公募基金羊群效应显著 [page::12]

• 2014-2022年公募基金平均羊群效应（H值）为13.7%，显著高于海外市场1%-3%的水平。

- 买入羊群效应普遍高于卖出羊群效应，买入端表现更为集中，胜率达82%。

• 市场上涨时期羊群效应显著高于下跌时期，涨跌阈值范围覆盖±0%至±15%，上涨胜率100%。

- 中等规模基金展现出更高的羊群效应，买入羊群效应明显高于卖出。

公募基金交易行为基本特征 [page::14][page::15]

• 股票平均买入概率在45%-55%间波动，且与同期中证全指收益呈负相关（-50%秩相关）。

- 公募基金在市场低迷期更倾向于加仓股票，反映稳健调仓策略。

量化因子对羊群效应的影响综述 [page::16-29]

收益率因子 [page::16-17]

• 买入偏好上期收益较低的股票，卖出偏好上期收益较高的股票，无明显追涨杀跌效应。

- 买入羊群效应高的股票当期收益亦较高，显示基金交易行为对后期收益有一定影响。

估值因子（EP及市盈率分位数） [page::18-21]

• 基金偏好买入估值较低（EP较高）、市盈率分位数较低的股票，反映寻找安全边际的价值投资逻辑。

- 买入股票估值分位数因买入行为而明显抬升，卖出股票的估值分位数则有所降低。

净资产收益率因子 [page::22-23]

• 公募基金偏好买入净资产收益率较高或较低的股票，或因兼顾盈利能力与成长性因素。

市值因子 [page::24-25]

• 基金交易偏好较低市值股票，小市值股票买入羊群效应明显高于卖出。

换手率因子 [page::26-27]

• 换手率高的股票羊群效应显著，反映基金青睐流动性好的高换手率股票。

成交金额因子 [page::28-29]

• 换手金额低的股票买入羊群效应更强，显示基金倾向于买入成交金额较低的股票，卖出则相反。

LSV模型测算框架和流程 [page::0][page::6]

• LSV模型通过基金买卖净买入比例的偏离度量羊群效应，区分买方和卖方羊群。

- 采用半年度基金持仓变动数据排除被动申赎影响，剔除小仓位及换手幅度极小的股票交易，确保测算有效性。

未来研究方向 [page::30]

• 建议构建股票级别羊群效应量化因子并纳入多因子模型以提升Alpha表现。

- 考虑政策、市场风格变化等因素对基金羊群交易行为的影响。

报告分析：《基于LSV 模型的公募基金羊群效应及交易特征研究》

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 基于LSV 模型的公募基金羊群效应及交易特征研究

- 作者： 王仕进，首席分析师，SAC 执证编号：S0110522100001

• 发布机构： 首创证券

- 发布日期： 2023年9月5日

• 研究主题： 以LSV模型为基础，探讨中国公募基金的羊群效应（从众行为）及其交易特征，对基金经理行为规律进行定量分析。

核心论点总结：

• 基于LSV模型，报告测算了中国公募基金2014-2022年的羊群效应，平均H值为13.7%，显著高于海外市场的1%-3%区间，说明中国市场公募基金存在显著的羊群效应。

- 买入羊群效应明显强于卖出羊群效应，且市场上涨时期的羊群效应明显强于市场下跌时期。

• 公募基金的买入概率与同期市场收益呈负相关，显示公募基金倾向于在市场低迷时加仓权益资产。

- 基金交易表现出对成长股偏好及估值分位数较低股票的倾向，且偏好换手率高、成交金额相对较低、市值较小的股票。

• 报告强调只是基于历史持仓数据的定量研究，对未来行情和交易行为不构成预测。

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2. 逐节深度解读

2.1 前言与研究背景（第4页）

• 报告一开始通过经济学角度解释羊群效应，指出市场参与者不可避免受外界信息影响而表现出从众行为，导致市场波动加大，资产价格偏离内在价值。

- 研究动机是寻找定量衡量公募基金羊群效应的方法，选择具有代表性的LSV模型来测算基金经理的从众行为，并识别其交易特征和规律，为投资者提供参考。

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2.2 模型介绍与方法论（第5-7页）

LSV模型及算法

• LSV模型由Lakonishok等1992年提出，其核心思想是通过观察同一时点投资者对某只股票买入（或卖出）基金数量占比的偏离程度，结合调整因子（无羊群效应下的期望偏离），计算羊群效应 $H{i,t}$：

\[
H{i,t} = |P{i,t} - \overline{P}t| - AF{i,t}
\]

