牛市现阶段特征与市场交易情绪 [page::1][page::2][page::3]

• 当前牛市主要由流动性宽松驱动，短端利率（R007）仍处低位且未明确收紧。

- 两融成交金额占比超过11%，市场交易热度过高，但历史经验显示过热后短期内大涨概率较低。

• TMT及国防军工等行业两融交易参与度高，若两融热度骤降可能引发板块短期调整。

寒武纪估值隐含业绩增速极高，需理性对待 [page::3][page::4][page::5]

• 通过二阶永续增长模型测算，寒武纪当前基于PETTM或预测PE的隐含业绩增速分别高达195%和144%，远超2020-2021年宁德时代的业绩预期。

- 估值反映市场对其未来爆发性业绩增长有高预期，但包含历史亏损数据的PETTM可能高估实际预期，预测PE推算更为合理。

• 建议理性看待冬武纪潜在波动风险与乐观情绪。

2025年9月大类资产配置观点 [page::0][page::5][page::10][page::12][page::14][page::15]

| 大类资产 | 观点摘要 |
|-------|--------------------------------|
| 权益 | 景气度环比整体平稳，电新板块增速亮眼，8月整体超买回调，9月预计震荡调整。信用结构改善但总量同比负增。|
| 利率 | 10Y国债利率预测小幅上行2BP至1.86%，经济增长、通胀及债务杠杆因子持续支撑。|
| 黄金 | 黄金四因子模型胜率高达75%，预计二季度财政扩张和技术突破支撑黄金适当增仓。|
| 地产 | 房地产压力指数升至0.708，供给需求双侧压力均明显，行业整体压力加大。|
| 海外 | 印度受美印关税争端影响外资净流出显著，NIFTY50指数8月下跌1.38%，当前配置价值有限。|

风格量化观点：持续看好预期成长与小盘 [page::17][page::19][page::20][page::21][page::22]

• 预期增速资产优势差扩大，实际成长优势差回落，ROE优势差下行趋缓，维持预期成长风格，不推荐实际成长。

- 小盘风格关注度虽有所回落但依旧占优，机构调研强度与大盘/小盘轮动高度相关，小盘短期拥挤度回落至中性。

• 9月没有明显大小盘季节效应。

行业配置策略：胜率赔率法优选行业，出清反转策略暂不推荐 [page::23][page::24][page::25]

• 胜率赔率模型推荐电力设备及新能源、有色金属、计算机、通信、轻工制造与钢铁六行业，2024年以来该策略绝对收益达40.24%，超额收益6.77%。

- 出清反转策略收益同样显著但当前因覆盖行业广泛暂不推荐。

• 行业分布广泛，科学结合胜率与赔率以优化配置。

市场风险提示与团队介绍 [page::26]

• 本报告基于历史量化数据模型，存在失效风险，投资需谨慎。

- 叶尔乐团队拥有丰富金融与量化研究背景，多次获奖，致力于量化市场规律研究和投资机会挖掘。

九月配置视点：牛市或处中继再吸筹阶段 —— 民生金工深度分析报告解构

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：九月配置视点：牛市或处中继再吸筹阶段

- 作者及发布机构：叶尔乐（民生金工首席分析师）及尔乐量化团队，发布于民生证券研究院

• 日期：2025年9月6日

- 主题：资本市场资产配置视角，重点分析当前A股牛市走势、典型个股估值（寒武纪）、宏观资产配置（权益、利率、黄金、地产）、海外市场（印度股市）、风格量化观点及行业策略推荐。

核心论点与传达信息：

• 当前A股牛市主要由流动性驱动，尚无收紧迹象，市场整体见顶概率较小，但短线存在过热现象，可能进入盘整吸筹阶段；

- 特别分析了高成长股寒武纪的估值水平与隐含业绩增长预期，揭示其预期远超历史同类标杆宁德时代，提示市场情绪需理性对待；

• 大类资产配置理念强调景气度的稳定、利率小幅上行、黄金适时增配、房地产压力走强；

- 海外板块受贸易不确定性影响较大，印度市场资金流出风险高；

• 风格上推荐预期成长，重点关注小盘股，行业上重点推荐电力设备及新能源、有色金属、计算机、通信、轻工制造和钢铁行业[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 牛市驱动力及行情阶段判断（章节1.1-1.3）

