务费降幅高达26%，由124.0亿降至92.3亿元。
- 指数型22.5亿降至17.1亿。
- 债券型从176.1亿降至129亿。
- 货币型基金受冲击最大，从496亿降至322.7亿元，降幅35%。
- 全市场销售服务费预计整体削减31%，约从848亿减至585亿元。
这显示政策对货币基金及其代销机构，尤其是互联网平台的冲击明显。[page::1]

• 赎回费全部计入基金财产：新规明确赎回费全额纳入基金资产，而非之前只计入短期赎回（不足30天）费部分，有利于投资者权益保护，减少机构套利空间。

b) 鼓励长期投资方向

• 短期赎回费率小幅上调，延续投资持有人持有时间与费用豁免政策，持有满1年豁免销售服务费，强化对长期持有的契约激励。

c) 鼓励服务个人及权益投资者

• 明确支持销售机构提升个人客户服务，推广机构投资者直销平台（FISP）的运行，助力基金销售渠道多元化和数字化升级。

d) 机构业务影响分析

• 东方财富影响测算：

2025年上半年营业收入合计85.8亿元，基金代销收入14.2亿元。新规执行后，代销收入预计减少5.1亿元，占总收入影响为6.0%；但代销业务收入影响显著，达36.1%。显示代销作为收入中重要但非主导部分，受压但整体韧性较强。

• 传统券商影响测算：

2025年上半年，上市券商整体收入2473.3亿元，代销金融产品收入55.7亿元。新规导致代销业务收益减少18.3亿元，对整体收入影响约0.7%，对代销收入影响达32.9%。相较于东方财富，券商更依赖多元业务，代销占比相对较低，冲击较小。

2.3 投资建议与风险提示

• 公募基金降费属于政策预期兑现，将逐步被市场消化。

- 美联储降息预期回暖，有望提升券商板块估值及市场情绪。

• 建议关注估值合理、具备弹性优势的券商个股，出海港股市场标的也值得关注。

- 需警惕资本市场可能出现的大幅波动及不可预测的海外突发事件（黑天鹅风险）。[page::1]

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三、图表深度解读

报告正文并无大量图表展示，首页封面与附录图片均为研究人员介绍和二维码订阅推广图，法律及适当性声明相关图片，并无财务数据与分析图表，因此本节以文中涉及的关键数据条目和费率调整数字为解析重点。

• 费用变化测算表（文字形式旁述）：

基于Wind数据，公司对比当前销售服务费收入与政策实施后的测算结果，直接呈现了各基金类型销售服务费用收入的降幅，体现降费对整个基金销售市场的收入压缩趋势。

• 机构收入影响测算数据：

两大机构（东方财富和上市券商）营业收入与代销收入基础及新规影响幅度，清晰划定了政策利空落地的“切口”及其范围，体现了降费政策对机构财务指标影响的真实评估。

此类数据为核心“图表”，虽未以传统形式展出，但具备同等解读价值。

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四、估值分析

报告本身未显著展开具体券商或基金代销机构的估值模型，但隐含估值判断主要包括：

• 影响有限推论：

尽管代销业务收入将被削减30%以上，但对整体营业收入影响分别仅6.0%（东方财富）和0.7%（上市券商），这表明代销业务收入并非机构主体核心利润来源。换言之，市场会更多关注机构多元化业务布局能力和估值弹性。

• 市场预期已部分消化：

预计政策影响已反映在当前部分机构股价表现中，短期估值压力有限。

• 美联储降息预期加强：

折射为宏观政策施工与货币环境改善带来的券商行业估值修复潜力，为投资者提供整体风险收益平衡的信号。

本报告未具体采用DCF（折现现金流）或P/E倍数估值法，只提供行业政策及盈利影响框架。

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五、风险因素评估

报告中明确提示以下风险：

• 资本市场大幅波动风险：受宏观经济不确定性影响行情波动剧烈，影响券商及基金销售业务的活跃度和盈利；
• 海外黑天鹅风险：全球经济与政治环境的不可预测事件，可能对资金流与市场情绪造成冲击；
• 政策落地实际执行力度与时间差异：费率改革的落地速度与执行细节可能影响机构的调整节奏及短期盈利波动。

报告中对风险应对措施未详细展开，但隐含策略是关注政策兑现后市场的逐步适应和展望政策利好推升的长期行业趋势。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 虽然报告定性认为整个降费政策对机构总体业绩影响有限，但代销业务收入最高约减少30%以上，仍是机构重要收入组成，长期影响可能被低估，尤其伴随业务量变化和市场竞争激化。
• 对于互联网平台的测算仅提及影响有限，但具体有无新增营销费用激增、客户维系成本上升未详述，潜在成本端压力值得关注。
• 报告强调对货币基金代销机构影响最大，但未细化对具体机构生态结构的差异化影响（如互联网巨头与传统银行代销渠道的对比）。
• 投资建议偏向乐观，预判美联储降息将利好券商板块，但未充分说明降息是否会放大其他宏观风险，或如何兼顾境内外宏观政策差异。
• 内部逻辑较为连贯，未发现明显矛盾。

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七、结论性综合

华西证券的这份非银行业深度分析报告系统剖析了证监会新公布的公募基金费率管理规定对行业及代表机构的深远影响。报告明确指出：

• 新政策将显著降低公募基金各类费率，尤其是认申购费率及销售服务费上限，降低基金服务机构收入。货币基金代销机构和互联网平台受影响最大。
• 赎回费全部计入基金资产的政策进一步规范费用结构，体现政策对投资者权益保护的导向。
• 对代表机构东方财富和传统券商的测算分析显示，代销业务收入大幅压缩，但整体营业收入受影响有限，表明机构整体盈利结构抗压性较强。
• 投资建议乐观，认为降费政策预期已被市场消化，且有美联储降息等宏观利好助推券商行情，有望布局优质标的。
• 报告全面体现了政策对行业的直接冲击和投资机会，辅以详实的数据分析，增强论证说服力。

从图表/数据解读层面，风格偏向数字驱动，以市场规模与收入测算表述政策落地的业务影响为核心，充分支撑了结论合理性。

综上，报告主题明确、数据详实、逻辑严谨，客观反映了公募基金费率改革的多维度影响，为投资者提供了清晰的政策解读与实操指引。[page::0,1]

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参考文献

• 华西证券《华西听荐第90期 | 非银：公募三阶段降费点评》报告全文 2025年9月15日[page::0-1]

- 华西证券相关法律声明与风险提示内容[page::5]

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以上分析删繁就简，详述报告关键论点、数据测算、政策影响与投资建议，并涵盖潜在风险及批判视角，确保深刻理解报告内涵且具备专业可信度。

报告