其中，$P{i,t}$ 是净买入基金比例，$\overline{P}t$ 是整体市场买入基金比例均值，$AF{i,t}$ 是调整因子基于二项分布计算的期望偏差。

• 引入买卖方向区分，采用Wermers提出的方法，将羊群效应分为买方羊群效应 $HB{i,t}$（$P{i,t} > \overline{P}t$）和卖方羊群效应 $HS{i,t}$（$P{i,t} < \overline{P}t$）。
• 算法流程图清晰展现了模型核心计算步骤，从计算报告期内买入概率，到调整因子，再到买卖方向羊群效应，结构严密明确 [page::4-6]。

其他羊群效应模型简述

• CH模型侧重截面收益率标准差的变化判定羊群效应，适合极端行情判别，但对小幅波动敏感度较低。

- FH模型通过单个基金调仓回归分析度量羊群效应，适合挖掘基金层面行为，但引入收益率等变量，易引起自证偏差。

• 本文选择LSV模型主要是避免加入收益率等因子，保持测算和验证的独立性和公正性 [page::6-7]。

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2.3 样本选择与数据处理（第8-10页）

• 样本涵盖2014年至2022年间的股票型及偏股混合型公募基金，剔除了被动指数基金、海外市场投资基金、主题基金等以提高研究针对性。

- 采用基金半年度、年度报告持仓数据，截止2022年股票型基金约400只，偏股混合型基金约1700只，且偏股基金数量近几年快速增长（年化40%） [图2，page::8]。

• 交易行为判断基于持仓变化的代理变量，剔除低仓位(<0.1%)及小范围变动(<0.1%)的股票，以减少误判被动申赎带来噪音。

- 设定基金参与交易的最低阈值为5只以剔除小众股，保证样本代表性。

• 参数敏感性分析显示，当参与基金数量阈值M ≥ 5时，羊群效应稳定，最终选定M≥5为有效阈值 [图3、图4，page::9-11]。

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2.4 公募基金羊群效应特征（第12-14页）

2.4.1 显著性与测算结果

• 根据统计量H的显著性水平判断标准 (H > 10% 为显著，20%-50%为非常显著)，公募基金平均H值13.7%，明显高于国外1%-3%的水平，证实国内基金的羊群效应高度显著 [表1-2，page::12]。

2.4.2 买入羊群效应明显大于卖出

• 买入羊群效应平均为14.5%，卖出为12.8%，买入强弱的胜率达82%，反映基金经理因考核压力更倾向于在买入阶段表现一致，而卖出则更分散 [page::13]。

2.4.3 上涨行情中羊群效应更强

• 市场上涨期间羊群效应明显高于下跌，涨跌阈值多达±0%-±15%不同区间，涨时羊群胜率100%。表明乐观行情更助长一致行动 [表3，page::13]。

2.4.4 中等规模基金羊群效应最高

• 根据基金规模排名分组，整体呈先上升后下降趋势，中等规模基金更有从众倾向，且买入羊群效应整体高于卖出 [图5，page::14]。

2.4.5 股票买入概率与市场收益负相关

• 统计发现公募基金股票买入概率与同期中证全指收益负相关，秩相关系数-50%，意味着在市场下跌时基金倾向加仓权益资产 [表4、图6，page::14-15]。

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2.5 交易特征因素解析（第16-29页）

本文进一步研究多因子对羊群效应的影响，主要涵盖收益率、估值（EP与估值分位数）、净资产收益率、市值、换手率及成交金额因子。方法均为将股票按因子值排序分为10组，计算每组羊群强度的热力图及线形趋势，颜色越深越强。

