宏观信贷与货币分化延续 [page::0][page::1]

• 8月新增社融同比少增4630亿元，政府债融资显著回落；

- 人民币贷款虽季节性回暖，但同比依然少增约3100亿元，企业短贷为唯一多增部分；

• 投资需求前瞻指数连续下滑至48.4，反映实体需求尚未提振；

- 结构上居民存款减少非银资金增加，体现定期存款活化和资产向权益市场迁移趋势；

• 风险提示：外部不确定性增加可能影响经济预期。

中国股市全年仍有望出现新高 [page::1][page::2]

• 股指在9月初调整后反弹，呈现板块扩散格局，周期消费股表现突出；

- 估值重估驱动力包括经济转型可见度提升、无风险收益率下行及资本市场改革；

• 中国经济预期从“L型”企稳向“一横”转变，上市公司营收和库存连续两个季度企稳；

- 新兴科技（互联网、创新药、半导体等）与周期金融（有色、地产、新能源车、银行等）均有投资机会；

• 主题投资看好商业航天、反内卷、AI应用及机器人等领域风险提示：海外衰退和地缘政治影响。

海外资金流入：外资在A股与港股交易趋同性显著 [page::2][page::3]

• 长线外资在A股和港股均体现出明显的同向交易特征，季度净流入相关系数达0.57；

- 外资偏好金融板块，高景气制造业及互联网企业，A股更侧重制造业产业链，港股更侧重科技软件与新消费；

• 个股层面，外资持仓股票ROE显著高于市场整体，青睐质优价廉标的；

- AH股溢价率变化对外资流入方向有重要影响，未来溢价回升或利好港股。

报告来源与内容摘要 [page::4]

• 研报由国泰海通证券研究团队发布，涵盖宏观金融数据点评及策略分析；

- 提供了交运、家电、商社等多领域研究活动预告；

• 公众号扫码支持获取更多研究资源与活动信息。

国泰海通 · 晨报0915｜宏观、策略、海外策略 - 深度分析报告解构

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一、元数据与概览

• 报告标题：

- 《信贷与货币：分化延续 —— 2025年8月金融数据点评》
- 《中国市场机会是广泛的，年内还有望走出新高》
- 《海外策略：外资回流，选H股还是A股》

• 发布机构：国泰海通证券研究所

- 发布日期：2025年9月14日、12日等（不同报告）

• 主要作者及身份：

梁中华（宏观首席分析师）、方奕（策略首席分析师）、吴信坤（海外策略首席分析师）等

• 报告主题：宏观经济数据点评、A股市场策略、海外资金流动与中港股市场比较

核心论点与传达信息：

1. 宏观视角下，本期信贷及社融增速回落，政策和资金结构出现明显分化，政府债务融资放缓导致整体社融显著放缓，实体需求依旧疲软；居民资金配置呈多元化趋势。

2. A股市场机会广泛，整体趋势向好，年内有望创新高，转型牛市格局逐渐清晰，新兴科技板块与传统周期金融均表现突出。

1. 海外资金流入中国资产展现趋同性特征，外资在A股与H股的偏好有所差异，但质量与价值是外资青睐的核心；未来AH股的折溢价对资金流向具有关键影响。

以上传递了政策宽松边际减少且信贷结构调整的宏观背景，搭配资本市场的乐观看法和外资交易行为的精细分解，为投资者提供全面的市场洞察。[page::0,1,2,3]

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二、逐节深度解读

1. 《信贷与货币：分化延续》（宏观篇）

• 关键论点总结：

2025年8月社融增速拐头回落，主要因政府债融资支撑大幅减弱，表现为新增社融2.6万亿元，同比差4630亿元，为近年罕见的同比少增。相比之下，人民币贷款也保持弱势，8月新增信贷5900亿元，同比减少约3100亿元，但企业短期贷款为少见的正增长。

