黄金产量及成本动态 [page::0][page::1]

• 2025Q2黄金产量为11.44吨，同比减少3%，环比增长17%。

- 黄金全维持成本（AISC）同比上涨19%至1934美元/盎司，主要受到通胀及运营成本上升影响。

• 2025财年累计黄金产量减少5%，但单位成本同比显著上升，现金成本增19%，全维持成本增20%。

财务业绩亮点 [page::1]

| 项目 | 2025财年(兰特) | 同比增幅 |
|----------------|------------------|-------------|
| 收入 | 738.96亿 | +20% |
| 毛利 | 242.61亿 | +72% |
| 经营利润 | 203.57亿 | +74% |
| 税前利润 | 212.06亿 | +80% |
| 净利润 | 145.48亿 | +67% |
| 归属股东净利润 | 143.84亿 | +68% |

• 黄金平均售价显著提升，带动收入和利润大幅增长。

- 虽受套期保值账面损失影响，但整体盈利能力明显增强。

• 白银收入提升9%，价涨带动，产量下降15%；铀矿收入下降5%。

- 自由现金流提升54%，达到111.42亿兰特，利润率提升至16%。

2026财年展望与风险提示 [page::2]

• 预计2026财年黄金产量将在1,400,000至1,500,000盎司之间。

- 全维持成本预计微升，达1150至1220兰特/千克，资本支出增长至129.5亿兰特。

• 重点投资矿山及可再生能源项目，增强未来增长潜力。

- 主要风险包括美联储政策不确定性、地缘政治冲突、内外部需求波动及能源价格风险。

华西证券研究报告详尽解析——《Harmony 2025Q2黄金产量同比减少3%至11.44吨，全维持成本同比增加19%至1,934美元/盎司》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《Harmony 2025Q2黄金产量同比减少3%至11.44吨，全维持成本同比增加19%至1,934美元/盎司》

- 发布机构：华西证券研究所

• 作者：晏溶

- 发布日期：2025年9月1日

• 研究对象：Harmony Gold Mining（金矿公司）2025年第二季度及2025财年运营与财务表现

- 报告主题：分析Harmony金矿2025年第二季度黄金产量、成本、售价变化以及2025财年的整体财务业绩表现，结合2026财年生产与成本指引，解析公司未来发展展望及潜在风险。

核心论点及传达信息：

报告指出，尽管Harmony 2025Q2黄金产量同比下降了3%，但环比实现了17%的增长；黄金平均售价同比上涨35%。成本方面，黄金总现金成本和全维持成本（AISC）均出现同比较大幅度增加。2025财年整体产量减少5%，但受益于金价上涨，公司收入和利润实现大幅增长。展望2026年，产量预期提升，成本管控仍为重点，同时面临全球宏观经济及地缘政治风险。[page::0,1,2]

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二、逐节详解

（一）生产经营情况

1. 2025Q2表现：

- 黄金产量为11,436千克（367,675盎司），同比减少3%，但环比增长17%。产量环比提升体现了公司运营的季节性波动或采矿效率改善。
- 总现金成本为1,555美元/盎司，同比增加17%，环比减少2%。上涨幅度说明成本压力仍存，环比小幅下降显示短期成本控制取得一定成效。
- 全维持成本（AISC）为1,934美元/盎司，同比上涨19%，环比降低2%。AISC包含现金成本及维持资本开支，更能反映实际矿山运营成本。
- 总投入成本（AIC）达到2,189美元/盎司，同比增加24%，表明资本投入增加，支撑未来产能扩张。

1. 2025财年整体产能及成本：

- 产量为46,023千克，较上年减少5%，显示公司面临资源回收品位降低或开采难度增加的压力。
- 总现金成本同比提升19%至1,499美元/盎司，AISC同比上升20%至1,806美元/盎司，均反映通胀、采矿难度提升及资本开支增加影响。
- 黄金平均售价同比上涨31%至2,620美元/盎司，价格提升补偿了成本上涨带来的利润压力。

