2017年动量策略表现及波动率影响 [page::3][page::4]

• 2017年，动量因子和时间序列动量策略均有较好表现，较基准超额收益接近10%。

- 市场波动率为核心影响因素，波动率较低时动量因子表现更佳，反之反转因子表现优异。

收益分解视角解释动量与反转效应 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 股价变化由盈利（EPS）和估值（PE）两部分驱动，盈利变化呈动量效应，估值变化呈反转效应。

- 当盈利变化波动大于估值波动时，市场呈现动量效应；反之则呈反转效应。

• 2017年以来盈利动量增强且估值动量出现弱趋势，造就动量因子表现改善。

大盘股与小盘股动量与反转表现差异 [page::9][page::10]

| 指标 | △EPS自相关系数 | △PE自相关系数 | △EPS波动率 | △PE波动率 |
|-----------|----------------|---------------|------------|-----------|
| 中证100 | 36.84% | -1.86% | 19.13% | 26.16% |
| 沪深300 | 34.56% | -5.22% | 22.85% | 30.75% |
| 中证800 | 30.11% | -5.01% | 24.98% | 32.49% |
| 中证500 | 25.56% | -6.27% | 26.27% | 31.03% |
| 中证1000 | 24.37% | -8.45% | 27.61% | 35.98% |
| 中证1000以外 | 22.46% | -8.97% | 31.97% | 37.23% |

• 大盘股盈利动量更强且估值波动较低，动量因子表现最佳；

- 小盘股估值反转强且估值波动较大，反转因子表现优异。

行业内动量因子表现的影响因素 [page::11][page::12]

• 行业内盈利动量（△EPS持续性）是动量因子表现的核心驱动因子；

- 估值持续性及波动率对行业内动量表现影响不显著；

• 动量因子在中游制造和下游消费行业中表现优异。

行业动量策略有效性与盈利持续性关系 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 行业盈利动量更强，行业盈利持续性高达41%；

- 行业估值变化呈弱动量效应，估值波动较个股稳定；

• 行业动量策略年化多空收益11.3%，表现与盈利波动密切相关；

- 当行业盈利波动率高于估值波动率时，行业动量表现优异。

动量效应与经济周期的内在联系 [page::17][page::18][page::19]

| 宏观变量 | PPI走势 | CPI走势 | 10年期国债走势 | 信用利差走势 |
|----------|---------|---------|----------------|--------------|
| 动量因子 | 2.02 | 0.71 | 1.87 | 1.15 |

• 动量因子表现与PPI、CPI及10年期国债收益率正相关，经济复苏阶段动量因子表现更佳；

- 盈利动量增强、估值动量提升、盈利波动变大和估值波动变小共同驱动2016-2017年动量因子表现[page::18]；

• 全球动量因子表现同步，动量崩溃多发于经济衰退期；

• 中国动量因子表现领先经济周期1-2季度，具备领先性，反映盈利动量与经济周期密切关联。

金融专题报告：经济周期视角下的动量效应深入分析

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一、元数据与概览

• 报告标题： 因子轮动系列 — 经济周期视角下的强者恒强效应

- 作者与联系人： 林志朋及团队

• 发布机构： 长江证券研究所

- 发布日期： 2018年2月23日

• 报告主题： 本文聚焦A股市场中的动量效应及其与经济周期的内在联系，旨在解释动量效应产生的根源、其在不同类型股票和行业中的表现差异，以及动量策略的周期性表现和全球同步性。

报告核心论点

报告用系统的收益分解模型，将股价变动拆分成盈利（EPS）和估值（PE）两部分，深入揭示：

• 动量效应根植于盈利的强动量性，且需要估值低波动性做支撑；

- 大盘股更适合动量策略，小盘股适合反转策略；

• 中游制造和下游消费行业盈利持续性较强，动量因子表现更优；

- 行业层面的动量效应主要由行业盈利的高持续性推动；

• 动量因子在经济复苏阶段表现出色，而在经济衰退阶段表现较弱；

- 全球动量因子表现的同步性源于全球经济周期同步。

[page::0,1,20]