• 推理依据：

- 政府债融资1.4万亿元，同比少增2519亿元，过去1-7月政府债月均多增近7000亿元，财政资金发放节奏放缓直接拉弱社融整体增速。
- 企业短贷多增可能反映企业短期融资需求有所抬头，但整个实体投资需求仍不振，BCI投资前瞻指数连续两个月低于临界线50，分别为48.9和48.4，意味着投资仍在收缩态势。
- 银行政策导向转变，由强调贷款总量转向“保持合理增长”，银行主动淡化规模情结，导致贷款动力减弱。

• 具体数据点：

- 8月社融新增2.6万亿元，同比减4630亿元
- 8月政府债融资1.4万亿元，同比减2519亿元
- 社融增速降至8.8%
- 8月新增信贷5900亿元，较7月有季节性回升但同比少增3100亿元
- BCI投资前瞻指数7月48.9，8月48.4（临界值50）[page::0,1]

• 预测与推断：

- 中长贷同比少增幅度收窄，化解债务对企业融资的拖累减轻，但考虑去年同期基数低，绝对水平仍偏弱。
- 政策性金融工具可能成为未来中长期贷款的支持力量，若配套财政资金加速释放，有望促进信贷回升。
- M1继续回升反映企业库存货币需求提升，同时居民定期存款“活化”、资金向权益市场迁移趋势显著，但整体居民存款结构仍偏向稳健资产，说明通胀预期尚需提振。
- 财政政策依然保持力度，M2保持高位，8月财政存款同比少增3687亿元表明财政支出并未显著放缓。

• 复杂概念解析：

- 社融（社会融资规模）：衡量经济体内新增资金供给总量，是衡量宏观流动性和融资环境的关键指标。
- BCI投资前瞻指数：衡量企业投资预期的先行指标。50为临界点，高于50表示扩张，低于50表示收缩。
- M1、M2：M1主要包括流通中的现金和企业活期存款，反映经济即时流动性；M2包括M1及准货币，反映更广义货币供应量。

总之，宏观流动性分化明显，政府融资减弱对应社融下滑，实体融资需求疲软，居民资产配置偏好出现变化，表明经济运行的内外环境仍存在不确定性。[page::0,1]

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2. 《中国市场机会是广泛的，年内还有望走出新高》（策略篇）

• 核心观点总结：

中国股市整体上升趋势未变，年内股指冲击新高的可能性大，且表现将更为广泛和深入。市场经济转型加速，能见度提升，无风险收益率下行推动股票资产吸引力增强，政策环境稳定支持资本市场改革与投资者回报提升。

• 重要推理支持：

- 经济社会发展不确定性的降低提升能见度，有助于估值重估。
- 无风险利率系统下降降低持股机会成本，带动资产管理需求爆发式增长。
- 经济政策“及时、合理、得当”，资本市场改革目标明确，激励投资者信心和风险预期改善。
- 反内卷政策及宽松预期呼之欲出，持续推动经济及市场活力。

• 数据与趋势：

- 中国经济预期正在从“L型”下行逐渐企稳至“一横”（即由持续下降转为趋稳）。过去两季度上市公司营收和库存增长企稳，底部可视化，资产负债表收缩有所止步。
- 新兴行业资本开支转正，进入新一轮扩张周期。
- 行业角度看，新兴科技板块为主线，传统周期与金融板块成为黑马，港股表现相对强劲。
- 主题投资推荐包括商业航天、反内卷产业链、AI应用、具身智能机器人等，均聚焦未来成长与产业升级。

• 预测与推断：

- 股票市场将迎来从结构性牛市到更全面行情演进，周期+成长双支柱格局并存。
- 投资机会广泛，包括互联网、创新药、消费升级、资源周期、金融服务等多领域。
- 港股具备新高潜力，尤其得益于全球宽松环境与中国内部经济治理优化。

