商誉/净资产比高的科技股风险较大，回撤显著 [page::4]

• 2015年将商誉/净资产比指标分组后，商誉比最高的组最大回撤达74.79%，抗风险能力最弱。

- 商誉减值风险在2018年集中爆发，高商誉企业对应的商誉减值准备同比大幅提升。

高商誉企业2018年业绩明显下滑 [page::5][page::6]

• 2018年高商誉公司净利润率、ROE和ROIC同比均出现显著下滑，净利润同比下降27%，ROE下降20%，ROIC下降23%。

高管薪酬激励机制表现优异，财务状况较好 [page::7][page::8]

• 按高管薪酬占营业收入比例分组，薪酬最高的组合历史表现最好，资产负债率较低，经营现金流较好，显示较强长期经营能力。

高管薪酬激励好的科技股毛利率和净利率均较高 [page::8]

• 高管薪酬占比最高的组，毛利率长期稳定在40%以上，净利率自2007年起长期维持10%以上，竞争力及盈利能力强。

中证科技指数成分股行业分布及基本面分析 [page::9][page::10]

• 电子、通信行业占比最大，毛利率及人均营收近年来整体震荡降至历史低位但2019Q2出现拐点，预计向上空间大。

生产效率与科技投入显著提升 [page::10]

• 成分股人均营收、人均利润及研发投入均显著高于创业板，科技含量高，研发支出占比逐年提升。

指数景气度处于历史低位，政策支持提升向上空间 [page::11]

• ROE、ROIC连续走低，处于近7年低位，但随着政策利好，科技板块景气度预期恢复。

财务风险有所缓解，资产负债率小幅回落 [page::11]

• 2018年资产负债率开始下降，财务结构趋稳。

市场盈利预期乐观，资本支出大幅增加 [page::12][page::13]

• 上调未来3年EPS预期的成分股比例提升至历史高点，资本开支同比增速2018年达85%，显示对未来盈利及行业发展信心强劲。

当前估值处于历史低位，投资价值突出 [page::13][page::14]

• PE、PB均处于多年低点，2019年预期PE大幅上调，市场风险偏好回升，指数具备较强投资价值。

科技50ETF产品介绍及基金经理管理能力 [page::14][page::15][page::16]

| 基金名称 | 类型 | 管理费 | 托管费 | 管理人 | 基金规模(亿元) | 任职回报 |
|-----------------------|--------|---------|---------|-----------|----------------|-----------|
| 富国中证科技50策略ETF | ETF-场内 | 0.5% | 0.1% | 富国基金王乐乐 | 21.33 | 5.03% |

• 科技50ETF紧密跟踪中证科技指数，目标使跟踪误差和偏离度最小化。

- 基金经理王乐乐具有丰富的ETF及量化投资管理经验，管理多只基金，团队具有创新精神和长期稳健收益目标。[page::15][page::16]

科技板块选股因子分解报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题： 科技板块选股因子分解

发布日期： 2020年1月14日

发布机构： 西部证券研发中心

分析师： 王红兵

主题: 本报告聚焦于中证科技指数（代码931186.CSI）的选股因子分析，及其所衍生的投资价值评估。核心关注科技板块内企业的科技创新能力、合理激励机制与公司基本面质量，同时细致剖析因子在筛选过程中的表现，尤其是商誉风险与高管薪酬激励因素。

核心论点与评级：

• 科技板块历史数据及风险指标揭示高商誉/净资产比例企业面临较大商誉减值风险，2018年业绩显著下滑及股价回撤。

- 激励机制良好的科技企业（以高管薪酬为参照）显示出更强的市场竞争力及盈利能力，历史股价表现优异。

• 当前中证科技指数成分股盈利及估值处于历史较低水平，市场前景光明，预期未来盈利增长与估值提升潜力较大。

- 相关基金产品——富国中证科技50策略ETF（代码515750）旨在紧密跟踪该指数，致力于实现低跟踪误差，适合投资者关注科技板块。

风险提示明确，本报告基于历史数据分析，不构成未来表现保证。[page::0,3,17]

