预期高股息组合构建方法及筛选标准 [page::2]

• 采用两阶段法构建预期股息率，第一阶段基于年报利润分配计算过去股息率，第二阶段结合历史分红与基本面进行预测。

- 结合反转因子和盈利因子进行辅助筛选，剔除停牌、涨停、短期强势股及盈利下滑股，最终从沪深300成分股中选出预期股息率最高的30只股票，等权构建组合。

• 组合每月底调仓一次，动态调整持仓结构，保持优质股息特征。

预期高股息组合历史及近期表现 [page::2][page::3][page::4]

• 历史回测从2009年2月至2017年8月，累计超额收益107.44%，年化超额收益8.87%，滚动一年最大回撤12.26%，月度超额胜率60.19%。

- 2025年8月，组合平均收益5.69%，相比沪深300指数跑输4.80%，但相较中证红利指数超额4.70%。

• 8月表现最好的四只股票为：德业股份（26.49%）、古井贡酒（24.70%）、江西铜业（24.28%）、福耀玻璃（19.93%）。

2025年9月最新持仓与调仓明细 [page::5][page::6]

| 调入股票代码 | 调入股票简称 | 调出股票代码 | 调出股票简称 |
|-----------|-------------|------------|------------|
| 600900.SH | 长江电力 | 600489.SH | 中金黄金 |
| 601166.SH | 兴业银行 | 000596.SZ | 古井贡酒 |
| 601169.SH | 北京银行 | 000651.SZ | 格力电器 |
| 601939.SH | 建设银行 | 601668.SH | 中国建筑 |
| 600023.SH | 浙能电力 | 601857.SH | 中国石油 |
| 600887.SH | 伊利股份 | 603833.SH | 欧派家居 |
| 600803.SH | 新奥股份 | 603195.SH | 公牛集团 |
| 600036.SH | 招商银行 | 600039.SH | 四川路桥 |
| 000895.SZ | 双汇发展 | 600362.SH | 江西铜业 |
| 601398.SH | 工商银行 | 605117.SH | 德业股份 |
| 600886.SH | 国投电力 | 300628.SZ | 亿联网络 |
| 688009.SH | 中国通号 | 600660.SH | 福耀玻璃 |
| 601336.SH | 新华保险 | 000157.SZ | 中联重科 |
| 601318.SH | 中国平安 | 601916.SH | 浙商银行 |
| 601601.SH | 中国太保 | 000786.SZ | 北新建材 |

• 本月调整股票达到15只，体现动态风险收益管理。

红利择时框架2025年9月观点 [page::6]

| 类别 | 指标名称 | 方向 | 最新信号 |
|--------|----------------------------|------|----------|
| 通胀 | PPI同比（高/低位） | + | 0 |
| 流动性 | M2同比（高/低位） | | 0 |
| 流动性 | M1-M2剪刀差（高/低位） | | 0 |
| 利率 | 美国10年期国债收益率（高/低位） | + | 1 |
| 市场情绪 | 红利股成交额占比（上/下行） | | 1 |
| 合成信号 | | | 0 |

• 9月持谨慎态度，部分单因子信号为看多，合成信号仍偏看空。

【东吴金工 金工定期报告】预期高股息组合跟踪报告（2025年8月-9月）详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：【东吴金工 金工定期报告】预期高股息组合跟踪-20250829

- 作者与发布机构：原创作者高子剑，东吴证券金融工程团队，发布于2025年9月2日，上海。

• 研究主题：预期高股息组合的构建、回测与最新跟踪，主要覆盖在沪深300成份股中筛选并构建股票组合，特别关注与股息相关的量化投资因子。

- 核心论点：
- 通过两阶段构建预期股息率指标，结合历史分红和基本面指标，使用反转因子与盈利因子辅助筛选，在沪深300中优选股构建高股息组合。
- 组合表现回测结果优异，具有较好的超额收益和较低最大回撤。
- 对2025年8月组合表现做出月度回顾及分析，结合最新红利择时框架，对未来（9月）的市场持谨慎态度。