• 复杂术语解析：

- 能见度：指市场对未来经济基本面的判断明确度，能见度高意味着预期不再大幅波动。
- 反内卷：政策旨在减少恶性竞争、提高效率、优化资源配置。
- 具身智能：智能机器人领域技术与应用的深化，注重自主感知和操作能力。

本节传递出一个积极乐观的资本市场前景，强调经济企稳背景下的投资结构变化和成长动能，适合中长期资产配置视角。[page::1,2]

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3. 《海外策略：外资回流，选H股还是A股》（海外策略篇）

• 论点总结：

外资在中国A股与H股的资金流动表现出较强的同步性，尤其长线资金具备明显的同向交易特征。外资偏好两地核心资产，但具体偏好有所差异，未来AH折溢价变化将对资金流向产生重要影响。

• 推理及数据分析：

- 基于CEIC数据，全球共同基金流入A股与H股规模呈正相关，相关系数0.48，显示两地市场外资配置联动性较强。
- 港交所托管的持股明细显示，20Q3至25Q2外资季度净流入A股与港股正相关性更强，相关系数达0.57。
- 观察特定时间段存在例外情况，如2021Q1互联网监管担忧导致外资流出港股流入A股。
- 长线资金表现的同步交易行为明显，而短线资金则因事件驱动而趋同度较低。

• 行业偏好：

- 金融板块为外资重仓区域，A股持有银行、非银金融占比超15%，港股金融持仓比例约20%。
- A股外资偏好具完整制造链产业和制造业优势的汽车、银行、电子等行业。
- 港股外资更重视科技软件应用、新消费如互联网、软件与服务、技术硬件等。
- 长短线资金在行业配置逻辑相似，但短线资金更受短期事件影响。

• 个股选择特征：

- 外资青睐盈利能力强的“质优价廉”标的。
- A股外资持仓股票ROE中枢约17.2%，港股外资为11.0%，均高于两地市场整体水平，体现选股标准趋严。
- AH股溢价率变化影响外资资金流向，溢价率上升有利于外资回流港股。

• 风险提示：部分资金数据为估算，可能与实际有偏差，需谨慎解释。

本节涉及外资资金流向的量化分析和行为特征，为理解不同板块与市场的资金动态及投资逻辑提供专业视角。[page::2,3]

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三、图表深度解读

1. 封面及宏观章节图像（page 0）

- 展示的是湖南衡阳衡山的自然风光，未承载具体数据，仅作为晨报视觉引导。

1. 信贷与货币结构图（page 0）

- 梁中华头像及选题标题视觉强化，侧面体现报告权威性和研究方向。

1. 策略章节人物图像（page 1）

- 方奕照片，与策略报告相关，增强报告团队识别和信赖。

1. 海外策略头像（page 2）

- 吴信坤形象展现，体现分析师身份，增加报告专业性。

1. 国泰海通证券研究所公众号二维码（page 4）

- 方便读者关注官方公众号获取更多报告和信息，推动互动和传播。

图像整体为辅助身份和品牌认知元素，报告主体数据及分析以文字、统计数据形式呈现，不涉及复杂图形或表格分析，财务与量化指标以常规描述展现。[page::0,1,2,4]

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四、估值分析

报告中未直接披露具体估值方法与目标价，但策略章节提到：

• 市场估值重估基于经济能见度提高、无风险收益率下降和资本市场改革等因素。

- 行业机会涵盖新兴科技（互联网、创新药、半导体）、传统周期（有色、化工、地产）、金融板块（银行、保险、券商）等，隐含各行业估值提升空间。

• 通过投资主题（商业航天、AI、反内卷等）推荐隐含成长溢价认同。

- 对AH股外资持仓偏好的盈利能力指标（ROE）间接体现外资选股的估值倾向。

综上，报告估值逻辑侧重于宏观政策导向与产业趋势驱动，不依赖单一DCF或多因子模型说明，更多强调市场环境对资产价格的制度性和结构性影响。[page::1,2,3]