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二、逐节深度解读

2.1 中证科技指数基本介绍与选股机制

报告开篇详细介绍了中证科技指数的构建逻辑：

• 指数基于中证全指样本股，剔除流动性不足的20%股票。

- 仅包含高新技术领域股票，且满足：
- 研发人员占比≥10%
- 近三年研发支出占营收比例达到一定阈值（收入<5000万元时≥5%）

• 剔除高风险违约及财务风险预警公司（如商誉占净资产比、质押比例等指标）

- 通过基本面质量因子、激励机制因子、科研创新因子赋权（1:1:3）综合评分，取前50名构成样本股。

此外，指数灵敏跟踪国家政策导向，聚焦科技创新及国产替代主题。选股因子突出了风险预警（商誉、质押）及激励机制两大核心因子。[page::3]

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2.2 商誉/净资产指标分析

2.2.1 高商誉/净资产组合风险大

• 2013-2015年大量并购导致商誉风险积累，2018年证监会明令加强商誉减值监管。

- 使用2015年6月至2019年11月数据，将股票按商誉/净资产大小分为5组（组5最高）。

• 回撤数据显著：组5最大回撤高达74.79%，远大于其他组，风险敞口明显。

图表1（图1）明确展示高商誉组合净值显著下跌趋势，回撤严重。

表格3定量展示了各组别的最大回撤，组5远超其他组。[page::4]

2.2.2 2018年商誉减值比例提升

• 组5中2018年商誉减值准备/账面商誉比例同比增长达179%，远高于低商誉组。

- 图2展示2017和2018年各组商誉减值准备比例同比变化，2018年高商誉组显著上升。

这说明提前识别高商誉风险指标对防范财务恶化有重要意义。[page::5]

2.2.3 商誉减值后业绩骤降

• 2018年净利润率同比增速在高商誉组明显下滑（图3），净利润、ROE、ROIC同比中位数分别大降27%、20%、23%。

- 图4和图5进一步细化ROE和ROIC的跌幅，显示2018年高商誉科技股盈利能力显著恶化。

结论：商誉作为风险预警因子十分有效，尤其在科技板块并购高峰期风险不可小觑。[page::5,6]

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2.3 激励机制分析：高管薪酬激励与企业绩效

• 采用前三名高管薪酬占营业收入比例（相对指标）分组，分为5组（组5最高）。

- 研究时间段长达2005年5月至2019年12月，覆盖长期表现。

2.3.1 股价表现优异

• 组5净值表现明显优于其他组合，尤其2013-2015年间增长显著（图6）。

- 表明高激励机制关联更强市场认可及投资回报。

2.3.2 财务稳健性更好

• 组5资产负债率长期较低，维持约20%，远低于低激励组（图7），意味着财务杠杆适度，风险较低。

- 经营现金流占营收比率稳定在10%以上（图8），现金流状况良好，支持持续运营与研发投资。

2.3.3 盈利能力强

• 组5毛利率长期稳定在40%以上（图9），市场竞争力强。

- 净利率中位数也显著高于其他组（图10），反映费用管控和盈利质量高。

总体表明：高管薪酬激励机制良好的科技公司在战略制定上具备长期价值观，财务健康，竞争力和盈利能力强，股价表现优异。[page::6,7,8]

