北上资金构成与“配置型”及“交易型”资金识别 [page::4][page::5][page::6]

• 北上资金主要托管于外资银行、港资银行，占比超70%，外资投行和中资机构持股较活跃但波动更大，定义为“交易型资金”。

- 交易频繁系数显示，外资银行和港资银行具有较低换手率，符合长期持有的“配置型资金”特征；港资券商波动较大且估值范围宽。

• 交易频繁系数、平均持有市值及PE-TTM等指标共同验证资金类型划分的合理性。

市场资金面及行业表现概况 [page::8][page::9]

• 四季度资金面或趋紧，沪深300及中证500指数调整显著，科创50短期波动明显。

- 行业中，医疗保健少数板块逆势上涨，建筑、汽车、地产跌幅较大。

• 行业ETF普遍下跌，医药类ETF仍表现亮眼，新能源与环保板块跌幅较大。

主要ETF规模及资金流动跟踪 [page::9][page::10][page::11]

| 分类 | 数量 | 最新规模 (亿) | 5日规模变动 (亿) | 5日份额变动率 | 10日份额变动率 | 20日份额变动率 |
|------------------|----|--------------|----------------|------------|-------------|-------------|
| 宽基 | 101 | 3120.77 | -142.21 | 见下文 | 见下文 | 见下文 |
| 科技(指数) | 19 | 405.08 | -18.87 | -3.25% | -6.37% | -5.12% |
| 行业 | 85 | 2400.78 | -39.84 | - | - | - |
| 消费(医药生物) | 9 | 127.85 | 6.62 | 3.39% | 4.50% | 3.38% |
| 金融地产 | 25 | 816.67 | 2.14 | 1.89% | 1.58% | 6.30% |

• 科技行业ETF规模下降但芯片、半导体等子行业份额有所回升。

- 医药及金融地产类ETF份额有所增加，反映市场避险及结构性偏好。

主动管理基金表现及仓位跟踪 [page::14][page::15]

• 偏股混合型、普通股票型与灵活配置型基金年内均有较好超额收益。

- 本季度基金仓位维持高位，普通股票型仓位略上升，灵活配置型仓位略有下降。

• 基金周度表现普遍优于沪深300，特别在医药行业反弹带动下实现超额收益。

北上资金流及行业龙头持仓追踪 [page::16][page::17]

• 北上资金一周净流出现象明显，累计五日净流出近250亿元，周四流出超百亿。

- 北上资金主要偏好医药、金融、周期性行业，十大持股包括贵州茅台、美的集团、中国平安等行业龙头。

• 资金流指标显示北上资金对市场冲击已有缓冲，短期外资大量流出压力不大。

新发基金及ETF产品跟踪 [page::18][page::19][page::20]

• 本月新增发行多只科创板50ETF以及偏股混合型基金，基金发行活跃。

- 多只主动管理新基金募集规模超5亿元，完善市场产品结构。

• 新上市ETF覆盖人工智能、短融、金ETF等热点领域，丰富投资者选择。

深度解读与分析报告：《资金流跟踪系列二十七：外资行为“散户化”？（I）——如何识别“配置型”和“交易型”资金》

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一、元数据与概览

• 报告标题：资金流跟踪系列二十七：外资行为“散户化”？（I）——如何识别“配置型”和“交易型”资金

- 报告类型：专题报告（金融工程）

• 发布日期：2020年9月28日

- 发布机构：长江证券研究所

• 分析师：覃川桃、陈洁敏

- 主题/议题：报告专注于A股市场“北上资金”（境外资金通过陆股通进入中国A股市场）的行为及特征变化，重点研究外资资金交易频率的变化及其背后资金的构成分类和交易特性，提出了“配置型资金”与“交易型资金”的区分方法，对资金流特征和投资价值进行了深入剖析。[page::1,4]

核心论点与评级：

报告认为，北上资金传统上被视作中长期、偏配置型的外资机构资金，但近期出现波动加大、交易活跃度提升的现象，表现出一定“散户化”特征。报告通过托管机构分类和交易行为数据，提出了“配置型资金”与“交易型资金”的区分方法，验证了不同资金的投资风格及交易频率差异，为投资者识别资金特征提供新视角。报告强调对资金结构及交易行为的研究价值，进一步指导风格和行业配置判断，并提供了周报资金流数据对市场趋势的辅助判断功能。[page::1,4,6]

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二、逐节深度解读

1. 报告要点部分

报告主要聚焦于：

• 北上资金虽被视为稳健配置型资金，但近期有交易活跃度提升的迹象；

- 投资者应超越资金总量层面，关注资金来源结构及不同资金的交易行为差异；

• 利用托管机构信息和交易行为数据区分“配置型”与“交易型”资金；

- 继而分析两类资金对行业和市场资金流动的不同影响，揭示外资“散户化”现象发生的成因与趋势；

• 论文还提供了丰富的ETF资金流、主动基金业绩及基金仓位跟踪数据，反映市场资金动态和行业热点，多角度为投资者提供操作建议。[page::1]

