2025年上半年财务表现稳健 [page::0]

• 2025H1收入为385.44亿元，同比增长14.3%。

- 归属母公司净利润70.31亿元，同比下降8.94%，经调整净利润增长7.1%至65.97亿元。

• 公司中期分派每股1.37港元，分红率达50.2%。

品牌分业务表现及渠道布局 [page::0]

| 品牌 | 收入（亿元） | 同比增长 | 门店数（期末） | 同比门店变动 |
|---------|------------|---------|--------------|------------|
| 安踏 | 169.50 | +5.4% | 9909 | -10 |
| FILA | 141.82 | +8.6% | 2054 | -6 |
| 其他品牌 | 74.12 | +61.1% | - | - |

• 主品牌增速放缓，电商收入增长迅速，提升至34.8%。

- 安踏和FILA品牌渠道以调整结构和重店效发展为主，户外及瑜伽品牌仍在扩张期。

• 户外等细分赛道持续发力，提升整体竞争力。

毛利率与费用控制分析 [page::0]

• 总毛利率63.37%，同比下降0.71个百分点，受电商低毛利率影响。

- 安踏和FILA毛利率有所下降，主要因为加大专业产品销售导致成本提升。

• 销售费用率和管理费用率分别为34.43%和6.06%，销售费用率有所下降，体现投放效率提升。

- 其他净收入增长62.55%，获益于政府补助增加。

战略举措—进军时尚业务 [page::0]

• 与韩国MUSINSA成立合资公司，安踏持股40%，MUSINSA持股60%。

- 合资公司将覆盖中国内地及港澳地区，聚焦时尚产业发展。

• 通过多品牌和新业务模式增强年轻消费者的个性化需求满足。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 公司基本面稳健，多品牌战略效果显著，户外及全球化业务打开新增长渠道。

- 风险主要包括终端销售不及预期、主品牌门店调整效果不足及新收购品牌经营风险。

【银河纺服郝帅】公司点评丨安踏体育 (2020.HK)：全面详尽分析报告

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：【银河纺服郝帅】公司点评丨安踏体育 (2020.HK)：公司基本面稳健，多品牌战略成效显著

- 报告作者：郝帅、艾菲拉

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年9月2日，18:22（北京时间）

• 研究主题：安踏体育集团的2025年上半年财务业绩、核心业务表现、多品牌战略的成效及未来增长空间。

主要信息摘要
本报告核心在于展现安踏体育2025上半年稳健的业绩增长与多元品牌战略的显著成效，强调公司收入和经营利润率的改善，分析不同品牌板块的业务表现，重点指出户外板块和全球业务的增长潜力。此外，报告介绍了其与韩国时尚电商MUSINSA合作成立合资公司，开拓时尚产业新业务。总体报告基调积极，评级方面对公司基本面表示认可，并指出多品牌和全球化为未来增长打开新空间。

---

二、逐节深度解读

2.1 报告导读与核心观点

内容总结

• 2025年上半年（简称25H1），安踏实现收入385.44亿元，同比增14.3%；归母净利润70.31亿元，同比下滑8.94%。不过，经调整后净利润同比增长7.1%至65.97亿元，排除Amer Sports上市权益摊薄的因素后，归母净利同比增长14.5%至70.31亿元。

- 按品牌分拆，安踏主品牌收入169.50亿（+5.4%），FILA收入141.82亿（+8.6%），其他品牌74.12亿元，实现61.1%的高速增长。电商渠道收入占比提升至34.8%。

• 毛利率整体略有下滑至63.37%（下降0.71个百分点），但经营利润率稳健改善。主要受电商毛利率偏低和专业化产品成本增加影响。

- 销售及管理费用率保持有效控制，销售费用率降幅为0.54个百分点，管理费用率微升0.22个百分点。其他净收入因政府补助增加显著提升62.55%。

• 与韩国MUSINSA成立合资公司，布局时尚领域，关注年轻化消费需求和个性化产品供应。

作者推理和论据

作者以数量化财务数据揭示公司成长的多维表现，分解品牌收入贡献、渠道变化和成本结构，佐以政策扶持的收益增长，验证多品牌多渠道协同提升公司利润结构的逻辑合理性。同时，战略合资反映出公司寻求业务多元化和新增长点的思路。

2.2 业务分品牌表现分析

• 安踏品牌：收入及增长保持稳健，重点发展差异化及专业化产品，细分市场拓展成为增长驱动力。

- FILA品牌：持续高增，特别在高尔夫、网球、女装和户外细分领域保持强劲势头，借助运动多样化细分赛道优势。

• 其他品牌（包括Decente、Kolon、MAIA等）：61.1%的增速反映中高端户外及相关领域需求旺盛且扩张迅速，门店数量也保持快速增加。

电商渠道占比上升至34.8%，显著提升17.6%，推动整体收入增长，但因电商毛利率相较线下较低，导致毛利率略有下降。

2.3 毛利率与费用率解析

• 报告指出整体毛利率下降0.71个百分点至63.37%，主要缘于：

- 电商渠道毛利率较低，比重提升拉低整体毛利水平。
- 安踏和FILA产品专业化，涉及更高成本的原材料及研发投入。

• 经营效率提升体现在销售费用率下降和管理费用率略增，费用投放更趋精准有效。

- 政府补助增长带动其他净收入显著提高，补偿部分利润压力。

---

三、图表深度解读

图1：2025年上半年安踏体育收入分解及增长情况

• 描述：图表列示了收入总额385.44亿元及各品牌收入贡献和同比增长。

- 解读趋势：
- 安踏主品牌虽增长放缓仍贡献最大；
- FILA保持双位数增长动力，尤其多细分运动品类强势；
- 其他品牌爆发式增长，61.1%表现显著，反映户外及新品牌扩张有力。
- 电商渠道收入占比提升明显，是推动整体增长的重要驱动力。