作者通过上述数据分析表明，虽然产量有所下滑，但黄金价格的强劲上涨提升了财务表现，推动收入和利润显著增长。成本增长一方面反映了外部宏观经济因素，另一方面也体现矿业本身的资本密集特性和矿井老化带来的复杂性。[page::0,1]

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（二）2025财年财务业绩情况

• 收入与利润增长显著：

- 总收入738.96亿兰特，同比增长20%，受益于金价上涨27%的推动。
- 报告指出，套期保值账面损失45.94亿兰特（2.53亿美元）对收入构成压力，说明公司部分产量通过对冲锁定价格，减少市场价格波动风险，但也限制了收益的上行空间。
- 成本增幅仅5%，远低于收入增长，毛利同比大涨72%至242.61亿兰特，经营利润增长74%，税前利润增幅达到80%，净利润同比提升67%，归属股东净利润增长68%。利润增长幅度远超收入增长，显示盈利质量明显改善。

• 副产品收入贡献：

- 白银收入增长9%，主要受银价大幅上涨（26%）推动，但产量下降15%反映矿山品位调整。
- 铀矿收入下降5%，产量同样下降17%，反映矿区产能调整或市场需求因素。

• 现金流表现：

- 调整后自由现金流创历史新高111.42亿兰特，增长54%，显示经营现金转化能力增强。
- 现金流利润率提高至16%，高于2024年的12%，且不同矿区表现突出（Hidden Valley 48%、Mponeng 44%、南非露天矿 36%），表明矿山运营效率提升。

• 成本管控及汇率影响：

- 超过90%的现金运营成本使用南非兰特计价，这给公司带来了两面性影响。
- 近期兰特兑美元波动是双刃剑，可能短期增加美元计价的成本压力，但长期来看稳定的汇率有助于成本控制和经济信心。
- 公司坚持通过严格规划和成本管理，实现成本增长的可预测性和控制，有利于利润和长期价值的持续创造。

综合来看，公司在营收大幅增长的同时，紧抓成本控制，优化现金流，增强盈利能力，但仍需警惕汇率变化对成本和利润的影响。[page::1]

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（三）2026财年指引

• 产量与品位：

- 产量预期提升至140万至150万盎司，较2025财年有明显增长，显示公司扩产有信心。
- 地下开采矿石回收品位设置为5.8克/吨以上，提示优化采矿策略，提升采矿效率。

• 成本预期：

- 全维持成本预计在1,150至1,220兰特/千克之间，反映通胀和矿山维护投入的增加。
- 资本支出计划提升至129.5亿兰特（约6.99亿美元），包括维持性资本和重大项目投资。
- 重点投资于Moab Khotsong、Mponeng矿山、矿山废料处理以及可再生能源电站建设，体现公司绿色能源与可持续发展战略。
- Hidden Valley矿山的一次性车队更新亦是资金支出重要组成部分。

• 战略意义：

- 投资预期是为了释放优质矿石资源、提升自由现金流及分红能力，强化公司持续回报能力。
- 资本强度保持在可控的约29万兰特/公斤（500美元/盎司），反映资金效率。

• 指导方针调整：

- 公司将根据MAC铜矿交易、Eva铜矿可行性研究的进展，于2026年2月发布半年报时调整中期指引，显示高度灵活应对市场和项目进展。

• 风险提示：

- 美联储政策超预期收紧引发经济衰退可能性。
- 俄乌及巴以冲突导致的地缘政治风险持续存在。
- 国内外经济消费放缓及海外能源供应紧张等风险因素。

报告重点提醒风险会加大市场波动，需持续观察宏观环境影响。[page::2]

