美联储内部对降息路径分歧加剧 [page::1]

• 理事鲍曼支持年内三次25基点降息，米兰支持连续50基点大幅降息，古尔斯比主张保持谨慎。

- 主席鲍威尔发言未释放明确降息信号，财政部长公开批评利率限制性过强。

• 贸易政策不确定性上升，美国对多类进口产品加征高额关税，全球贸易环境趋紧。

- 美国三季度实际GDP年化环比增长3.8%，个人消费和固定资产投资表现韧性，净出口贡献显著。

• 美国通胀温和上行，核心指标稳定，消费者支出和个人收入同步增长，房地产市场新屋销售走强但成屋销售微降。

国内宏观经济主要表现 [page::0][page::1]

• 需求端，9月消费稳定，乘用车销量同比增长0.3%，出口韧性较强，波罗的海干散货指数同比增长7.7%。

- 生产端，工业生产环比上升，高炉开工率稳定在84.47%，水泥发运率及螺纹钢开工率同比均有增加。

• 物价方面，猪肉价格下降，果蔬、苹果期货价格回升，鸡蛋价格节前大幅上涨；PPI中油价及黑色金属价格整体小幅上扬。

- 财政政策上，普通国债和专项债发行加快，基建需求有所释放，预计逆周期政策将加码支持内生动能。

• 货币政策宽松，央行MLF净投放3000亿元，公开市场逆回购净投放6406亿元，货币市场利率上行，国债收益率曲线趋陡。

重要经济指标趋势图表示例 [page::3][page::5][page::7][page::9][page::10]

• 波罗的海干散货指数和原油运输指数显示出口保持活跃。

• 苹果期货结算价稳中有升，蔬菜和水果批发价保持上涨势头。

• 水泥发运率维持今年以来高位水平，表现基建活跃度。

• 国内国债收益率曲线呈陡峭走势，长期债券收益率上涨。

风险提示及政策展望 [page::1]

• 主要风险在于政策落地不及预期，消费者信心恢复缓慢。

- 国内经济内生动能不足，需依赖逆周期政策进一步加码以促进稳增长。

【中国银河宏观】美联储分歧加剧，国内静待政策加力 ——宏观周报详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 标题：美联储分歧加剧，国内静待政策加力 ——宏观周报（9月22日-9月28日）

- 发布机构：中国银河证券研究院（中国银河宏观）

• 发布日期：2025年9月29日

- 分析师：张迪、詹璐、吕雷、赵红蕾、吴铁伟奥

• 报告主题：聚焦2025年9月底一周内中美两国宏观经济与政策动态，尤其分析美联储内部的政策分歧升级及其对全球经济的影响，同时观察中国国内宏观经济数据的韧性表现和政策动向。

核心论点与主要信息传达：

• 美联储官员对未来降息路径存在显著分歧，政策的不确定性加剧，但其整体倾向是渐进、温和的降息策略，除非美国经济显著恶化。

- 国内经济数据显示消费和生产保持韧性，价格走势趋稳定，工业利润由负转正，说明政策效应开始显现。

• 尽管经济内生动能不强，中国仍急需新一轮逆周期政策支持。

- 报告强调了全球贸易摩擦的升级和美联储政策分歧对市场预期的影响，同时提出了政策落地及消费者信心恢复的风险。

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二、章节深度解读

1. 国内宏观经济概况

需求端

• 消费：居民出行活跃性保持稳定，乘用车销售同比持平微增。具体数据：

- 9月地铁客运量同比增长0.95%，环比下降5.7%。
- 民航执行航班数环比下降12.5%，同比小幅增长0.14%。
- 乘联会数据显示9月前三周乘用车零售119.1万辆，同比增长0.3%，环比提升5.9%。

这反映出虽然整体消费保持稳定，出行和汽车购买需求呈现恢复迹象，但仍存在环比波动的情况。消费端保持温和增长态势，叠加节假日有一定拉动作用。

• 外需：

- 波罗的海干散货指数（BDI）平均值2118.6，环比增长5.9%，同比上涨7.7%，显示全球大宗商品运输较为活跃。
- 中国出口集装箱运价指数1120.5，环比下降5.9%，同比大幅下滑近37%，显示运输成本下降但出口压力仍然较重。
- 港口货物吞吐量同比大幅增长18.8%，集装箱吞吐同比增长12.9%，表明港口货运的活跃度提升，外贸具有韧性。

