8月信用债市场回顾与投资者行为变化 [page::0]

• 利率先下后上，资金面整体稳定，短端债券表现优于长端，收益率曲线陡峭化。

- 信用债收益率随利率债上行，长久期信用债利差走扩明显。

• 8月信用债买盘减弱，机构缩短久期至3年以内，净买入规模降至2744亿元，3年以内占比上升至74%。

- 5年以上城投债及产业债活跃度下降，整体成交量减少，信用债日均成交笔数从7月1624笔降至1341笔。

信用债投资防御策略详解 [page::1]

| 品种类别 | 年限区间 | 信用等级 | 收益率区间 | 债券余额(亿元) | 余额占比 |
|-----------------|----------|----------|------------|----------------|---------|
| 信用债 | 1-3年 | AA+ | 2.0%-2.4% | 6000 | 29% |
| 信用债 | 1-3年 | AA、AA(2)| 2.0%-2.2% | 21000 | - |
| 信用债 | 1-3年 | AA、AA(2)| 2.2%-2.6% | 17000 | - |
| 银行资本债 | 4-5年 | AA及以上 | 2.06%-2.21%| - | - |

• 首选3年以内利率较高的AA+和AA等级信用债，收益率普遍维持在2%以上。

- 同业存单1年期与商金债2年期因免税优势及性价比较高，存在一定配置价值。

• 3年AA及以上银行资本债估值改善，收益率与永续债接近，市场关注条款利差变化。

- 8月大行资本债收益率上行，保险和资管机构介入，4-5年期限仍具吸引力。

风险提示与展望 [page::1]

• 银行理财规模季末下降引致信用债配置需求减弱，市场流动性波动风险仍存。

- 信用利差处于较低水平，后续压缩空间有限，投资需重点控制回撤。

• 货币政策及流动性可能出现超预期变化，信用风险不可忽视。

【华西固收】9月信用，短债为盾二永为矛——详细分析报告解构

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：9月信用，短债为盾二永为矛

- 作者：姜丹，证券分析师，编号 S1120524030002

• 发布机构：华西证券研究所（华西研究）

- 发布时间：2025年9月2日，更新于9月4日07:47，北京时间

• 主题：固收债券市场信用债投资策略，聚焦短期债券与二级资本永续债的配置价值及风险防范

- 核心论点：
- 2025年8月信用债市场活跃度下降，买盘力量减弱，机构明显缩短久期布局，尤其偏好3年以内短期债券；
- 长久期信用债利差扩大，表现较差，短债抗跌能力突出；
- 银行理财季末规模下降导致信用债需求减弱，信用利差处于较低水平，市场需强化防御策略；
- 推荐短端优质票息债券和防御性品种，同业存单、商金债及银行资本债存在相对性价比，尤其关注大行资本债和5年AAA永续债的配置机会

• 评级和风险提示：

- 虽未明确信用债的直接“买入/卖出”等评级，但倾向于防御配置策略，规避中长期高波动风险；
- 风险重点在货币政策变动、流动性变化和信用风险上升三方面

总体来说，报告传达出对于当前信用债市场“短债防御、永续债进攻”的投资主张，强调在不确定环境中控制回撤 ，审慎布局。此为华西证券固收团队的月度信用策略专题报告。[page::0], [page::1]

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二、逐节深度解读

2.1 8月信用债市场回顾与9月展望

• 关键论点：

- 8月利率债先降后升，资金面稳定，导致利率曲线陡峭化，短端表现优于长端；
- 信用债收益率跟随利率债上扬，短久期信用债抗跌，久期较长的信用债利差大幅走扩；
- 信用债买盘力量明显减弱，机构买入金额从6-7月的约3800-4000亿元，降至8月2744亿元；
- 机构继续缩久期偏向3年以内，1-3年净买入占比从7月的68%升至74%；
- 市场活跃度及成交笔数减少，城投债、产业债5年以上和3-5年期品种成交显著下降；
- 资金端方面，9月进入银行理财规模自然下滑期，配置信用债的需求减弱；
- 整体信用利差处于较低水平，且债市风险存在不确定性，机构趋于保守调整回撤控制。

• 推理依据：

- 以成交金额和成交笔数数据印证买盘动力和活跃度变化；
- 利率曲线变化反映市场预期和流动性环境的阶段性调整；
- 银行理财季末规模变化为资金面特征与潜在配置供给变化的信号；
- 利差水平与债市信贷风险定价息息相关。