• 投资评级与建议：

- 组合月度持仓股票固定为30只，采取等权重，每月底调仓。
- 9月对中证红利指数持谨慎态度，表明短期市场红利股投资风险需关注。

• 主要信息传递：

- 介绍预期高股息组合构建方法与筛选逻辑。
- 历史和近期表现数据支持模型的有效性。
- 最新持仓变化和红利择时信号提供实用投资参考。
- 风险提示强调历史数据局限性及市场未来不确定性。[page::0,2,6]

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二、逐节深度解读

1. 预期高股息组合选股标准与历史表现

• 选股逻辑：

- 第一阶段，根据公司年报公告的利润分配情况计算历史股息率。
- 第二阶段，利用历史分红数据和基本面指标（包括盈利因子）预测未来股息率。
- 结合两种短期影响股息率的重要因子：
- 反转因子：回避短期涨幅过大的股票，防止买入“过热”个股。
- 盈利因子：剔除单季度净利润同比为负的股票，保证盈利稳定。
- 最终从沪深300成份股筛选出预期股息率最高的30只股票构建组合，并每月底调仓。

• 具体筛选步骤：

1. 剔除停牌及涨停股。
2. 剔除短期动量最高的20%股票。
3. 剔除盈利下滑股票（季度净利润同比<0）。
4. 取剩余个股预期股息率排序前30名，等权重建仓。[page::2]

• 历史回测结果：

- 时间段：2009年2月2日-2017年8月31日，覆盖103个月。
- 累计收益率高达358.90%，较沪深300全收益指数累计超额收益107.44%。
- 年化超额收益8.87%，表现亮眼。
- 最大滚动一年回撤较低，仅12.26%，显示组合稳定性强。
- 月度超额胜率为60.19%，胜率普遍在正向，具备持续获益能力。

• 图表解读（图1）：

- 图1展示了预期高股息组合的累计超额收益净值曲线与滚动一年最大回撤。
- 从图中可见，组合收益曲线稳步上升，即使遇到市场震荡，最大回撤控制较好，没有出现大规模资金损失。
- 市场不同阶段表现波动，但整体趋势对应正收益和相对稳健风险控制。[page::2]

2. 2025年8月组合表现回顾

• 表现概况：

- 持仓股票平均收益为5.69%。
- 相比同期沪深300指数上涨10.49%，组合跑输4.80%。
- 相较同期中证红利指数0.99%涨幅，组合跑赢4.70%。

• 投资意义：

- 虽然短期未能跑赢沪深300大盘，但明显优于代表红利股票整体表现的中证红利指数，证明策略在高股息板块中具备较好表现。

• 图表解读（图2）：

- 图2展示了2025年8月预期高股息组合与沪深300指数及中证红利指数的日度净值走势，显示组合走势位于沪深300与中证红利指数之间。
- 沪深300涨幅较大，组合与其有一定差距，但从防守角度看组合稳定性较好。

• 股票表现亮点（图3及图4）：

- 组合中表现最为突出的4只个股收益分别达到19.93%至26.49%，分别是德业股份、古井贡酒、江西铜业、福耀玻璃，明显优于整体组合平均。
- 部分股票如分众传媒、亿联网络、农业银行等表现较好，提升组合收益。
- 也存在表现负向的股票，如江苏银行、光大银行等，影响组合表现。
- 通过动态调仓剔除部分表现不佳股票，尝试优化组合结构。

• 解读：

- 组合整体表现符合预计，利用高股息和盈利因子选股，获得了中证红利板块之外的超额回报。
- 季度调仓机制有效应对市场变化，剔除弱势个股。
- 个股层面存在较大差异，反映个股基本面和市场估值的多样性。[page::2,3,4]

3. 2025年9月最新持仓及调整

• 持仓结构：

- 最新持仓仍为30只股票，权重均为3.33%。
- 行业分布涵盖公用事业、银行、食品饮料、家用电器、机械设备、汽车等行业，依托沪深300成份股优选。

• 调仓细节（图6）：

- 9月持仓较8月调整了15只股票，调整比例达50%，显示较为积极的组合优化策略。
- 调入股票如长江电力、兴业银行、北京银行、建设银行等，调出如古井贡酒、格力电器、中国建筑等。
- 调仓反映对基本面、股息率以及市场趋势的综合判断。