综上，外需小幅回稳，整体表现韧性依旧，但成本压力与市场需求存在结构性变化。

生产端

• 工业生产：

- 高炉开工率小幅上升0.47个百分点至84.47%，线材和焦炉开工率波动不大。
- 地产基建方面水泥发运率环比上涨0.59个百分点，表现优于去年同比提升4.66个百分点，螺纹钢开工率同比提升4.57个百分点到42.21%，说明基建投资有所回暖。
- 消费制造方面，汽车半钢胎开工率环比下降1.04个百分点，反映制造业内卷压力依旧存在。
- 化工行业纯碱开工率显著提升3.59个百分点，PTA产量稳定，化工行业展现一定增长潜力。

生产端总体呈现积极信号，基建和部分制造业有所回升，但内生动力不足，制造业部分细分领域仍面临压力。

物价表现

• CPI：

- 猪肉价格继续下降，批发价格环比降0.94%，生猪期货下降2.56%，猪肉市场供应充足且需求支撑有限。
- 蔬菜水果价格普遍回升，重点监测的蔬菜价格上涨1.16%，水果上涨2.02%，苹果期货价格上升1.33%。季节性供应减少和节日备货导致价格上涨。
- 鸡蛋价格因需求旺盛上涨2.76%。

• PPI：

- 原油价格持续上涨，WTI和布伦特原油价格由库存减少支撑环比上涨约1%。
- 黑色系商品焦煤、焦炭和螺纹钢环比小幅上涨，铁矿石价格微降，体现供应偏松与需求疲软的矛盾。
- 有色金属铜价上升1.78%，受供应担忧和政策支持影响，铝价回落0.84%。
- 建材价格有明显上涨趋势，水泥涨幅扩大至2.03%，玻璃价格上涨0.91%。

物价总体显示价格结构调整，消费类生活必需品部分价格上升，工业品价格表现分化[page::0]。

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2. 财政政策与投资

• 国债与专项债发行提速，普通国债新增2475亿，发行完成79%，专项债发行80%。

- 经济内生动力减弱，未来可能加快推出政策性金融工具作为逆周期政策。

• 投资端数据显示基建需求有一定释放，尤其是水泥和石油沥青用于公共设施与道路建设，螺纹高线主要对应房建制造业，但价格走势小幅震荡。

财政政策持续发力，债券发行顺利推动资金面改善，投资端基建需求回升，但制造业投资压力依然存在[page::1]。

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3. 货币与流动性

• 央行本周通过中期借贷便利（MLF）和买断式逆回购净投放6000亿，释放货币宽松信号。

- 大多数货币市场利率上涨，SHIBOR短期利率上升，银行间质押回购成交量提高，流动性宽松中存在利率震荡。

• 国债收益率曲线呈“走陡”态势，中长期国债收益率上涨，短期略有波动，反映市场对中长期利率预期调整[page::1]。

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4. 海外宏观与市场状况

• 贸易政策：

- 美国总统签署行政令增加多类别进口产品关税，保护主义明显，伴随双边协议与单边加税政策摇摆，全球贸易不确定性上升。

• 美联储政策分歧加剧：

- 理事鲍曼支持三次小幅降息；新晋理事米兰主张快速大幅降息；古尔斯比主张继续保持利率高位。
- 主席鲍威尔语气谨慎，未明确降息幅度。
- 财政部长贝森特批评利率“限制性过强”，呼吁年底前降息100-150点基。
- 政策分歧公开化，削弱美联储独立性和市场预期的确定性。

• 美国经济表现：

- Q2GDP年化3.8%，显著上修，消费和企业投资表现坚挺，出口净额对GDP贡献大，库存减持影响负面。
- 8月PCE通胀温和上升，核心通胀指标稳定，消费与收入同步回升，内需保持韧性。
- 房地产市场新屋销售大增，成屋销售持平，体现供需两端分化，房价温和上涨。

总体判定美国经济仍具韧性，通胀压力温和但美联储政策走向不明，全球资本市场面临较大不确定性[page::1]。

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三、图表深度解析

• 图2（page 2）：多个年份月份的宏观活动数据对比图。可见2025年整体趋势优于近三年均值和2019年，2024年及2025年数据表现较强，显示国内经济活动保持复苏和回升势头。

• 图3（page 3）：波罗的海干散货指数（BDI）与原油运输指数（BDTI）走势。BDI显著高于BDTI，显示干散货市场需求更为活跃，有利于原材料出口和运输行业。