• 论点总结：

- 本轮牛市主要由“流动性驱动”主导，盈利驱动尚处于初期切换阶段；
- R007利率指标持续下行，处低位，流动性无明显收紧迹象，短端利率维持宽松；
- 两融交易活跃度高，指标超过历史的“过热”线11%，但历史显示过热市场调整后仍可能继续上涨，反映市场存在短期震荡吸筹期；
- 对于核心标的寒武纪，使用二阶永续增长模型推算其隐含业绩增速预期极高，且明显高于2020-2021年宁德时代高峰期，暗示当前市场预期极度乐观，潜藏调整风险。

• 关键数据点与推理：

- 图1 展示R007短端利率（7日移动平均，右轴）与万得全A指数走势（左轴），确认流动性指标平稳无抬升趋势。
- 图2、图3 两融成交量占比超过11%，板块两融余额占流通市值比重集中在综合、金融、TMT等板块高位（最高4.8%），暗示风险集中。
- 对寒武纪估值反推用公式：

\[
PE=\sum{k=1}^{n1} \frac{(1+g1)^k}{(1+r)^k} + \frac{(1+g1)^{n1}}{(1+r)^{n1}} \times \frac{1+g}{r-g}
\]

关键假设为折现率\( r=8\% \)、永续增长率\( g=3\% \)，不同阶段长度\( n1 \)假设下，反推隐含股价对应的年复合增长预期。

- 图4 显示宁德时代2020-2021年的隐含业绩增速最高曾达100%，其后股价于2021年底开始调整。
- 图5、图6 寒武纪当前1200元股价对应PETTM隐含增长约195%（3年阶段），即便使用更合理的预测PE也在75%-144%之间，显著高于宁德时代峰值。
- 提醒PETTM存在亏损季影响，使用预测PE调整考量。

• 推断：

- 市场整体流动性宽松，但交易过热指标提示短期调整可能，乐观的业绩增长预期在寒武纪等成长股中普遍存在，投资者应保持谨慎。[page::1,2,3,4,5]

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2.2 大类资产配置观点

权益市场：景气度稳定，9月先下后上

• 基于金融业及工业业高频景气指标合成的A股景气度指数2.0显示自8月以来整体平稳（图7），但Q2相比Q1多数行业净利润增速回落，增长亮点集中在电力设备及新能源等电新板块（图7、图8、图9、图10）。

- 信用扩张有所回落，社融8月新增约2.69万亿元，同比下降，信贷负增长但结构改善，政府债发行处于高基数下有回落（表2，图11）。

• 技术面沪深300超买状态显著，存在调整风险；未来1-2周市场可能震荡，关键观察指数支撑位表现（图12、图13、图14）。

利率市场：10年期国债利率小幅上行预测

• 利率建模使用结构化静态因子模型，考虑经济增长、通胀、债务杠杆和短期利率四大宏观因子（图15）。

- 2023年以来样本外胜率达66%，模型显示9月10年期国债利率或上涨2bp至1.86%（图16、17、18、19）。

• 经济增长因子企稳，通胀和债杠杆上行，短期利率下行，叠加工业品价格表现，综合预示利率小幅抬升。

黄金市场：适当抬升仓位

• 黄金价格受到美国经济强弱、就业、财政扩张及负债四因子驱动，采用类似静态因子模型（图20）。

- 2008年至今胜率约65%，2023年以来达到75%（图21）。

• 当前看，美国财政支出及国防预算回升，经济就业因子分化，但整体利好黄金，模型认为黄金后市看涨（图22、23）。

- 技术分析显示伦敦金突破盘整区间，目标价4200-4300美元/盎司，约20%上涨空间（图24）。

房地产：压力明显上升

• 采用房地产行业压力指数（0-1区间构建）来量化供需两侧压力，指标值0.708显示市场承压明显（图25、26）。

- 主要指标如土地出让金、成交溢价、商品房销售面积、价格、个人住房贷款等均显疲态（图27、28）。

• 供给压力因土地市场降温而升，需求因个人住房贷款负增长而弱。

海外板块：印度市场外资流出风险

• 8月印度FPI净流出约40亿美元，外资占印度市场37%，流向对市场影响大（图29）。

- 外资流出导致印度NIFTY50指数下跌1.38%，资金面显示内资机构依旧买入（图30）。

• 印美关税谈判存在不确定性，叠加出口压力阴影，降低印度市场配置价值（图31-33，表3）。

整体大类资产策略注重趋势把握：权益先抑后扬，利率小幅上行，黄金布局积极，房地产承压，海外谨慎[page::5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16]