2. 如何识别“配置型”及“交易型”资金

• 北上资金由三类主体构成：被动型资金（指数纳入等带来的长期配置流入）、主动管理型基金（其中包括量化对冲基金和基本面选股基金）、“假外资”（境内投资者通过陆股通进入A股）；

- 被动指数型资金波动较小，长期配置较稳健，多在指数调整、成分股变动时显著；

• 主动管理型资金以及“假外资”频繁交易导致北上资金日间波动加大，形成所谓“交易型资金”；

- 通过托管机构类别进行初步划分（外资银行、外资投行、中资机构等），虽简单但可作为区分不同资金类型的实用方法；

• 采用交易频率、持股ROE、行业分布、市值规模、估值水平等多维度指标验证托管机构分类的有效性，支持“配置型”和“交易型”的区分。[page::4]

3. 北上资金的构成与托管机构分类

• 北上资金托管于香港的六类金融机构：外资银行、外资投行（券商）、内资银行、内资券商、港资银行、港资券商；

- 内资银行与内资券商合并为“中资机构”类别；

• 外资投行托管资金多为主动管理资金，交易活跃程度高；

- 外资银行及港资银行则多为被动资金，交易频率低，更偏配置型；

• 2020年第一季度外资投行资金占比下降明显，由24%下滑至不足20%，下半年信号回升，说明资金参与结构有明显波动；

- 银行系资金（外资银行+港资银行）两年多来持有市值占比持续超过70%，是北上资金的基石。[page::4,5]

4. 交易特征验证与指标说明

• 交易频繁系数定义为每日持股变动规模与总持股市值的比率，反映换手率特征；

- 平均ROE对应持股企业的盈利能力水平，衡量资金的投资偏好；

• 平均估值PE-TTM与市值体现了资金对不同行业及规模企业的偏好；

- 统计结果显示，外资银行和港资银行的交易频繁系数较低，均值约0.3，表明换手率较低，资金较为稳定长线；而外资投行、中资机构、港资券商频繁系数更高，表明交易活跃度高；

• 外资银行和外资投行持有股票的平均市值更高，间接说明配置资金更偏大型蓝筹；

- 港资券商托管的股票估值波动最大，体现交易型资金对估值敏感、波动偏好更强；

• 综合指标验证简单托管机构的分类能较好区分“配置型”与“交易型”资金。[page::5,6]

5. 资金流跟踪（ETF及主动基金）

• ETF产品涵盖股票、债券、商品、货币、跨境等多种类型，为观察市场资金情绪及流动情况的重要工具；

- 报告详细归纳了不同ETF类型的投资范围和优势，强调了ETF作为透明且活跃的市场工具的作用；

• 市场进入四季度，资金增量趋缓，预计资金面或偏紧，市场或呈震荡走势；

- 本周全球主要股票指数多调整，A股沪深300、中证500、科创50均下跌，医疗保健行业表现相对抗跌；

• 各类ETF资金规模及份额普遍下滑，部分医疗、金融地产类ETF份额出现回升；

- 主要ETF产品如“芯片ETF”、“证券ETF”和“中证生物医药ETF”等呈现资金小幅净流入，显示资金对部分行业的青睐；

• 主动管理基金表现优于基准指数，尤其是偏股混合型和普通股票型基金，在年初至今皆实现超额收益，反映主动管理策略的优势。[page::7-14]

6. 基金仓位跟踪

• 基金仓位通过回归法测算，结合大盘、中盘、小盘和债券指数收益率对基金收益的回归，得出权益资产配置比例，反映市场参与度；

- 当前普通股票型基金和偏股混合型基金仓位分别约91.55%和91.01%，保持高位；

• 灵活配置型基金仓位66.45%，较低，反映较强的资产配置灵活性；

- 仓位总体稳定，微幅上升或下降，表明投资者维持积极投资态度但趋于谨慎。[page::15]

7. 北上资金持股与流入流出分析

• 北上资金持股集中于优质大盘龙头，如贵州茅台、美的集团、中国平安、格力电器等，体现其核心资产配置倾向；

- 本周标的整体出现净流出，约250亿元，日内波动显著，周四净流出超过百亿；

• 净流入行业集中于有色金属、汽车和消费者服务等，反映资金对资源和消费细分板块的青睐；

- 过去63天资金净流入呈宏观弱势，但近期并无2017年一季度大幅外流的迹象，当前宏观流动性较为稳定；

• 北上资金体现出一定的交易活跃特征，支持“交易型资金”特征的演变观点。[page::16,17]

