债券基金久期显著回落至安全水平 [page::0]

• 利率债久期由高点5.5年降至3.47年，信用债及金融债基金久期分别为1.24年和1.49年。

- 市场此前对震荡下行预期导致久期风险累积，当前久期调整为风险缓释信号。

资金面紧张但央行呵护维稳 [page::0][page::1]

• 银行体系净融出规模从4万亿元降至不到3万亿元，居民企业存款活期化增加资金流动性压力。

- 央行明确态度有助保持资金面稳定，助力中短端和信用债修复。

赎回压力主要来自理财系机构，周末有所缓解 [page::1]

| 日期 | 纯债基金净申购指数 |
|----------|------------------|
| 7月21日 | -10.1 |
| 7月22日 | -7.8 |
| 7月23日 | -16.6 |
| 7月24日 | -29.2 |
| 7月25日 | -6.2 |

• 理财规模和流动性管理压力不大，赎回属机构层面防御行为。

- 资金面回暖，赎回压力明显缓解。

商品价格上涨引发风险偏好波动，或与2021年情形类似 [page::1]

• 商品价格过快上涨出现政策调控，焦煤焦炭价格快速回落。

- 债市风险受通胀预期扰动，需警惕流动性和政策超预期调整风险。

综合判断：债市或已度过最艰难阶段，短期修复可期 [page::1]

• 融资、赎回及风险偏好三大因素趋于平稳与改善。

- 资金面的宽松与政策守护将助推债券性价比改善。

• 股市高位可能带来波动隐忧，久期品种修复仍有波折。

【华西宏观】《否极泰来》研究报告 深度分析解读

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《否极泰来》

- 发布机构：华西证券华西研究所

• 发布日期：2025年7月27日（报告正文显示发布日期，刊发时间2025年7月29日07:30）

- 分析师：刘郁，证券分析师编号S1120524030003

• 报告类型：宏观债券市场分析

- 主题：本报告聚焦近期中国债市的动态，围绕债券基金久期调整、资金面、机构行为及风险偏好三大驱动因素，深入剖析债市波动成因及未来走势预判。

• 核心观点：

- 市场债基久期经过前期的推动后，现已回落至相对安全位置，久期风险有所缓解。
- 资金面、机构行为和风险偏好的三大因素，是影响短期债市走向的关键。
- 综合多个因素判断，债市已经经历过最艰难时刻，将逐步迎来修复，但未来仍存在波折。
- 风险点主要集中在货币政策、流动性及财政政策的超预期变化上。

• 投资评级及建议：报告并未直接给出具体投资评级，但表达了对债市修复的积极预期，建议关注具有性价比的票息品种。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 摘要与市场久期变化分析

• 摘要核心论点：近期债券基金久期（Duration）普遍经历从高位回落的调整，确立了相对安全的中短期久期水平。

- 推理依据：
- 5-6月间市场预期下行情，抢跑中长债久期，推高久期至历史高点。
- 随后资金利率抬升、风险偏好回暖、赎回压力释放，久期被迫回落。
- 通过近似曲线平行移动估算，利率债基久期由5.5年大幅下降至约3.47年，信用债基及金融债基久期同样出现明显下降，分别至1.24年和1.49年。

• 关键数据指标：

- 利率债基久期5.5年（峰值）→3.47年（最新估算）
- 信用债基久期1.24年
- 金融债基久期1.49年

• 意义评估：久期回落放缓了债基对利率波动的敏感性，降低了基金净值波动的风险，此举反映出市场风险偏好有所收敛，资金结构趋于稳健。[page::0]

2. 资金面、机构行为与风险偏好三大驱动因素

资金面：

• 关键现象：银行体系净融出规模从7月初4万亿元降至25日不足3万亿元，资金供给明显减少。

- 原因剖析：
- 6月以来银行端居民和企业存款活期化特征增强，提高流动性和提现难度降低。
- 近期权益资产表现亮眼，引发银行提高资金储备以应对潜在的“银转证”流动性需求。

• 央行政策角色：

- 央行表达“呵护”资金面意图，有望保障未来资金面的稳定。
- 跨月季节性压力显现，但预期央行将继续保持流动性宽松。

• 推断：资金面短期趋紧，但有政策力挺，有望保持相对平稳，有利于中短端和信用债修复。[page::0,1]

机构行为：

• 赎回压力：

- 7月21-25日，纯债基金净申购指数(数据来源第三方机构)连续为负，显示净赎回压力显著。
- 周三周四尤为显著，最大赎回压力出现，但周五获政策“呵护”后赎回压力缓解。

• 赎回主体：

- 以理财产品系机构为主，表现出防御性资金流出行为。

• 流动性管理：

- 当前理财负债端流动性压力不大，赎回属机构层面风险规避操作。

• 解读：赎回行为反映机构对债市及流动性的谨慎，但短期承压后有政策引导情绪回稳迹象。[page::1]

风险偏好：

• 商品市场动态：

- 受“反内卷”投资逻辑影响，7月初以来商品价格快速上涨。
- 7月25日交易所焦煤新规出台，导致焦煤及焦炭价格跌停，显示商品市场单边上涨阶段可能结束。

• 通胀与债市担忧：

- 部分投资者忧虑商品价格推动PPI反弹，进而加剧债市调整。

• 历史对比参考：

- 2021年在PPI高位时，国家层面实施降准和煤价政策干预，抑制商品泡沫。

• 政策导向：

- 预期政策将介入防范商品价格非理性上涨，抑制通胀传导至债市。

• 推断：风险偏好虽受商品价格扰动，但政策干预能在一定程度上保驾护航债市稳定。[page::0,1]