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三、图表深度解读

报告中含有多幅图像和二维码，主要为研究所品牌、联系方式及投资者适当性管理等合规信息，无直接财务数据展示，故图表分析以报告正文数据表述为主。

1. 生产成本、产量及售价数据表述：

虽无直接表格，但文本中详尽列出了季度及年度黄金产量、成本（现金成本、AISC、AIC）、售价等关键指标，形成对比阐述了变化趋势：

- 产量虽然下降但价格大幅回升；
- 成本不断攀升，反映通胀及矿山环境变化；
- 投资加大，展现长远发展规划。

1. 财务指标趋势描述：

- 收入与利润呈大幅增长态势；
- 套期保值损失揭示风险管理对收入的影响；
- 现金流及利润率提升表明经营效率改善。

整体上，数据趋势支撑了文本叙述的主要观点——尽管面临成本上涨和产量压力，公司依靠价格优势和资本投入实现了盈利和自由现金流的质的提升，且展望未来保持谨慎乐观。

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四、估值分析

报道本身并未详述具体的估值模型或目标价。但通过以下几点可推断相关估值逻辑：

• 估值基础主要来自盈利能力与现金流表现的提升；

- 盈利增长由强劲的黄金价格推动与公司成本控制能力结合，构成基本面支撑；

• 投资额增加预示未来产能扩张和价值释放的潜力；

- 报告中的资本强度数据（500美元/盎司）反映了单位产出的投资效率，暗示以现金流折现法（DCF）为评价思路的可能性，但具体参数未披露。

由于黄金行业的特殊性，波动的黄金价格对估值影响重大，这对估值带来一定不确定性。

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五、风险因素评估

报告系统列出了多项风险：

• 宏观经济风险：美联储加息可能导致全球经济放缓甚至衰退，影响市场需求和黄金价格；

- 地缘政治风险：俄乌战争、巴以冲突带来的不确定性增加市场波动；

• 国内经济不确定性：消费放缓可能减少贵金属需求，影响产品销售；

- 海外能源问题：能源供应紧张将增加运营成本，特别是对矿山电力需求较大的情况。

报告提示关注外部环境变化，同时公司通过严格的成本纪律和灵活调整指导方针，努力缓解部分风险影响。[page::2]

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六、批判性视角与细微差别

• 成本上涨是否可持续？报告多次强调成本增长受通胀和矿山维护等因素推动，但也透露了较大幅度涨价现象。鉴于矿业成本易受外部因素影响，未来若金价回调，承受成本压力的风险不容忽视。

- 套期保值损失影响盈利的二面性，说明公司为规避风险锁定价格，但从另一方面限制了完全受益于金价上涨的可能，估值时需平衡。

• 产量的短期波动与长期产能投资间协调问题：2025财年产量下降是否会对2026年和后续年份产出形成压力尚待验证，公司需通过资本项目实现有效产能接替。

- 宏观风险强调较多，显示全球及地区不确定性对行业影响重大，增加投资决策不确定性。

整体来看，报告态度稳健，既展示增长潜力，也明确提示多项风险，体现较为审慎的研判立场。

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七、结论性综合

华西证券此份对Harmony Gold的2025Q2至2025财年运营及财务表现报告为投资者提供了详尽的业绩剖析及未来展望。重点如下：

• 2025年第二季度黄金产量同比略降3%，但环比大幅增长17%，显示短期运营改善迹象。

- 总现金成本及全维持成本均明显上涨，反映通胀压力及资本投入增加。

• 黄金售价大幅上涨（同比35%），有效弥补成本上升压力，带动2025财年收入和净利润实现显著增长，净利润同比增67%。

- 副产品如白银收入增长，铀矿收入因产量下降略降，显示资源结构及市场需求的多元化影响。

• 自由现金流创新高，现金流利润率显著提升，强化了公司的经营稳定性和对投资者的吸引力。

- 2026年产量目标提升，资本开支加大，尤其在矿山扩展和绿色能源项目上，体现公司战略延续及可持续发展方向。

• 报告面临的不确定因素包括全球宏观经济环境、地缘政治冲突和汇率波动，这些风险需持续关注。

- 报告整体立场稳健，未对股票评级做明确，提供了充分数据和考量供投资决策参考。

通过数据对比和深入分析，本报告清晰描绘了Harmony金矿当前的机遇与挑战，结合产量、成本、售价和投资规划为投资者展现了公司未来价值成长的可能路径。[page::0,1,2]

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图表引用

报告