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2.4 中证科技指数成分股基本面与估值展望

3.1 基本面尚处低位，向上空间充足

• 行业分布：电子（32%）、通信（22%）、计算机（14%）、医药生物（14%）占主导（图11），属于典型的高技术行业。

- 毛利率中位数2013-2019年整体下降，2019Q2触底回升，现处历史较低区（图12），存在改善空间。

• 人均营收与人均利润稳步上升，显示生产效率和运营效益提升（图13、图14）。

- 研发支出占比远超创业板，科技含量高（图15）。

3.1.2 景气度指标ROE与ROIC处于历史低点（图16、17），反映盈利能力尚未完全释放。

3.1.3 资产负债率近年略微回落，财务风险趋缓（图18）。

综上，成分股基本面存在较大改善潜力。

3.2 盈利预期向好，资本支出大增

• 市场对2020年及未来三年EPS的上调成分股比例达7年新高，持续高于创业板（图19-21）。

- 资本开支同比增速显著提升，2018年达到85%增长，远超创业板持续下降的态势（图22、23），显示企业对未来充满信心并积极投资扩张。

3.3 估值处于历史低位且具吸引力

• PE和PB中位数2018年触底，2019年起略有回升，但整体处于较低水平（图24、25）。

- 市场上调未来1-3年预期PE的成分股比例显著提升，风险偏好明显提高（图26-28）。

结论：盈利预期与资本投入共同支持指数估值反弹，中证科技指数具备较高投资价值和上涨潜力。[page::9-14]

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2.5 科技50ETF产品介绍

• 富国中证科技50策略ETF（代码515750）为富国基金旗下紧密跟踪中证科技指数的ETF。

- 投资比例均衡，基金资产投向标的指数成份股与备选股中资金比例不得低于90%。

• 指标跟踪偏离度力求日均不超0.2%，年跟踪误差不超2%，具有优秀指数复制能力。

- 管理费率为0.5%，托管费0.1%。

• 现任基金经理王乐乐，具备4.38年投资管理经验，管理规模逾200亿元，专业的量化ETF投资团队助力绩效表现。

基金策略符合指数核心因子配置，适合投资者利用指数工具参与科技板块行情。[page::14,15,16]

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三、图表深度解读

下列为报告中的关键图表详尽解析：

• 图1：高商誉占净资产组合净值走势

展示了2015年6月至2019年11月期间五组股票组合的净值变化，商誉占净资产比最高的组5净值持续下降，最大回撤达74.79%。此图强调高商誉风险带来的市场负面反应，反映投资者风险偏好降低。

• 图2：2018年商誉减值准备比例同比变化

高商誉组别在2018年商誉减值准备比例同比大幅上涨至179%，进一步验证高商誉对应减值风险集中释放。

• 图3-5：净利润率、ROE、ROIC同比增速变化

三张图显示2018年高商誉公司盈利能力明显下滑，净利润率同比降近27%，ROE与ROIC分别下降20%、23%，强化了商誉风险对业绩的冲击。

• 图6-10：高管薪酬激励相关财务表现

净值走势图（图6）显示高薪酬组合优异的股价表现。图7及图8分别展示高薪酬组合资产负债率较低和现金流充裕，支持财务安全边际。图9、10则反映出该组别毛利率与净利率水平明显优于其他组，反映盈利质量与市场竞争力强。

• 图11-15：成分股行业分布与基本面指标

行业占比图11显示成分股集中于电子、通信和计算机。毛利率（图12）虽处低位但见起色，人均营收与利润（图13、14）逐年上升，研发投入远超创业板（图15），体现科技型企业核心竞争力和成长性。