• 关键数据点：

- 8月信用债净买入规模2744亿元，低于6-7月3800-4000亿元区间；
- 3年及以下信用债净买入比例由68%升至74%；
- 8月信用债日均成交笔数1341笔，7月日均1624笔；
- 城投债5年以上成交占比降至2.37%（下降0.8 pct），3-5年占比下降至16.77%；
- 产业债5年以上占比减少至8.06%，3-5年减少至16.64%；

• 背景意义：

- 资金流的短端偏好明显，长端久期部分投资者退出或减少配置；
- “股债跷跷板”效应提示资金做出周期性调整；
- 信用风险与流动性风险短期仍具备防御需求。

总结来说，本文对信用债市场当前的买盘结构和资金面环境进行了细致描述，揭示出机构短期配置偏好的逻辑基础以及潜在风险，形成对9月信用债“需防御”的一致观点。[page::0]

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2.2 9月信用债防御策略与品种选择

• 核心观点：

- 主要防御策略有两个方向：
1. 短期高票息债券优选：3年以内收益率2%以上的AA及以上评级品种，信用风险相对可控且票息回报稳健；
2. 防御性品种配置：同业存单、商金债因免税优势和收益率接近，成为短期现金替代方案。此外银行资本债调整后呈现相对性价比。
- 银行资本债中，8月以来3年AA级二级资本债收益率快速上行，与永续债收益率趋同，利差收窄，价格出现踩踏，提供潜在布局机会。
- 4-5年期大行资本债收益率仍在2%以上，利差较厚，吸引保险、理财等保守型资金，且未来还有一定压缩空间。
- 推荐关注5年AAA永续债，此类债券收益率高于相同评级二级资本债并有较大调整空间，具备投资价值。

• 推理依据：

- 通过收益率和信用利差比较，识别出超跌品种和防御性资产；
- 结合免税政策因素，同业存单和商金债的性价比更佳；
- 价格波动显示市场可能存在“错杀”，带来机会；
- 保险和理财产品对稳定票息和利差保护需求强烈，体现机构投资偏好。

• 关键数据与市场表现：

- 1-3年AA+级信用债收益率2%-2.4%债券余额6000亿元，占比29%；
- 1-3年AA和AA(2)级债券余额高达3.8万亿元，收益率多在2%-2.6%区间；
- 同业存单AAA 1Y收益率1.66%，仅低AAA中短票3bp，免税优势突出；
- 商金债AAA 2Y收益率1.77%，仅低AAA中短票5bp；
- 3年AA及以上二级资本债收益率2.07%，涨幅超过永续债，利差收窄至2bp以内（7月底5-6bp）；
- 4-5年大行资本债利差在30-44bp，收益率2.06%-2.21%间；
- 5年AAA永续债收益率2.18%，利差高出二级资本债条款11bp。

• 风险提示：

- 货币政策超预期调整可能影响利率与债券价格；
- 流动性环境若恶化，将加剧市场波动；
- 信用风险若超预期恶化，违约事件会侵蚀投资价值。

总之，本节精准划分防御配置范围，适度承接市场价格调整带来的投资窗口，但同时提醒货币政策与流动性等宏观风险需密切关注。[page::1]

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三、图表深度解读

本报告提供两张视觉内容：

1. 封面图片（第0页，图片文件 c23047adb9d1ee087d5f8bb95faea3a6d288831bc788ac3f4d96fd4de9eac09f.jpg）

- 内容描述：多幢现代高楼仰视图，飞机飞过蓝天，配合标题“华西研究创造价值”，传达专业稳健形象和价值创造理念。
- 作用：塑造华西证券研究品牌权威，提升报告的视觉冲击力和信任感。
- 关联文本：无直接数据解读意义，主要用于品牌和主题表达。

1. 免责声明与风险提示页部分（第2页，图片文件 d791274c2dac155160951f4c2284023b68655b586ed26a9d68ea6d5bcebf9b57.jpg 和 69e486750e70e52c3dd7f9400fa65340902536e48df7a0d9f6c1cdea52c404c9.jpg）

- 内容为华西研究品牌和二维码，增进用户关注和互动。
- 附有文本对适当性管理办法声明以及法律免责声明，属于合规必备信息。

本报告未提供具体的表格数据图形，而且底层关键数据已在正文详解部分给出，视觉资料主要以品牌与合规内容为主，配合全文传达专业性和风险提醒。





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四、估值分析

• 本报告主要着眼于债券收益率、信用利差和市场成交数据，没有采用现金流折现法（DCF）等传统股权估值模型；

- 估值判断基于债券收益率水平和利差相对历史均值的比较，识别出“超跌”品种和具备利差收窄潜力的债券；

• 以收益率差值（条款利差）作为定价参考，尤其关注二级资本债永续债与普通资本债之间的利差变化；

- 对比同业存单、商金债与中短票的收益差异，结合税收因素综合评估性价比；

• 报告指出一些信用级别高、期限灵活的债券仍有压缩利差的空间，进而形成收益提高的机会。

综上，报告的估值分析以市场利率和信用利差动态为核心，强调相对价值发现及防御性配置策略，未涉及传统复杂估值模型的运用。[page::1]