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2.3 风格量化观点

• 整体判断：预期成长优势差持续扩大，9月继续推荐预期成长风格（分析师预期类、主题类策略），不推荐实际成长（景气）风格（表4）。

- ROE优势差下降趋缓，盈利能力策略筑底但仍弱，高股息类板块拥挤度较高，不建议超配。

• 长期关注点：美债利率仍维持下行趋势，成长受益于风险偏好提升；8月机构关注度小盘明显回落但趋势仍利好小盘（图35、36、37、38、39）。

- 市场大小盘轮动与机构调研热度高度相关，机构关注提供“注意力驱动”视角辅助风格判断。

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2.4 行业配置策略

• 胜率赔率模型：从行业短期胜率和长期赔率两个维度筛选，推荐电力设备及新能源、有色金属、计算机、通信、轻工制造和钢铁（图42，表7）。

- 胜率策略2024年以来绝对收益高达40.24%，相较中信一级行业基准超额6.77%（图43）。

• 行业出清反转策略：识别行业处在产能出清尾声阶段，需求回升且供给未扩张时布局有望获得超额收益，策略整体显著跑赢市场，但本期因多行业处于反转阶段，不作新推荐（图44、45、46，表8）。

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三、图表分析解读

• 图1：R007利率与万得全A指数走势，印证当前短端流动性未受压抑，股市上涨由宽松资金支持。

- 图2：两融交易占比突破10%界限，显示交易热度超出安全区，短期或风险警示。

• 图3：两融余额分布反映机构重点押注行业，金融及TMT板块融资比例集中，潜在风险点明显。

- 图4-6：宁德时代及寒武纪隐含业绩增速计算表，寒武纪预期显著高于历史龙头，暗示波动风险。

• 图7：景气指数与全A净利润同比趋势吻合，景气度平稳但行业分化明显。

- 图8-10：行业景气度与利润同比变化，凸显电新板块的亮点及部分行业回落。

• 图11：经济循环、景气度与社融变化，提示融资收紧对市场潜在影响。

- 图12-14：技术指标显示沪深300处于超买状态，短线调整可能。

• 图15-19：利率因子模型构造及预测表现，较好复现市场走势。

- 图20-24：黄金四因子模型及技术突破，提示黄金具备上涨动能。

• 图25-28：房地产行业压力指数各分项，揭示市场需求与供给两侧均受压。

- 图29-33：印度市场资金流向与估值，显示受外资撤退影响明显。

• 图35-39：风格因子与机构关注度动态，辅助风格投资判断。

- 图40-43：行业胜率赔率策略的历史显著超额表现。

• 图44-46：行业出清反转理念及策略表现。

整体图表深度刻画了市场资金流、风险热度、估值预期与资产配置多维度，多数模型已实现过去验证及样本外验证，赋能策略建议和判断[page::2,3,4,6,7,8,9,10,11,12,13,14,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25]

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四、估值分析

• 报告核心估值分析聚焦寒武纪，采用二阶永续增长模型（类似DCF贴现模型融合阶段性增长）反推隐含业绩增长预期。

- 公式：

\[
PE = \sum{k=1}^{n1}\frac{(1+g1)^k}{(1+r)^k} + \frac{(1+g1)^{n1}}{(1+r)^{n1}} \times \frac{1+g}{r-g}
\]

- 其中，\(g1\)为第一阶段增长率，\(n1\)为第一阶段年数，\(g\)为永续增长率，\(r\)为折现率。
- 通过观察宁德时代隐含的增长率高峰（约100%）及寒武纪对应水平（最高达195%），为投资者评估成长股风险暴露提供了量化标准。
- 估值参数中折现率8%、永续增长3%、阶段长度在2-6年内调整以档位测算预期，体现市场对寒武纪未来成长极高的价格认可。
- 建议采用预测PE而非PETTM降低因亏损季节误导的估值膨胀影响。

总体估值方法科学严谨，辅助投资者理解高成长板块潜在风险和收益期待[page::3,4]

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五、风险因素评估

• 市场短期存在交易过热风险，两融交易占比较高如骤减，可能引发板块冲击，尤其是TMT板块。

- 寒武纪等成长股估值对未来业绩高度敏感，隐含极端增长预期，若不及预期可能大幅调整。

• 房地产行业压力指数高企，供需双侧承压，且贷款市场负增长，若压力持续或带来风险传染。

- 利率或轻微上行，可能影响长久资金成本和市场流动性。

• 海外市场政策不确定性（印度-美关税）增加外资流出风险，境外资产配置安全边际不足。

- 风格拥挤度存在变动，风格轮动中需关注流动性和机构关注的变化。

报告对风险提示全面，提供历史视角对比并结合技术指标，建议风险应对以择时与风险分散为主[page::2,5,13,14,15,16]