• 图16-18：基本面健康指标

ROE与ROIC跌至近7年新低（图16、17），资产负债率在2018年有所回落（图18），综合指标表明行业景气存在波动但财务结构优化。

• 图19-21：市场盈利预期上调比例

三张图展示了中证科技指数对未来1至3年EPS盈利预期上调成分股占比不断攀升且高于创业板，体现市场对科技指数未来成长性的信心。

• 图22-23：资本开支对比

中证科技指数资本开支同比增长势头强劲（图22），而创业板指同期资本支出出现下降趋势（图23），说明成分股企业积极扩张投资以支持未来业绩。

• 图24-28：估值水平与预期调整

PE和PB均处于近年低位（图24、25），未来1-3年的预期PE调高成分股比例大幅上升（图26-28），说明市场风险偏好提升，支撑估值反弹。

所有图表均基于Wind及西部证券研发中心数据，确保数据来源的权威与一致。图表的视觉效果清晰，趋势及差异明显，有效支撑报告论点。

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四、估值分析

报告未详细披露具体的估值模型（如DCF等），但通过历史估值指标（PE、PB）和预期调整比例反映市场对中证科技指数的估值状态及预期变动：

• 当前市盈率（PE）与市净率（PB）均处于历史偏低水平，但相较2018年有回升势头，呈现估值修复迹象。

- 预期未来1-3年PE的市场上调比例体现了对业绩增长的积极预期，市场风险偏好明显提升。

• 该部分估值基于市场预期及历史波动，隐含对未来盈利能力复苏的信赖，强调指数未来的投资潜力。

报告没有给出具体目标价，但通过因子分解与历史数据佐证该指数估值存在明显上涨空间。

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五、风险因素评估

报告主要揭示的风险为：

• 商誉减值风险：2015年高商誉企业面对2018年证监会趋严监管，集中暴露减值风险，业绩和股价承压明显。

- 行业景气度波动：ROE/ROIC长期下滑，反映行业盈利波动的系统性风险。

• 市场估值波动风险：估值虽处低位，未来仍受市场风险偏好及外部经济政策影响。

针对这些风险，报告通过选股机制剔除高风险个股，强调激励机制良好的企业其财务与现金流稳健，作为风险缓解措施。

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六、批判性视角与细微差别

• 商誉风险的分析主要依赖历史商誉/净资产比例，但未涉及商誉减值的具体商业实质与会计处理异同，可能不足以完整反映实际风险。

- 对高管激励的正向关系强调明显，可能忽视薪酬与绩效不完全一致的案例，例如高薪酬但绩效不佳的企业样本未被讨论。

• 报告假设市场未来盈利预期持续乐观，估值有上涨空间，但对宏观政策变化、国际贸易环境等系统风险的潜在冲击缺乏深入讨论。

- 盈利预测与估值提升基于市场共识，未涵盖模型敏感度分析及潜在不确定性，展现乐观偏向。

• 报告未明确披露是否存在利益冲突，尽管在免责声明中予以提示，但对投资者判断仍需关注。

总体而言，报告数据详实，逻辑清晰，但预期假设较为偏乐观，投资者应结合宏观及行业变化谨慎参考。

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七、结论性综合

该报告深入剖析了中证科技指数的核心选股因子，聚焦风险管理和激励机制，确认了：

• 商誉/净资产高的企业存在显著减值风险，2018年相关企业利润和股价表现疲软。因此，商誉比率作为剔除高风险企业的有效工具，对于科技板块选股至关重要。

- 高管薪酬占营业收入比例高的公司显示稳健的财务状况、良好的现金流、较强的市场竞争力及盈利能力，因而对应的股票具有更好的长期表现，表明激励机制与企业绩效正相关。

• 中证科技指数成分股的基本面科技创新能力强，研发投入持续高于创业板，生产效率提升，但盈利指标ROE和ROIC处于相对低位，当前处于调整底部，存在较大改善空间。

- 市场对未来盈利的预期普遍向好，资本开支大幅增加反映企业扩张意愿和投资动力，同时指数估值处于历史相对低位，未来存在显著上涨潜力。

• 科技50ETF紧密复制中证科技指数，以严格控制跟踪误差为目标，管理团队具备丰富ETF管理经验，适合作为投资科技板块的工具。

图表解析部分清晰揭示了因子的风险、机会及基本面状况，支持报告的总体论断。尽管存在一定的预测乐观偏向，报告对投资者理解中证科技指数的构成因子、风险以及潜在机会提供了较为完整和详实的支撑。

最终，投资者可结合自身风险偏好，关注科技板块选股因子的变化，尤其重视商誉风险与激励机制的双重筛选效应，同时利用科技50ETF等工具参与该主题投资。

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（本文引用页码：0-19，重点页码包括：0,3-8,9-14,15-17）

报告