长江贝塔系列指数构建框架 [page::6][page::7]

• 指数分为长江高低贝塔指数系列和规模贝塔指数系列，共8只。

- 高低贝塔指数基于A股市场流动性强的前100只高/低贝塔股票，分别采用贝塔值加权及倒数加权。

• 规模贝塔指数结合市值与贝塔分层，覆盖大中小盘，体现不同市值域内的贝塔特征。

低贝塔指数长期表现优异，“低贝塔异象”明显 [page::8][page::9]

• 长江低贝塔指数年化收益11.52%，显著高于高贝塔指数0.88%及全A指数10.49%。

- 低贝塔指数波动率、最大回撤均低于高贝塔，夏普比率明显更好。

• 2018年前低贝塔持续跑赢高贝塔，2018年后风格分化减弱，但2021年底再次显现防御价值。

长江高、低贝塔指数分年收益及风格阶段切换表现 [page::10][page::15][page::17]

| 年份 | 长江低贝塔指数 | 长江高贝塔指数 | 长江低贝塔超额收益 | 长江高贝塔超额收益 |
|-------|-----------------|-----------------|---------------------|---------------------|
| 2010 | 20.91% | 1.95% | 23.08% | 4.12% |
| 2017 | 12.48% | -30.11% | 9.11% | -33.47% |
| 2021 | -0.16% | 18.75% | -9.22% | 9.69% |

• 牛市阶段，高贝塔指数表现突出，如2018-2019年年化收益超100%。

- 熊市及震荡市阶段，低贝塔指数波动更小，抗跌性强，多轮牛熊切换中均显示更优表现。

• 2021年底至今，低贝塔指数获得正收益，明显优于高贝塔与市场基准。

不同行业及风格特征明显差异 [page::19][page::21]

• 低贝塔指数重仓医疗、金融、地产等周期性和防御性行业。

- 高贝塔指数重仓电力新能源、电子、军工等高景气度行业，行业集中度明显更高。

估值与盈利质量差异显著 [page::20][page::24][page::26]

• 低贝塔指数PETTM显著低于高贝塔指数，盈利质量更稳定，ROETTM水平普遍更高。

- 高贝塔指数估值水平更高且波动较大，盈利质量起伏明显。

不同市值规模贝塔策略表现与分布 [page::12][page::13][page::14]

• 大盘低贝塔指数年化收益最高（8.45%），与大、中、小盘高低贝塔指数比较，收益差异最大的为大盘组。

- 中盘低贝塔指数与对应基准相比，分年超额胜率达85%，分年超额持续性较好。

• 小盘高贝塔指数反而表现优于中盘和大盘同类指数，但整体低贝塔策略风险调整后更优。

量化因子构建方法（贝塔筛选指标）[page::7]

• 采用1个月、3个月、6个月及12个月贝塔值，多指标等权标准化为综合得分排序。

- 高贝塔指数选取指标得分最高的股票，低贝塔指数选取得分最低的股票。

• 加权方法分别采用一年期贝塔值加权和贝塔倒数加权。

- 指数半年调整（6月30日、12月31日）确保时效性。

主要风险提示[page::2]

• 报告基于历史数据统计，未来表现并不保证一致，投资需关注市场实际波动及风险变化。

金融工程丨专题报告——长江贝塔系列指数详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：不可忽视的 beta 力量——长江贝塔系列指数

- 发布机构：长江证券研究所

• 报告类型：专题研究报告（属金融工程领域）

- 分析师：陈洁敏 等

• 发布时间：2022年初时点，数据截止2022年3月

- 主题：围绕股票市场中贝塔（β）因子的投资价值，聚焦长江贝塔系列指数的设计、表现、行业特征及配置策略

核心信息与论点：
报告强调，随着市场日渐成熟，个股alpha（个体超额收益）挖掘难度增大，系统性风险因子——贝塔的投资价值显著提升。基于此，长江证券构建了多只贝塔系列指数，涵盖全市场及不同市值层次，深度刻画高低贝塔组合特征。
报告发现低贝塔组合长期收益和风险调整后收益优于高贝塔组合，并揭示高低贝塔策略在牛熊市轮动下的配置价值，强调贝塔指数作为交易面风格工具的重要性。全篇数据扎实，配合多图表说明，分析全面系统。 [page::0,1,2,5]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告导言与贝塔指数构建方案