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六、批判性视角与细微差别

• 市场流动性作为当前牛市主导因素，仍面临潜在收紧风险，虽然短期无明显信号，长周期尤需关注政策边际变化。

- 两融成交比例虽为交易热度信号，但历史拐点指标胜率有限，依赖其单一信号判断市场顶点存在一定风险。

• 寒武纪估值反推模型对期望增长率非常敏感，且分析师预测盈利固有不确定，不应绝对视为高增长确认。

- 行业出清反转策略在多行业均处反转期时表现不佳，本期未推荐，体现模型在市场不同阶段的局限性。

• 海外印度策略面受关税争议冲击，短线利空明显，但量价及流动性指标仍显示某种程度积极信号，存在矛盾的市场信息。

- 风格投资建议高度依赖机构调研数据，忽视散户和海外资金行为或带来偏差。

• 估值分析中折现率、永续成长率选取及阶段划分为关键假设，缺少对于这些参数敏感性分析。

报告整体专业严谨，体系较完备，但仍需对假设敏感度和外部宏观突变保持警惕[page::2,3,25,26]

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七、结论性综合

本报告围绕当前A股牛市性质、市场交易热度、典型成长股估值、宏观资产配置、海外市场与风格行业策略展开细致的量化与定性分析。

• 市场阶段定位：目前牛市仍以流动性宽松为主导，短端资金成本低廉，A股整体景气度趋稳，但市场交易呈现显著过热迹象，交易活跃度高，尤其在两融交易占比较高的行业（如TMT）存在潜在短期调整风险，可能进入中继整理及吸筹新阶段。

- 成长股估值：典型成长股寒武纪估值反映绝对高增长预期，远超历史龙头宁德时代，暗示市场对未来绩效预期依赖较重，存在较高波动风险，理性审慎是投资策略的关键。

• 大类资产配置：

- 权益：景气度整体平稳，产业间分化明显，新能源电力设备板块具备亮点，信用环境回落但结构改善。
- 利率：基于四因子模型预测9月10年期国债利率可能微升，资金条件依然宽松。
- 黄金：受到美国财政扩张及国防支出拉动，技术突破显示后市潜在上涨空间，适当加仓。
- 地产：行业压力指数升高，供需双侧表现疲软，体现行业持续承压。
- 海外：印度因关税谈判不确定性及外资流出，短期配置价值受限。

• 风格与行业策略：

- 继续看好预期成长风格，小盘具备配置优势；
- 推荐行业囊括高胜率及高赔率板块，如电力设备及新能源、有色金属、计算机、通信、轻工制造、钢铁；
- 出清反转策略当前多行业处在回暖期，不作重点推荐；
- 行业多维配置收益持续优于市场基准，具备实际指导意义。

• 图表洞察总结：

- 资金成本与市场资金流向指标与市场走势高度相关，流动性指标仍指向牛市未终；
- 技术指标显示短线调整预期；
- 成长股估值透视强调市场将估值风险作为主要隐患；
- 房地产压力指数提供了宏观层面对行业风险的动态监控；
- 海外印度市场仍面临政策与资金双重挑战。

报告提出的视点缜密、数据详实、方法科学，适合机构投资者对当前宏观与结构性配置进行参考与决策，尤其是针对当前流动性牛市阶段的投资风险管理。[page::0-26]

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附：关键图表索引

• 流动性与市场走势 —— 图1、2

- 两融比例及行业分布 —— 图3

• 寒武纪估值与业绩隐含增长率 —— 图4、5、6

- 权益市场景气度与净利润同比 —— 图7-9、10

• 社融与市场流动性指标 —— 图11、表2

- 技术指标超买与分歧度框架 —— 图12、13、14

• 利率四因子建模与预测 —— 图15-19

- 黄金四因子模型与技术突破 —— 图20-24

• 房地产行业压力指数与细分指标 —— 图25-28、表3

- 海外印度市场资金流及估值 —— 图29-33

• 风格关联指标 —— 图35-39

- 行业胜率赔率与收益表现 —— 图40-43、表7

• 行业出清反转模型及表现 —— 图44-46、表8

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综上，此份《九月配置视点：牛市或处中继再吸筹阶段》报告，通过多维度深入量化及历史验证方法，科学剖析当前A股及全球主要资产配置格局，重点指出当前牛市驱动力、市场交易热度、成长股估值风险与机会，为机构投资者提供了清晰的市场潜力与风险底线认知框架及配置建议。

报告