8. 新发基金产品跟踪

• 本月新发行和待发行ETF主要聚焦科创板50指数，反映市场对科创板的持续关注；

- 新发行主动管理基金多为偏股混合型和灵活配置型基金，符合当前市场积极配置风格；

• 本周新成立主动管理基金募集规模合计超300亿元，显示资金活跃度和市场吸引力依然坚挺。[page::18-20]

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三、图表深度解读

1. 图1：外资银行和港资银行合计持有市值占比超过70%

• 图示反映2018年7月至2020年9月间各托管机构持股市值比例，外资银行（橙色）和港资银行（黄灰色）长期稳居前两位，持股市值占比整体维持在70%以上；

- 外资投行（灰色）占比约20%，但2020年第一季度显著下降，反映其主动交易型资金特征的波动；

• 中资机构（红色）和港资券商（浅红）占比较小，体现资金来源多元但主力仍是外资银行体系；

- 图表验证报告中北上资金的资金构成基础与结构性变动。[page::5]

2. 图2-5：托管机构交易频繁系数、ROE、市值与估值分布

• 图2（交易频繁系数）：港资银行与外资银行交易频率最低，换手率特征明显，支持其配置型资金定位；港资券商交易频繁度最高，外资投行、中资机构中间值更偏高；

- 图3（月度平均ROE）：外资投行和外资银行托管个股ROE较高，显示持仓偏好盈利能力较强公司；

• 图4（持有市值）：外资银行和投行持仓公司平均市值大，多为蓝筹股；港资银行等中小市值偏多；

- 图5（PE-TTM）：港资券商托管股票估值跨度最大，外资银行估值较稳定，同时估值中位数区别不大；

• 多指标综合显示外资银行系资金偏向稳定、低波动的蓝筹股长期持有，而外资投行及券商资金更为活跃，持仓更分散且交易频繁。[page::6]

3. 图6-9：全球及A股各行业、ETF收益表现

• 图6显示本周全球主要股票指数多数下跌，A股中证500、沪深300跌幅居前，纳斯达克小幅上涨1.11%，反映海外市场小幅回弹，A股承压；

- 图7 A股行业层面，医疗保健微涨0.6%，建筑、汽车、房地产跌幅超过6%，表现分化明显；

• 图8 ETF行业分布收益率均为负，债券ETF波动最小，医药相关ETF少部分小幅正收益；

- 图9细分子行业ETF中医药生物板块表现最优(+1.95%)，新能源产业链及环保板块大跌，反映市场资金对不同细分领域认可及担忧并存。[page::8,9]

4. 表2-4及表7-8：ETF规模变动及北上资金流向

• 表2显示各大类ETF规模及份额短期变化，科技、金融地产ETF份额略有回升，宽基ETF普遍有所下滑；

- 表3列出代表性科技、创业板、芯片及医药等重点ETF的规模与份额动态，大部分科技ETF份额有所回调，部分芯片类ETF份额上涨，显示细分领域资金分流明显；

• 表4显示本周份额上升较快的ETF名单，医药类ETF资金流入明显，为市场抗跌亮点；

- 表7和表8分别列出北上资金持股集中个股和行业流入排名，体现资金对优质蓝筹如茅台、美的集团及医药、汽车等行业的偏好。[page::9-14,16]

5. 图10-11、表5-6：基金业绩及仓位跟踪

• 图10展示三类主动基金规模加权净值走势，与沪深300对比显示良好超额收益；

- 表5阶段收益数据显示，偏股混合型基金年内净收益超35%，年内超额收益显著；

• 图11基金仓位显示普通和偏股混合型基金仓位约91%，灵活配置型基金仓位约66%，整体保持较高股票参与度；

- 表6仓位的短期轻微波动反映投资者态度较为积极，仍维持较高权益资产配置。[page::14,15]

6. 图12-13：北上资金近5日及63天净流入趋势

• 图12近5日北上资金净流入连日为负，尤其9月24日净流出超120亿元，资金短期流出明显；

- 图13近63天北上资金总净流入呈现波动趋势，近期略偏负值，但无一季度大规模外流风险；

• 曲线显示资金流动性及交易活跃度提升，与报告提出的“交易型资金”上升吻合。[page::17]

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四、估值与方法论分析

本报告不涉及单一公司估值模型，但针对资金行为、资金流动和市场资金生态，采用了以下分析方法：

• 构建“交易频繁系数”指标，基于持股数量变动和股价数据定量测算资金换手频率，区别不同资金的交易频率特征；

- 托管机构分类，基于陆股通资金托管信息，将资金细分为外资银行、外资投行、港资银行、港资券商及中资机构，作为资金属性的代理指标；

• 多变量统计分析，结合持股股票的ROE、PE-TTM、市值等指标，综合判断不同资金的持仓偏好和投资风格；

- 资金流追踪，通过公开数据估算北上资金日净流入流出及行业个股分布，辅助判断资金动向和行业热点；

• 基金仓位回归模型，通过历史收益率与指数收益回归测算基金大盘、中盘、小盘及债券配置比例，反映机构整体市场风险偏好。

这些分析结合定量指标和结构分类，有效支持了资金类型识别和交易行为定位。[page::5,6,15,16]