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二、逐节深度解读

2.1 动量效应的表现与波动率核心作用

报告指出，尽管动量策略在国际市场（美、欧）普遍有效，但在中国A股长期表现较弱，反转策略表现反而更佳。2017年以来，随着市场波动率（由历史数据测算）降至低位，动量策略显著复苏，无论横截面动量策略还是时间序列动量策略均获得超额收益（图1、2体现，净值增长明显优于反转策略）[page::3,4]。

市场波动率的高低是动量与反转因子表现的核心影响因素：高波动率环境利好反转因子，低波动率环境利好动量因子。2017年市场波动率历史新低，动量因子表现也由此显著改善[page::4]。

2.2 收益分解视角：盈利与估值共同驱动价格

通过收益分解公式：

\[
\ln(P) = \ln(EPS) + \ln(PE)
\]

股价变化由盈利变化和估值变化共同作用形成：

\[
\Delta Pt = \Delta EPSt + \Delta PE_t
\]

报告将股价变动的动量与反转特性，归因于盈利（EPS）和估值（PE）变化的动量或反转特性组合，共有四种情况（图4）：

• EPS动量 + PE动量 → 强动量效应（强者恒强）

- EPS动量 + PE反转 → 弱动量效应

• EPS反转 + PE动量 → 弱动量效应

- EPS反转 + PE反转 → 强反转效应（超跌反弹）

这奠定了后续分析的理论基础[page::5]。

2.3 盈利的动量效应体现明显，估值波动有反转特征

实证数据显示，A股上市公司盈利（净利润TTM）的增速环比存在显著的动量效应，过去一期盈利增速的高低能较好预测未来一期盈利增速，Spearman秩相关系数平均达27%（图5）[page::6]。

反观估值（PE-TTM）的变化则呈现明显的月度反转效应，前一个月估值上涨通常伴随下个月估值回调，反转相关系数约-7%（图6）[page::6]。

2.4 盈利与估值波动对价格运动的“带狗散步”启发

报告引用科斯托兰尼的比喻说明：盈利变化（散步的人）运动平稳、持续，而估值变化（乱跑的狗）波动更剧烈、有反转特征。

• 当盈利变化波动率高于估值波动率时（图7），买入持有策略最优，价格更多受基本面驱动，动量效应明显。

- 当估值波动率大于盈利波动率时（图8），高抛低吸的短期交易策略更有效，反转效应显著。

数据展示A股历史上盈利变化波动率在三个关键阶段显著高于估值波动率（2005-2006, 2009-2013, 2016年至今），这对应动量因子表现最强时期（图9）[page::7,8]。

2.5 2017年动量因子复苏的两大原因

1）2016年10月后经济复苏推动盈利增长波动加大，盈利主导股票涨跌；
2）估值波动减小且呈现动量特征，如白马消费股PE持续走高，创业板PE持续走低。

总结为盈利动量强，估值波动小，是动量效应回归的根本原因（图10、11）[page::8]。

2.6 大盘股偏好动量，小盘股偏好反转

沪深300（大盘股）动量因子表现优异，中证500（中小盘股）反转因子表现更好（图12、13）。

通过收益分解视角，市值越大，盈利动量和盈利自相关系数越强，估值波动越低，适合动量策略；市值越小，估值反转越显著，估值波动越大，适合反转策略（表1，图14）[page::9,10]。

2.7 动量因子在行业间的表现差异和盈利持续性主导

基于中信行业分类，食品饮料、石油石化、建材、医药、基础化工、家电、机械、电子元器件为动量表现最好的行业（图15）。前100只夏普比率最高股票行业分布与此高度吻合。