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五、风险因素评估

• 宏观部分风险：

- 外部环境不确定性升高（全球经济波动、地缘政治等）可能冲击国内经济及融资环境。
- 实体经济有效需求仍待提振，信贷收缩影响投资复苏。
- 政策变化的节奏和力度不确定，信贷和财政政策边际作用可能减弱。

• 策略部分风险：

- 中国经济预期企稳但仍面临下行压力，若“L型企稳”演变为实际下行，投资估值或被修正。
- 历史经验显示股市估值高度依赖市场情绪和流动性，事件冲击和信心波动存在风险。

• 海外资金篇风险：

- 资金数据部分为估算，可能存在与实际资金流入出错差，影响判断。
- 地缘政治复杂多变，可能扰动资本流动和市场表现。
- 市场监管与政策导向变化对外资行为产生不确定影响。

风险提示均在报告中明确提示，体现研究谨慎态度，并无忽略潜在不确定性的表现。[page::0,1,2,3]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体偏积极，中长期存在较强乐观基调，尤其资本市场策略部分对A股未来新高预期较强，需警惕宏观经济仍存在疲弱和外部风险下的挑战被弱化。

- 宏观报告提及信贷规模回落与政府债融资减少，表明政策支持有所减弱，是否会进一步拖累实体经济尚未充分量化。

• 居民资产配置偏好分析较为定性，缺乏更多货币资金“搬家”向权益市场的量化验证，投资者的风险偏好转变可能进程缓慢或断裂。

- 海外资金分析基于相关性和部分估算指标，短周期波动和非系统性事件的影响可能导致外资行为复杂性不足体现。

• 对于AH股折溢价率的预测及其对资金流向影响，报告论断偏向经验型推断，缺少详细的制度、政策变动风险讨论。

综上，报告善于捕捉趋势与主题，但部分乐观假设可能低估未来波动和风险，投资者需结合实际环境动态调整。[page::0,1,2,3]

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七、结论性综合

国泰海通此次晨报综合宏观、策略及海外资金视角，呈现了一幅动态分化的中国经济与资本市场发展图景：

• 宏观层面：

政府债务融资支撑减弱带动社融增速回落，信贷与货币供应呈现结构性分化，企业投资需求疲软但贷款政策由重规模转为重质量，居民资产配置更趋多元化，短期内经济活力仍需政策配合提振。[page::0,1]

• 资本市场策略层面：

中国股市整体趋势保持向上，年内仍有望创新高。经济“L型”企稳带来资产估值支撑，新兴科技与传统周期金融“双主线”的投资机会广泛，政策改革及国际资金流入为行情进一步扩散提供空间。主题投资重点涵盖商业航天、AI、反内卷等前沿领域，反映市场对未来成长的预期和定位。[page::1,2]

• 海外资金与市场结构层面：

外资资金流入中国市场表现出AH股趋同性交易特点，长线外资偏好质优价廉核心资产，行业配置体现两地市场特色分化。未来AH股折溢价率变化将是影响资金流动的关键指标，资本市场开放的深化带来新的配置机会但同时伴随估算数据及地缘风险的不确定性。[page::2,3]

• 图表与视觉元素以人物肖像与自然风景及二维码为辅，强调研究团队专业信赖和机构品牌力量，文中精确数据及指标为论断提供量化支撑。
• 风险管理贯穿全文，涵盖外部不确定性、经济回落风险及估算数据偏差，反映研究报告的审慎态度。

总结而言，报告构建了宏观收敛动力减弱但中长期市场逻辑向好的框架，综合政策、资金、本质盈利与结构性改革，展示未来中国资本市场从结构性牛市向全面牛市转变的可能路径，为投资者提供了有价值的前瞻视角与策略指导，有助于做出更加全面和深入的决策。[page::0,1,2,3,4]

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以上为国泰海通2025年9月15日晨报关于宏观、策略及海外策略专题的深度全面解读。

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