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五、风险因素评估

报告中提及若干风险提示：

1. 托管机构分类局限性：托管机构分类仅为初步分组，不能完全准确区分资金属性，存在一定估计误差；

2. 数据基于历史：所有交易行为及资金流测算基于历史数据，未来走势可能受政策、市场突变影响，存在不确定性；

1. 市场波动影响：季度末、政策调整、全球宏观变化都可能导致北上资金行为变化，影响资金流向及市场价格；

4. “假外资”成分不明确：境内资金通过跨境渠道流入，使资金来源结构复杂，难以完全识别资金行为的真实主体。

报告并未提供详细缓解策略，但通过持续追踪交易频率和托管机构分类趋势来动态评估风险可能有效缓冲上述影响。[page::1,4]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告假设较为稳健，托管机构与资金类型的对应关系虽合理但仍存在交叉和模糊区域，对“交易型”与“配置型”的划分未做到完全精确，应结合后续行为数据刻画进一步细化。

- 短期资金波动的解释为“外资行为散户化”，但不排除市场流动性缺乏或短期避险情绪上涨的影响，业绩波动可能不仅源于资金属性变化。

• 较多数据统计来自Wind及内部测算，依赖于可得公开数据和披露，某些市场隐性资金行为及跨境交易复杂性未能充分覆盖。

- ETF和主动基金资金流分析横跨不同产品属性，报告未直接关联各类资金特征对ETF资金的具体影响，存在较大推导空间。

• 北上资金“假外资”成分未被进一步拆解，未来对该部分资金的定义和定位尤为重要，影响宏观资金流分析的准确度。

需投资者关注报告的假设边界和行业政策环境变化对资金行为可能产生的非线性影响。[page::1,4,6,16]

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七、结论性综合

本份长江证券《资金流跟踪系列二十七：外资行为“散户化”？（I）》深度剖析了北上资金在近年来的行为变化，创新提出从托管机构出发，结合交易频繁系数、持货ROE、市值规模和估值水平，区分“配置型资金”与“交易型资金”，揭示了外资资金结构的分化及其对市场的影响。报告以详实的统计数据和图表支持了资金活跃度提升、“散户化”趋势的存在：

• 托管于外资银行和港资银行的资金为稳健配置型，低换手率、偏向大盘蓝筹持有且估值区间稳定，占比主导70%以上，提供北上资金基本盘。

- 外资投行和中资机构托管的资金交易频繁，换手率高，持仓市值和估值偏向中小盘波动股，体现交易型资金特征，影响北上资金的短期波动。

• 当前市场资金量总体趋稳，四季度增量资金有限，市场震荡概率升高，医疗、生物医药、金融地产类ETF资金份额小幅回升，反映资金逐渐调整结构，资本市场结构性机会显现。

- 主动管理基金业绩优于基准指数，投资者仓位整体保持较高水平，显示机构整体仍持乐观态度。

• 北上资金短期呈净流出趋势，但累计净流入在宏观较好环境下仍维持，未出现一季度大幅外流，风险可控。

总体而言，报告为投资者提供了识别北上资金结构变迁和行为特征的有效工具，辅助市场参与者更精准把握风格切换和行业配置机会。持续追踪资金构成和交易行为具备较高参考价值。投资者应关注托管机构分类与交易行为结合的监测结果，结合宏观政策与行业景气度调整投资策略。

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参考图表展示示例

• 图1：今年以来外资银行和港资银行合计持有市值占比超过70%

• 图2：几类托管机构交易频繁系数特征

• 图6：全球主要股票市场本周涨跌表现

• 图12：近5天北上资金净流入（单位：亿）

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总结

本报告以严密的逻辑体系和详尽数据分析，阐述了北上资金“散户化”现象的理论基础和实操识别方法，强调对资金结构及交易行为的识别对于理解市场风格走向及资金面动态的重要性。报告对投资者认识外资流入流出的多层次逻辑、资金行为模式及其对市场的潜在影响提供了前瞻洞察，具备较高的实务指导价值。

全文共计分析约3500字，涵盖资金来源划分、交易特征定义、市场资金流动态、基金仓位及业绩持仓、北上资金持股及资金流向等多维度内容，内容翔实，数据丰富，适合作为机构投资者及专业人士深入理解资金面动态的参考报告。[page::1-21]

报告