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五、风险因素评估

• 主要风险包含：

1. 货币政策超预期调整：宽松或紧缩程度超出市场预期，直接影响利率曲线及信用债估值。
2. 流动性环境变化：资金面紧张可能导致信用债价格大幅波动及交易活跃度下降，增加投资风险。
3. 信用风险的超预期恶化：企业或城投主体出现违约风险，或整体信用环境恶化。

• 潜在影响：

- 票息债及永续资本债均面临价格波动放大、流动性匮乏的风险；
- 短债防御虽能缓冲风险，但市场剧烈波动或评级调整仍可能引发赎回压力；
- 资本债条款利差可能因为流动性冲击恢复速度放缓。

• 缓解策略：

- 报告建议以3年以内高票息信用债作为“盾”，短期防御；
- 配合大行资本债及免税同业存单作为“矛”，把握利差收缩空间；
- 控制久期与信用敞口，注重回撤管理。

• 发生概率：虽无明确概率说明，但反复强调“信用债需防御”，显示风险存在较高关注度。

总结风险提示部分，报告体现审慎立场，多维度提醒潜在不确定性，对投资建议有约束作用。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告的稳健性：

- 报告基于实证成交数据与收益率，对信用债市场形势进行了细致观察，分析逻辑连贯，结论合理；
- 兼顾数量层面（成交额、成交笔数）和质量层面（收益率、利差、市值分布），数据详实；
- 风险提示全面，体现投资组合防御思路。

• 潜在局限：

- 受限于无更详细违约率数据及宏观经济变量的深入分析，未来信用风险波动仍存在未知量；
- 报告主要依赖2025年8月和之前数据，若未来利率快速反向调整，策略可能需及时修正；
- 对于长期资本债及永续债的评级展望和基本面分析较为简略，主要依靠价格技术性调整进行判断，缺少基本面支撑的深层论证。

• 观点强烈与风险：

- 虽然强调“短债为盾，二永为矛”，个别表述对某些品种的吸引力较强，投资者应结合自身风险承受能力审慎操作；
- 报告建议积极布局部分永续债，存在一定久期风险，题中“矛”字体现了进攻属性，也暗示价格波动的潜在风险。

• 细微之处：

- 利差“还可压缩空间”暗示需要基于后续宏观利率和信用状况观察；
- 提出同业存单和商金债的免税优势，实际税负差异对收益率的具体贡献未详细量化。

总体而言，报告分析系统完整坦诚风险，尽管对市场走势存在一定乐观假设，但强调防御仍是主基调。[page::0], [page::1]

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七、结论性综合

本次华西证券《9月信用，短债为盾二永为矛》策略报告深入解析了当前信用债市场行情，呈现了以下关键见解：

• 2025年8月，信用债市场买盘显著减弱，成交活跃度下降，机构显著缩短久期，投资偏好向3年以内短债集中，体现强烈的防御倾向；

- 长久期信用债信用利差和收益率大幅走扩，价格波动加大，伴随理财资金季节性规模下降，未来信用债配置需求面临压力；

• 综合考虑债券收益率、信用利差及免税因素，同业存单与商金债成为短久期防御资产的优选，具备较高性价比；

- 银行资本债经过8月调整出现价格超跌现象，尤其是3年AA级二级资本债与永续债收益率趋同，4-5年大行资本债及5年AAA永续债的条款利差依旧存在压缩空间，是市场重点配置标的；

• 报告强调风险防范的重要性，警示货币政策波动、流动性收紧及信用事件所带来的系统性风险，投资过程中须注重回撤管理和充分的风险识别；

- 总体投资策略为以短债筑起防线，以优质二级资本永续债作为进攻“利矛”，在防御中把握结构性机会，做到稳健与收益兼顾。

报告以详实数据与行情观察为基础，结合收益率和信用利差的相对性价比分析，指导投资者在2025年9月信用债市场中审慎、理性地实现资产配置优化。

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附录：评级说明摘录

报告提供了华西证券的公司和行业评级标准，但本次信用债专题未包含具体个券评级，只作为投资判断框架参考。

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综上，该报告深入剖析信用债市场资金及价格变化，策略明确，防御思路突出，对信用债短期投资者具有重要参考价值。[page::0],[page::1],[page::2]

报告