• 总结

投资收益可拆分为市场与行业配置贡献（beta）与个股超额收益（alpha）。在成熟市场中，alpha难以持续，而beta成为基础且重要的风险收益指标。贝塔反映个股与市场整体收益波动的相关性，根据贝塔特征筛选高、低贝塔股票构建指数成为有效策略。长江贝塔系列指数设计从全市场以及按市值细分，设立8只指数（含高、低贝塔版），旨在为投资者提供精准的风格风格工具。

• 构建方法论

长江低贝塔指数和高贝塔指数选取A股非ST且上市逾一年且流动性好的前100只股票，低贝塔指数权重采用贝塔倒数加权，高贝塔指数则正向加权，贝塔计算基于长江全A指数并对各期限贝塔数据（1、3、6、12个月）极值处理、标准化后加权综合评分。规模贝塔系列分解为大中小市值区间，成分股数为基础指数1/3，定期调整以保证风格纯度。 [page::5,6,7]

2.2 长江贝塔系列指数表现

• 主要发现

1. 收益表现：低贝塔指数明显优于高贝塔指数，均超越市场基准全A指数，低贝塔指数全区间年化收益达11.52%，高贝塔仅0.88%。
2. 风险指标：低贝塔指数波动率、最大回撤均小于高贝塔和基准，夏普比率更优，风险调整收益更好。
3. 风格演变：2018年前低贝塔风格占优明显，之后风格分化减弱，市场呈现震荡态势。2021年底牛市转弱，低贝塔重新显示其防守优势。
4. 规模效应：大盘低贝塔指数收益最高，规模层次越小，高低贝塔差距减小。
5. 行业和估值特征：低贝塔指数重仓金融地产、公用事业等传统周期行业，估值较低且盈利质量好；高贝塔指数则更多配置电新、电子、国防军工等高景气行业，估值高且波动更大。

• “低贝塔异象”探讨

报告确认国内A股存在“低贝塔异象”，即回报与CAPM模型预期相反，低贝塔组合长期收益高于高贝塔组合。原因来自行为金融解释，如投资者偏好彩票型高风险股票导致高贝塔资产被高估、融资约束导致资金向高贝塔压缩等。套利机会提示投资低贝塔同时做空高贝塔组合，可获得超额收益。基于此，报告认为低贝塔策略尤其适合波动性增大及市场调整阶段，具备稳健的风险收益特征。 [page::8,9,11]

2.3 牛熊市及市场阶段下的贝塔策略表现

• 定义五轮牛熊市场区间，以市场指数为标杆区分牛市、熊市及震荡期。

- 表现规律：
- 熊转牛阶段，高贝塔策略表现强势，能放大市场正向收益，特别是2018-2019年高贝塔指数年化收益超百％。
- 牛转熊或震荡阶段，低贝塔指数稳健抗风险，回撤及波动明显小于高贝塔指数，且获得正收益或超额收益。

• 案例分析：2007年10月-2008年11月金融危机期间，低贝塔指数年化收益优于高贝塔及市场指数8%以上。2021年底以来的震荡下行，低贝塔指数录得0.8%正收益，显著优于高贝塔和全A指数。

总结贝塔风格轮动，强调择时选择高低贝塔有助提升收益表现与降低风险。 [page::15,16,17]

2.4 长江贝塔系列指数深度剖析

• 对比分析长江贝塔指数与对标同类指数（如沪深300、500）及市场全A，长江贝塔指数具有一定优势，尤其是低贝塔指数的收益率和夏普表现较好。

- 行业配置差异明显，低贝塔指数偏重传统周期行业，行业分散度更高（前五行业占比44.64%）；高贝塔指数则集中于高增长行业（前五行业占比67.39%），例如电力新能源、电子等。