• 关联文本：图表支持文本中关于多品牌协同发力和渠道结构优化的论述。电商比例升高既带来收入增长同时影响毛利率，是文本中提到毛利波动的关键原因。

图2：费用率变化及政府补助收入增长

• 描述：展示了销售费用率与管理费用率的同比变动及其他净收入显著增长的情况。

- 解析：
- 销售费用率降低说明营销及渠道投入变得更加高效；
- 管理费用率小幅上升，可能因专业化产品和多品牌管理复杂度提升；
- 其他净收入的激增（62.55%）由于政府补助提升，有效改善净利润表现。

• 文本呼应：图表的数据呼应报告中提及的费用结构持续优化和政策红利，为公司利润率提升提供有力支撑。

---

四、估值分析

报告未披露具体估值模型数据，但从整体分析可推断：

• 估值方法可能借鉴多品牌行业常用的市盈率（P/E）和企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数法。

- 由于公司主营业务收入稳健增长，且经营利润率提升，结合中期分红率50.2%，可能表明公司具有相对稳健的现金流和良好的股东回报。

• 成长动力主要依靠：

- 多品牌带来的收入多元化及风险分散；
- 电商业绩快速提升但毛利承压的平衡情况；
- 户外及时尚产业的扩展策略。

• 估值的敏感性可能会围绕主品牌业绩波动、电商毛利率变化和国际合作拓展的成果。

---

五、风险因素评估

报告列举了三大风险：

1. 终端销售弱于预期风险

- 若消费者对品牌认可下降或市场环境不利，可能导致销售量和收入不足预期。

1. 主品牌门店升级调整不及预期风险

- 门店结构调整和升级可能延期或效果不佳，影响线下业务表现和顾客体验。

1. 新收购品牌经营不及预期风险

- 被收购的品牌如果未能快速融入或实现业绩贡献，或许拖累整体增长。

风险提示体现对公司内部执行和外部市场环境变化的审慎考虑，未见详细缓解策略，显示仍存在一定不确定性。

---

六、批判性视角与细微分析

• 正向视角：

- 报告对安踏多品牌战略成效给予高度认可，数据支持其稳定增长及渠道优化成果。
- 新业务拓展（如时尚合资）显示公司前瞻性布局。

• 需要关注的潜在偏差：

- 报告对毛利率下降的解释支持得较全面，但未充分讨论电商低毛利对长期盈利能力的潜在冲击；
- 归属母公司净利润同比下降8.94%，虽调整后盈利指标改善，但说明公司整体盈利质量仍面临压力，需关注股权摊薄及非经常性损益影响；
- 风险部分较为简略，缺乏量化分析和应对措施，略显保守。

• 业务战略细节：

- 主品牌放缓但电商和其他品牌增长迅猛，可能意味着公司正经历品牌重构和渠道转型的阵痛期，需观察后续市场反馈；
- 与MUSINSA的合资虽具市场潜力，但尚处探索期，结果尚不可预期。

---

七、结论性综合

本报告通过详实的财务数据和品牌业务解析，对安踏体育2025年上半年表现进行了全面剖析，明确指出：

• 公司收入增长稳健，达到385.44亿元，主要得益于电商渠道和多品牌布局的协同效应；

- 主品牌增长趋缓但仍为主力，FILA和其他户外品类品牌成高速增长亮点；

• 毛利率承压但经营利润率提升，体现费用结构优化和政府补助等非经营收入改善整体盈利能力；

- 多品牌战略有效缓解单一品牌风险，多渠道推动稳步扩张；

• 成立与MUSINSA合资公司，体现公司积极探索时尚领域，抓住年轻消费群体的需求变化；

- 分红率维持在50.2%，显示良好的现金分配政策；

• 风险提示涵盖终端销售、门店调整及新品牌经营不确定性，提醒投资者关注内外部挑战。

综上，本报告对安踏体育评级为基本面稳健，推荐持有，未来增长将主要依靠户外及全球化业务的拓展，从数字和图表均反映出公司的多元化经营策略正在逐步取得成效。[page::0]

---

附：核心图表

• 图1：2025年上半年收入及品牌贡献情况

• 图2：费用率及其他净收入走势

---

通过对这份报告的全面分析，可以看出安踏在竞争激烈的运动服饰市场中凭借其多品牌战略稳中求进，同时通过渠道优化和国际合作不断寻找新增长点。投资者应关注其电商渠道的利润率承压及战略新业务的实际业绩表现，以把握公司长期估值的关键动能。

报告