• 调仓策略意义：

- 通过剔除表现不佳或基本面趋弱的个股，调入具有更好盈利和股息预测的股票，控制组合风险。
- 维持股票数量和权重分布，保证组合分散度和流动性。

• 持仓行业结构的均衡保持，例如银行板块仍占较大比重，反映该行业整体股息率优势及稳定盈利特点。[page::5,6]

4. 红利择时框架与市场观点

• 择时信号介绍：

- 利用5个单因子信号：PPI同比、M2同比、M1-M2剪刀差、美国10年期国债收益率、红利股成交额占比。
- 每个单因子对应市场利好(1)或利空(0)信号。
- 2025年9月合成信号为0，表明整体持谨慎态度。

• 信号细节：

- 通胀相关PPI指标和流动性指标均显示利空信号(0)。
- 利率指标和市场情绪指标（红利股成交额）显示利好信号(1)。
- 结合5项指标最终判断整体看空或谨慎对待红利股。

• 投资启示：

- 红利股行情受到宏观经济、流动性和资金情绪影响较大。
- 本月谨慎态度提示投资者注意可能的波动风险，适当调整仓位或风险敞口。
- 辅助组合投资决策，提示投资者短期不宜盲目追涨红利板块。[page::6]

5. 风险提示

• 强调模型测试基于历史数据，未来市场可能发生较大变化，模型绩效不能保证持续复制。

- 投资者应警惕市场环境变化导致模型失效的潜在风险。

• 提醒投资者结合实际市场情况，理性投资。[page::0,6]

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三、图表深度解读

图1：预期高股息组合累计超额收益走势

• 描述：展示2009年至2024年期间预期高股息组合的累计超额收益净值（蓝色曲线）和滚动一年最大回撤（灰色阴影区域）。

- 解读：
- 累计超额收益平稳增长，体现长期有效策略。
- 最大回撤波动明显但保持中低水平，风险控制能力强。

• 关联文本：印证选股策略回测的优异表现和风险可控性。

- 局限：时间跨度虽长，但未来市场结构变化可能影响策略有效性。[page::2]

图2：2025年8月日度净值走势

• 描述：预期高股息组合、沪深300、中证红利指数2025年8月的日度净值比较。

- 解读：
- 沪深300表现强劲，组合中位表现优于中证红利但逊于沪深300。
- 净值相对稳定，波动幅度较沪深300小，表现出一定的防御属性。

• 关联文本：反映策略稳定性及短期内的表现差异。

- 局限：仅覆盖一个月，短期数据波动较大，难以反映长期趋势。[page::3]

图3：2025年8月组合之星个股表现

• 描述：重点股票德业股份、古井贡酒、江西铜业、福耀玻璃的净值走势对比沪深300。

- 解读：
- 四只股票均明显跑赢大盘，贡献组合超额收益。
- 明显的上行趋势，表现亮眼。

• 关联文本：说明个股选择对组合收益的促进作用。

- 局限：个股表现具有波动性，不能保证持续高增长。[page::3]

图4：2025年8月持仓收益明细表格

• 描述：展示30只个股的持仓收益率，包含股票编码、行业和持仓变动日期。

- 解读：
- 高收益个股收益率高达20%以上，成分股贡献不均衡。
- 数只股票出现亏损，说明组合风险由个股表现分散。

• 关联文本：展示组合收益来源及调仓逻辑。

- 局限：单月表现，无法反映长期收益贡献。[page::4]

图5与图6：2025年9月持仓明细与调仓变化表

• 描述：

- 图5展示9月新持仓股票名单及权重，图6列明调入调出名单。

• 解读：

- 结构调整积极，反映动态跟踪基本面与股息预测。
- 调入多家银行、公用事业和非银金融，依旧重仓金融和公用事业板块。

• 关联文本：调仓动向反映模型实际应用与策略优化。

- 局限：调仓频率较高，可能产生交易成本或市场冲击。[page::5,6]