收益率因子（第16-17页）

• 买入羊群效应在上期收益较低的股票中更强，卖出羊群效应在上期收益较高股票中更强，无明显追涨杀跌效应。

- 本期收益表现与买卖羊群效应呈U型分布，意味着买入和卖出羊群效应集中于极端收益组 [图7-14]。

估值因子（EP，市盈率倒数，18-21页）

• 基金更偏向买入估值较高（EP低，即市盈率高）股票，整体羊群效应随EP降低而升高。

- 估值分位数显示买入羊群效应在估值历史分位数较低的股票中更强，反映买低估值持股迹象明显。

• 卖出羊群效应与买入羊群效应趋势差异表达基金在估值层面调整行为 [图15-30]。

净资产收益率因子（22-23页）

• 羊群效应在净资产收益率极端高低两组股票中均较强，中间组效应相对较弱，买入羊群也呈U型。

- 反映基金同时关注盈利能力强和潜在成长价值股票 [图31-38]。

市值因子（24-25页）

• 羊群效应随流通市值降低而增加，买入羊群效应在小市值股票更为显著，卖出羊群效应单调性弱。

- 表明基金偏爱活跃度和成长潜力较高的小盘股进行集中交易 [图39-46]。

换手率因子（26-27页）

• 换手率与羊群效应高度正相关，基金青睐流动性足够、换手率高的股票以利于调仓，表现为买卖羊群效应均随换手率升高。

- 表明换手率是体现基金交易活跃度的重要指标 [图47-54]。

成交金额因子（28-29页）

• 小成交金额股票买入羊群效应较高，而卖出羊群效应在大成交金额更强，反映基金倾向于用较低资金高频买入、适时卖出大资金热点股。

- 羊群效应整体呈轻微U型，体现资金配置的灵活性 [图55-62]。

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2.6 结论与风险提示（第30页）

• 文章总结：公募基金羊群效应显著，且买入羊群效应普遍强于卖出。基金交易偏好成长股、低估值、高换手和低成交额、低市值的股票。

- 指出研究基于历史数据，可能无法适用于未来，政策、制度与市场风格变动均有可能影响结论的稳定性与适用范围。

• 提出未来可以构建基于羊群效应的多因子指标，纳入Alpha策略以检验其超额收益贡献 [page::30]。

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3. 图表深度解读

图1 LSV模型算法流程图（page 6）

• 直观呈现从计算单股票买入概率、全市场平均买入概率，到调整因子计算，最后区分买入与卖出羊群效应的过程。

- 强调LSV模型基于二项分布调整买入概率的期望偏差，有效剥离无羊群效应情况下的随机性。

• 图示帮助读者把握模型流程整体，增强理解。

图2 半年报、年报基金数量趋势（page 8）

• 股票型基金2014-2022稳步增加至约400只。

- 偏股混合型基金数量稳定至2018年后迅速增长，至2022年底达1700只，年化增长40%。

• 显示样本市场基数不断扩大，分析结论普适性增强。

图3 参与交易基金数量阈值与羊群效应关系（page 9）

• 阈值从1增加到10时羊群效应升高，超过10后下降。

- 反映调整因子与基金交易数目对结果影响的复杂交互关系，佐证选用M≥5阈值的合理性。

图4 调整因子分布热力图（page 11）

• 颜色分布显示调整因子随基金数量增加快速减小，买入概率以50%为中心时调整因子最大，边界端最小。

- 为理解LSV模型中调整因子的数学含义提供视觉辅助，解释偏离度如何随参数变化而波动。

图5 羊群效应与基金规模的关系（page 14）

• 函数曲线形态呈现中型基金羊群效应相对最高，买入效应显著强于卖出，规模极大或极小基金羊群现象较弱。

- 体现规模因素对基金行为模式的影响。

图6 股票平均买入概率与中证全指同期收益散点图（page 15）

• 散点呈明显负相关趋势（秩相关系数-50%），反映在市场趋势低迷期基金买入概率上升，反之下降。

- 定量印证基金对市场价位调整的敏感反应。

图7-14 收益率因子影响（page 16-17）

• 多幅热力图与趋势图揭示买入羊群效应多聚焦于低上期收益股票组，而卖出羊群效应更多集中于高收益股票组。

- 本期收益率呈U型分布，表明极端收益组存在较强羊群行为。

• 反映基金交易策略更偏价值型操作，非单纯追逐短期表现。

图15-30 估值及估值分位数因子影响（page 18-21）

• 显示低EP（高市盈）股票诱发更强羊群效应，尤其是买入方向。

- 估值分位数方面，低估值分位数股票买入羊群效应更强，卖出效应表现欠佳。

• 这表明基于市盈率等估值指标，基金存在买入市盈率较低、有成长性的股票，控制风险的策略意图。

图31-38 净资产收益率因子影响（page 22-23）

• 净资产收益率极端组羊群效应更显著，买入和卖出羊群均表现类似。