• 净利润率与估值表现差异显著，低贝塔指数PETTM均值约9.85倍，远低于高贝塔指数41倍及全A16倍，反映更稳健估值和盈利质量。

- 市值与流动性分布显示，高贝塔指数更青睐流动性更好的中大型市值股票；低贝塔指数相对小市值比例高，但流动性略差。 [page::18,19,20]

2.5 规模贝塔指数个案分析（大盘/中盘/小盘）

• 大盘贝塔指数：低贝塔指数明显优于高贝塔指数，净值增长快，夏普率高，且优于沪深300对应指数。行业配置差异明显，大盘低贝塔重仓银行、公用事业等行业，高贝塔则重仓医疗保健、食品饮料。估值上低贝塔明显更具投资价值。

- 中盘贝塔指数：类似趋势，长江中盘低贝塔指数跑赢高贝塔及对应中证500指数。低贝塔主布局医疗、食品、银行等，中盘高贝塔则偏重电力新能源和重工业。估值结构与大盘类似。

• 小盘贝塔指数：低贝塔指数仍表现优异，行业分布分散于化学品、电力及新能源、电子等；高贝塔指数则集中于医疗保健和房地产。流动性和市值分布均显示小盘市场特有的格局差异。

整体体现规模划分对贝塔因子效果的调节作用，且低贝塔风格在大中盘市场表现尤为突出。 [page::12,13,21-26]