3. 市场展望及结论

• 市场判断：

- 在资金、赎回、风险偏好三要素综合影响下，债市或已度过最艰难阶段。

• 后续趋势：

- 资金面在政策呵护及季节性宽松推动下将趋于修复。
- 债券市场中具有较好性价比的票息品种有望受益。
- 风险偏好存在波动可能，股市调整压力需关注。
- 久期品种可能迎来短期修复，但仍需警惕不确定性。

• 风险提示：

- 货币政策超预期调整
- 流动性出现突发波动
- 财政政策出现超预期变化

• 综合看法：理性应对，动态跟踪政策与资金面变化是投资关键。[page::1]

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三、图表深度解读

图1：【华西研究创造价值】（第0页）

• 描述：图片为华西证券品牌宣传图，突显专业研究实力与价值创造理念。

- 作用：提升品牌认知，体现华西研究所对专业严谨的追求，为阅读增信。[page::0]

图2：【评级说明表格】（第2页）

• 描述：评级标准分为公司评级和行业评级，依据发布日起6个月内股价或行业指数相对上证指数的表现确定投资评级。

- 具体规则：
- 公司评级：买入（相对强15%及以上）、增持（5%-15%）、中性（-5%至5%）、减持（-5%至-15%）、卖出（-15%及以下）
- 行业评级：推荐（强10%以上）、中性（-10%至10%）、回避（弱10%以上）

• 解读：

- 评级体系明确了绩效考核时效和相对表现标准。
- 尽管本报告未直接评级，但理解评级体系有助于读者判断分析师未来可能的投资建议方向。

• 潜在限制：

- 评级基于相对指标，可能忽略宏观环境整体波动的影响。
- 时间窗口固定为6个月，短期市场波动可能影响评级准确性。

• [page::2]

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四、估值分析

• 本报告为宏观层面债券市场分析，未涉及具体企业估值或模型计算，也未应用传统股票估值方法（如DCF、市盈率等）。

- 焦点在于债券基金久期管理、资金面及政策环境评估，主要通过久期分析及市场行为数据作为定量参考。

• 因此，无传统意义估值方法论述。

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五、风险因素评估

• 货币政策超预期调整：

- 任何货币政策紧缩超出市场预期，可能引发债市更大幅度调整。

• 流动性突变：

- 资金面突然收紧，尤其在跨月、跨季以及重大指标公布期，可能加剧资金价格波动及债市波动。

• 财政政策调整：

- 财政扩张或收紧力度大于市场预期，影响宏观经济预期及债市风险偏好。

• 分析：

- 报告没有对各风险发生概率做量化，但表述较为谨慎，暗示需重点关注政策环境动态。
- 所提示风险均属于宏观层面的系统风险，具备高不确定性但影响深远，需谨慎对待。

• [page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 观点偏重资产共振：

- 报告强调央行呵护资金面的积极作用，可能有对政策利好的乐观假设，未显著讨论政策失效或边际效应减弱的风险。

• 久期回落估算方法依赖曲线平行移动假设：

- 久期测算基于近期曲线平行移动，假设较为理想化，实际市场曲线陡峭或扭曲可能令估算偏差。

• 风险因素提示较为简略：

- 尽管列明超预期风险，但缺少具体应对策略讨论，较为笼统。

• 机构赎回主要归因于理财系防御行为，未深入探讨潜在赎回原因：

- 例如经济基本面变化、流动性需求或风险厌恶情绪深化等，分析可更细致。

• 图表和数据较少，实证论据展示不充分：

- 质性描述为主，缺少更多量化及历史对比图表支持。

综上，报告视角整体积极，有一定乐观倾向，建议投资者结合更多市场数据及风险管理措施使用报告内容。[page::0,1]

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七、结论性综合

该报告通过对债基久期回落的深刻解读，揭示了债市近期调整的内在逻辑与风险动态。报告强调了资金利率上升、机构赎回压力和风险偏好波动三个关键因素对债券市场的推动作用，并基于对银行体系资金供给及政策预期的分析，表达了债市已度过最艰难阶段、正逐步恢复的乐观态度。

具体来看，债券基金久期的显著回落，标志着市场对利率风险的管理趋于谨慎和稳健，为债市后续修复提供了基础。资金面受益于央行持续呵护以及存款结构变化，预计将支持流动性保持相对稳定，助力中短端及信用债修复。机构层面赎回压力虽一度加剧，但政策信号及时干预，相关压力缓和。风险偏好方面，商品价格的快速波动带来通胀和债市的不确定压力，报告巧妙引用2021年历史经验，预测政策将适时介入，抑制商品泡沫，保护债市稳定发展。

图表数据显示，尽管本次报告未直接提供久期估算的具体表格，但文字说明清晰呈现了利率债基久期由5.5年高点回落至3.47年的关键转折，对债市风险有所缓解的事实有力印证。同时评级标准的展现，有助于理解华西证券对投资方向的规范与期望。

风险因素部分虽简要但覆盖了流动性、政策及宏观经济的主要不确定性，提示投资者需密切关注潜在的超预期事件。

总体而言，报告立场中性偏积极，既看到债市的调整压力，也洞见政策护市及资金面回暖带来的修复可能，具有较强的现实指导意义和战略洞察力，适合机构投资者作为宏观债券配置和风险管理的参考依据。

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附件重要参考图片预览

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