• 图4（page 4）：高炉和半钢胎开工率趋势。高炉开工率在2023-2025年稳定保持在80%以上，2025年有所上升，反映钢铁业生产活跃。汽车轮胎制造开工率维持较低水平，反映消费制造领域内卷和产能调整。

• 图5（page 5）：苹果期货价格与生鲜蔬果批发价走势，显示季节性增价趋势，尤其苹果价格持续升高，表明需求端有所改善。

• 图6（page 6）：工业制成品生产累计增长率。2025年高于过去3年，显示工业生产整体改善，但剔除化债后的债券发行增长有所放缓。

• 图7（page 7）：水泥发运率与高线材价格走势。水泥发运率稳中有升，价格保持高位震荡，表明基建行业需求稳定，钢材价格呈现小幅波动。
• 图8（page 8）：利率市场表现。SHIBOR、DR007保持波动但整体呈回落趋势，逆回购利率维持低位，表明货币宽松政策得到体现。
• 图9（page 9）：中长期国债与短期同业存单利率走势及利差变化，显示国债收益率曲线变化和投资者风险偏好。
• 图10（page 10）：美国消费信心指数与GDP构成贡献。数据显示消费信心下降，新一轮经济增长主要由净出口拉动，私人投资与消费贡献温和。
• 图11和12（page 11-12）：美国失业金申请次数及房地产销售情况。失业金申请数波动较大，显示就业市场仍存不确定。新屋销售提升显著，成屋销售保持稳定，体现房地产市场分化。

图表充分佐证报告中提及的宏观经济韧性、贸易状况、产业链复苏以及政策影响的逻辑，对理解当前中美经济态势提供了量化支撑。

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四、风险因素评估

• 政策落地不及预期：报告指出，如果中国国内逆周期政策及财政刺激政策落实不到位，可能导致经济内生动力不足，复苏步伐放缓。

- 消费者信心恢复缓慢：消费需求是拉动经济的重要引擎，若消费信心不改观，将制约整体经济增长。

• 国际贸易摩擦升级：美贸易保护主义再起或加剧全球供应链中断风险，影响中国出口和产业链安全。

- 美联储政策不确定性：美联储内部分歧公开化，市场对降息节奏预期混乱，增加全球资本市场波动风险。

报告虽未明确量化风险发生概率，但指出政策组合拳需及时有效推出，以稳定预期减少风险事件可能性[page::0,1]。

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五、批判性视角与细微差别

• 报告观点较为谨慎、基于事实，但对美联储政策的解读有一定主观色彩，尤其对政策政治干预的批评较为明确，反映部分立场倾向。

- 货币及财政政策对经济韧性的积极贡献被重点强调，但对潜在结构性问题（如居民负债率、房地产泡沫等）讨论不足。

• 数据层面，部分指标具有季节性或周期性特征，需警惕短期上升波动是否具有可持续性。

- 国内经济“内生动力不足”的表述较泛泛，未具体分析造成动力不足的深层结构因素。

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六、结论性综合

该周报系统梳理了2025年9月末中国和美国宏观经济环境以及政策动态的主要情况，重点分析了：

• 美联储政策分歧加剧，美联储未来的降息路径仍存在较大不确定性，但整体倾向温和、缓慢的降息节奏；美方的贸易保护主义政策升级，增加全球贸易市场的风险和不确定性。

- 中国国内经济保持韧性，高频数据显示消费和出口保持稳定，工业生产和基建投资出现积极信号，工业企业利润由负转正有所好转。

• 物价表现结构分化，猪肉价格下滑而蔬果价格上涨，显示供需关系错综复杂；工业品价格黑色系商品小幅上涨，国际大宗商品价格波动对PPI产生影响。

- 财政货币政策积极发力，国债和专项债发行提速，央行多渠道投放流动性，释放宽松信号以支撑经济。

• 风险点集中于政策执行及消费者信心恢复的不确定性，同时贸易摩擦与美联储内部政策分裂加大国际环境压力。

图表综合显示，国内宏观指标多数优于近年同期，特别是基建、工业开工率、出口贸易物流等数据表现较强，支撑经济存在基本面。外部方面，美国经济表现韧性依旧，但政策分歧和贸易保护主义抬头带来的不确定风险增加，市场需保持谨慎。

总体而言，报告对中国经济未来走势保持审慎乐观态度，认为仍需政策有效配合以推动经济持续复苏，尤其关注逆周期政策的推出和执行效果。美联储政策分歧的深化则是全球宏观经济需警惕的重要外部变量。

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溯源注释：
内容引用于报告正文第0、1、2页及数据图对应页[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12]。

报告