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3. 重要图表解读

图 1：长江贝塔系列指数族谱（page::5）

• 展示长江贝塔指数家族结构，分为高低贝塔指数及规模贝塔指数，构成8只子指数，基日分别在2000年或2003年，样本覆盖全市场及三大市值层。

- 显示体系化构建思路，清晰呈现分层级、分风格的系统指数架构。

图 4：长江高贝塔指数、长江低贝塔指数净值走势（page::9）

• 图形展示2003年至2021年区间两指数净值累计走势。低贝塔指数（红线）显著优于高贝塔指数（橙线）及市场基准（黄线）。

- 背景灰色阴影表示低/高贝塔比价，表现呈明显上升趋势，验证长期“低贝塔异象”。高贝塔指数波动更大，回撤深。

• 数据直观支撑报告的核心结论。

表 3：指数风险收益指标（page::9）

• 年化收益率：低贝塔11.52%，高贝塔仅0.88%，全A为10.49%。

- 波动率：高贝塔34.93%最大，低贝塔25.71%，全A 26.58%。

• 夏普比率仅低贝塔较优0.45，其他均不足0.4。

- 最大回撤：高贝塔79.13%，低贝塔67.05%。

• 说明低贝塔指数风险调整后收益最好。

表 7 & 图 13：牛熊市阶段表现及划分（page::16）

• 牛市时高贝塔表现优异，熊市及震荡市低贝塔抗跌能力强。

- 牛熊市划分图清晰标注市场五轮周期转换。

• 该分析支持根据市场周期优化贝塔风格配置。

图14 & 15：行业分布与估值水平（page::19-20）

• 长江高贝塔指数行业集中度高，重仓新能源、电子、军工，PE高且波动大。

- 低贝塔指数行业分散，金融、地产及周期板块权重大，PE低且稳定。

• 行业配置差异显著影响整体风格表现。

图17 & 18：总市值与流动性分布（page::20）

• 高贝塔指数成分股多为流动性好、市值大股票。

- 低贝塔指数虽多为中小市值股票，但流动性相对较差。

• 对投资者而言，低贝塔指数兼顾收益与抗风险，流动性需关注。

（图表图示均为相对路径，详见各page对应）

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4. 估值分析

本报告主要基于相对估值与风格收益表现展开，未详细描述DCF等传统绝对估值方法。指数本身估值通过PETTM与ROETTM指标体现：

• 低贝塔指数估值显著低于高贝塔组，且盈利质量较好，表明低贝塔指数成分股整体性价比较高。

- 高贝塔指数估值偏高且波动大，行业集中度高，表现出较强的成长性预期，却承受更高估值风险。

其估值逻辑结合了Beta风格本身风险溢价特征，低贝塔因子的超额收益形成“低贝塔异象”。

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5. 风险因素评估

报告多次强调贝塔指数表现基于历史数据，未来不可保证重复性，风险提示如下：

• 市场结构变化可能影响贝塔估计的稳健性。

- 行业周期及政策环境对不同行业权重的影响，进而影响贝塔因子的表现。

• 高贝塔指数估值风险较大，波动与回撤可能超预期。

- 行为偏差驱动的低贝异常可能随市场参与者理性化减弱而失效。

• 债市、宏观经济、流动性紧缩等非股市因素可能对策略表现构成潜在冲击。

报告未详细列举缓解策略，但显然建议动态策略调整并结合市场周期择时配置。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告恰当展现了高低贝塔风格的历史表现与风险特征，信息详实。

- 对低贝塔异象的解释依赖学术文献，包含行为金融假说和融资约束，理论基础充分。

• 报告中关于贝塔的计算方法和样本筛选指标明确，增强可信度。

- 然而，缺少对市场制度创新（如注册制）、A股异质性投资者影响的独立分析，这些可能影响贝塔稳定性。

• 对高贝塔指数未来成长性的展望略显保守，更多聚焦风险。

- 未来量化策略整合其他因子（例如成长、估值）或动态贝塔调整可能更优，报告未详细探讨。

• 估值分析主要依赖市盈率，未涉及现金流、盈利增速等维度。

- 风险提示较为笼统，缺少具体的对冲或风控机制建议。

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7. 结论性综合

长江贝塔系列指数报告系统梳理了贝塔因子在A股市场的表现及投资价值，通过构建一系列高低贝塔指数，覆盖全市场与不同规模层，揭示低贝塔股票长期收益和风险调整后收益均优于高贝塔股票，验证了国内“低贝塔异象”的存在。报告清晰展现贝塔投资的市场周期特征：在牛市转熊市等市场波动加剧阶段，低贝塔策略有效提供防御功能；熊市转牛市时，高贝塔策略放大收益，适度配置可以提升回报。

行业分布显示低贝塔指数偏重估值较低、盈利稳定的周期板块，高贝塔指数则偏向高弹性、高成长行业。估值和盈利质量数据显示，低贝塔组合更具相对吸引力。流动性研究显示，高贝塔股票通常流动性更好，但低贝塔组合的稳健性和防御性优势明显。

结合丰富的历史收益数据、风险指标和图表，报告为投资者提供了完善的贝塔风格投资框架和量化工具——长江贝塔系列指数，有助于提升资产配置的效率和风格轮动的把握。尽管市场环境存在不确定性，贝塔因子依然是投资组合管理中不可或缺的核心考虑因素。投资者可结合市场阶段动态调整高低贝塔权重，实现“锦上添花”与“避风港”功能的兼顾。

综上，报告明确看好低贝塔风格的稳健投资价值，建议关注长江低贝塔系列指数作为重要风格工具，同时高贝塔指数在特定牛市阶段具备有效的配置意义。报告自身严谨，且配备多维度指标和详尽的图表支撑，具有较强指导意义和实操价值。 [page::全报告综述]

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附：重要图表示例markdown格式

• 长江贝塔系列指数族谱

• 长江高贝塔指数与低贝塔指数净值走势

• 长江大盘高贝塔指数、长江大盘低贝塔指数净值走势

• 长江高、低贝塔指数最新一期成分股行业分布

• 长江高、低贝塔指数历史PETTM 追踪

• 长江大盘低贝塔指数、沪深 300 低贝指数净值走势对比

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# 总体而言，本报告提供了从理论、实证、策略和实操工具全方位考量贝塔因子投资价值的深入分析。它不仅丰富了风格指数研究，也为投资者有效配置风险因子提供了有力参考。

报告