- 说明投资者既关注盈利能力高的成熟企业，也注重高成长潜力企业。

图39-46 市值因子影响（page 24-25）

• 流通市值越小，羊群效应越强，基金尤其偏爱小市值股票买入羊群，卖出效应弱。

- 指明中小盘股更容易引发集中交易，反映基金风险偏好和流动性关注。

图47-54 换手率因子影响（page 26-27）

• 换手率与羊群效应呈显著正相关，基金偏爱高换手水准股票，因其交易流动性好。

- 买入羊群效应比卖出略强，映射买入时对灵活调仓需求更高。

图55-62 成交金额因子影响（page 28-29）

• 成交金额较低股票买入羊群效应明显高，卖出羊群效应则在成交额高的股票中更强。

- 反映基金更倾向于小额资金高频买入、卖出规模较大资金的热点股，兼顾流动性与市场冲击成本。

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4. 估值分析

报告未涉及企业内部财务估值模型或目标价，但以LSV模型的统计学方法定量度量市场集中交易行为强弱，衡量羊群效应的大小，是一种行为金融学视角下定量投资者行为特征的工具。

报告重点在于交易行为分析和统计模型的运用，未涉及典型估值指标与现金流折现等技术的企业价值估算。

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5. 风险因素评估

• 主要风险提示为研究基于历史持仓数据，未来政策、制度、市场风格改变都可能令公募基金羊群效应、交易特征发生变化。

- 该风险无具体定量概率，但强调了结论不代表对未来趋势的判断，体现严谨态度。

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6. 审慎视角与细节

• 报告采用了严谨的统计学模型，避开了常见收益率等因子导致的自证偏差，保证了测算的客观性。

- 仍需注意羊群效应的衡量仅反映净买入基金数量占比，不反映仓位变动幅度和资金量，可能低估部分资金规模较大但买入基金数量较少的行为。

• 交易行为代理变量基于持仓变化，尽管剔除了小仓位和小变动，仍可能含一定申赎带来的被动调仓噪声。

- 数据样本覆盖股票型和偏股混合基金，未覆盖其他类型基金，可能存在行业或策略差异未充分体现。

• 对买入和卖出羊群效应的细微差别解释深刻，但卖出行为中策略多样性可能导致分散性更强这一结论，仍需进一步验证。

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7. 结论性综合

本文以LSV模型为理论基础，系统性地测算了中国公募基金2014-2022年的羊群效应，结果表明：

• 公募基金整体羊群效应显著，买入羊群效应明显强于卖出，且市场上涨时期羊群效应更为突出。

- 基金买入股票的概率与市场收益呈负相关，表明市场情绪低迷时基金倾向增加权益配置。

• 多项常见因子分析显示，基金交易偏好成长股、估值分位数较低的股票，倾向小市值、高换手率、低成交金额的股票，反映灵活调仓和风险控制特征。

- 收益率相关分析表明基金无明显追涨杀跌倾向，买入多集中于上期表现较差的股票，卖出多集中于表现较好的股票，体现价值投资倾向。

• 交易行为在统计上显著影响股票的未来收益表现，反映基金体量大、市场影响力显著。

- 交易特征分析结果通过一系列热力图和趋势图清晰展现，数据覆盖广泛、详尽，方法严谨。

报告创新性地结合行为金融学中的羊群效应理论与公募基金交易行为数据，提供了对中国公募基金交易特征的深入量化剖析，并提出未来将羊群效应因素纳入多因子模型以提升Alpha的研究方向。

综合以上，报告对基金管理人行为及市场微观结构研究具较强参考价值，对量化投资策略构建和风险管理亦具启示意义。

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参考图片

• LSV 模型流程图

• 本期收益率对羊群效应影响热力图

• 半年报、年报基金数量趋势

• 参与交易基金数量阈值对羊群效应影响

• 不同参数下调整因子分布

• 羊群效应与基金规模关系

• 股票平均买入概率与同期中证全指收益散点图

• 收益率因子（多图示例）

• 估值因子（EP）影响示例

• 估值分位数影响示例

• 净资产收益率影响示例

• 市值因子影响示例

• 换手率因子影响示例

• 成交金额因子影响示例

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【全文引自《基于LSV 模型的公募基金羊群效应及交易特征研究》，首创证券，2023.9.5】[page::0,1,3-31]

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