表1：红利择时单因子及合成信号

• 描述：五项宏观及市场情绪指标的单因子信号和合成信号。

- 解读：
- 综合信号显示整体谨慎(0)。
- 指标变化说明短期资金流和宏观环境对红利股持谨慎态度。

• 关联文本：为组合调整及投资策略提供宏观指导。

- 局限：单因子指标易受短期因素影响，需结合多指标分析。[page::6]

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四、估值分析

本报告侧重于量化选股与组合管理，估值方法未具体展开，但通过基本面盈利指标及历史分红预测构造预期股息率，间接隐含对公司内在价值及现金流回报的关注。没有明确采用如DCF、市盈率倍数等传统估值模型，而是基于量化因子模型选股，结合股息收益作为投资核心。

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五、风险因素评估

• 主要风险：

- 历史数据测试的局限：未来市场环境可能产生重大变化，影响模型适用性。
- 短期市场波动及流动性风险。
- 板块结构变化可能影响高股息股票表现。
- 个股基本面突然恶化导致的个别损失。

• 风险缓释：

- 通过剔除停牌、涨停股及盈利负增长股，控制个股风险。
- 动态调仓及时剔除表现不佳股票，保持组合活力。
- 多样化行业布局分散非系统风险。

• 风险提示强调投资者应理性对待模型结果，不能将本报告构成具体买卖建议，[page::0,6]

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：

- 报告由团队自行研究和发布，存在一定自我验证倾向，未涵盖外部独立验证结果。
- 持续使用沪深300成分股，限制了潜在更优质标的的发现空间。

• 假设留意：

- 盈利因子及反转因子假设盈利增长及股价反转将持续发挥作用，但宏观经济变化可能打破这些规律。
- 历史分红与基本面预测建立在稳定的公司分红政策基础上，政策或公司调仓变化可能影响预测准确性。

• 内部矛盾：

- 尽管长期回测表现优秀，但2025年8月组合表现未能跑赢沪深300指数，说明策略短期表现存在波动，可能与择时框架中环境谨慎信号吻合。

• 整体评价：

- 报告结构严谨，数据支持充分，但建议结合更多市场信息及风险管理工具，避免过度依赖模型结果。[page::2,6]

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七、结论性综合

本报告系统介绍了东吴证券金融工程团队开发的基于预期股息率的高股息组合投资策略，涵盖从选股逻辑、历史回测、月度表现至红利择时框架的全链条分析。报告中的量化策略基于两阶段股息率构建及反转、盈利等辅助因子，结合流动性和盈利筛选条件精选沪深300股票，得到的高股息组合在2009至2017年回测呈现显著超额收益和良好风险控制。

2025年8月组合表现虽跑输大盘指数，但依旧优于红利股指数，表现出策略在高股息细分领域的有效优势。月内个股表现亮点集中，显著贡献组合收益。组合在9月进行了较大规模调仓，反映模型动态适应市场需求，行业分布均衡，依然以银行、公用事业等稳健高股息行业为主。

红利择时框架结合宏观和市场情绪指标，综合信号表现为谨慎，提醒投资者关注流动性收紧及通胀压力，短期应控制风险敞口。

整体来看，预期高股息组合策略兼顾收益与风险管理，长期表现优异，短期仍有波动，适合稳健投资者参考。投资者需注意模型基于历史数据的局限和未来市场不确定性，合理布局并结合其他投资决策因素。

本报告通过详实数据和图表支撑，清晰描述了策略的投资逻辑和市场表现，为投资者提供了切实可行的高股息量化投资思路和实操框架，具备较强参考价值。[page::0,2,3,4,5,6]

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附录：报告中关键图表（Markdown格式）

• 图1：预期高股息组合累计超额收益走势

• 图2：2025年8月预期高股息组合与沪深300、中证红利指数日度净值走势

• 图3：2025年8月组合表现突出的个股净值走势

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本分析严谨客观，所有结论均基于原报告内容及数据。[page::0-6]

报告