进一步多变量回归显示，行业内盈利动量强度（∆EPS持续性）与动量表现正相关（图16），而估值持续性、盈利和估值波动率与动量相关性不显著（图17-19）。

行业盈利动量强的集中在中游制造与下游消费（图20）[page::11,12]。

2.8 A股独特的行业动量现象

奇异的现象在于：个股层面明显短期反转，而行业层面表现出显著短期动量。

通过构建行业动量策略（取上月涨幅最高5个行业做多，最低5个做空），能获得年化约11.3%收益，多头组合超额沪深300达8.3%（图21）。

行业的盈利动量强于个股，行业盈利环比增速Spearman相关系数达41%（图22），而行业估值反转弱，甚至呈现弱动量（图23），基于市场对行业盈利变化反应不足导致估值上涨跟随不足的逻辑解释。

行业动量策略表现与盈利波动率密切相关，盈利变化波动率越高，策略表现越好。自2005年以来，行业盈利波动率呈现中枢下降趋势（图24），对应动量策略表现的层次性[page::13-16]。

2.9 动量效应与经济周期密切相关

经济周期中名义GDP、PPI、CPI和10年期国债收益率波动周期约3-3.5年（基钦周期），这些宏观变量与动量效应出现显著相关。

回归显示PPI和10年期国债收益率与动量收益正相关，CPI和信用利差影响较弱。即经济复苏阶段利好动量策略，衰退阶段表现较差（表2，图27）。

动量效应在经济复苏阶段表现优异的原因：

• 盈利增长路径确定、持续性强，盈利波动加大；

- 估值跟随盈利修复，表现动量化；

• 利率上行抑制估值波动；

（表3总结了2016-2017动量强劲的原因分析）[page::17,18]

2.10 全球视角及动量崩溃现象解释

全球动量因子表现高度同步（图28），与全球经济周期同步有内在联系。美国动量因子典型的“Momentum Crash”发生于GDP增速下行阶段，表现为先涨后跌的动量崩溃现象（图29）。

在中国市场，动量表现领先经济周期约1-2季度，显示动量因子具有较强的经济领先性（图30）[page::18-19]。

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三、图表深度解读

• 图1&2（页3）： 2017年动量策略表现显著优于反转策略，横截面和时间序列动量策略均实现超额收益，显示低波动率环境利好动量选股。

- 图3（页4）： 动量因子表现与市场波动率呈负相关，反转因子表现与波动率呈正相关，验证波动率为因子切换核心驱动。

• 图4（页5）： 将股价涨跌拆解为盈利动量与估值动量/反转四种组合，形象解释价格变动内因。

- 图5&6（页6）： 盈利增速具有27%的正动量效应，估值变化具-7%的月度反转效应，盈利的可预测性远高于估值。

• 图7&8（页7）： 盈利波动主导时价格呈现持续上涨，估值波动主导时价格高频波动大，折射策略选择的根本。

- 图9（页8）： 盈利波动率与估值波动率交替主导市场，主导盈利变动阶段对应动量因子强势。

• 图10&11（页8）： 2016年末开始盈利动量和估值动量均增强，推动动量策略复苏。

- 图12&13（页9）： 沪深300大盘股更适合动量因子，证中500小盘股适合反转因子，体现不同市值股票的估值及盈利动态差异。

• 表1&图14（页10）： 大盘股盈利动量强、估值波动小，支持买入持有动量策略；小盘股估值反转显著，适合反转交易。

- 图15（页11）： 食品饮料、医药等行业动量表现优秀，表明盈利持续性差异驱动行业间因子表现。

• 图16-19（页11-12）： 盈利持续性强弱与行业动量表现正相关，估值持续性和波动无明显影响。

- 图20（页12）： 中游制造和下游消费行业盈利动量强，动量因子表现优良。

• 图21（页13）： 行业动量策略长期有效，年化收益显著超越市场基准。

- 图22&23（页14-15）： 行业盈利动量远强于个股，行业估值呈弱动量，强化行业层面动量策略逻辑。

• 图24&25（页15-16）： 行业盈利波动率与动量策略表现高度相关，高盈利波动带来高动量收益，最新阶段盈利波动有回升趋势。

- 图26（页16）： 行业盈利持续性增强，支持行情延续和动量策略持续表现。

• 图27（页17）： 宏观经济指标间同步体现三年基钦周期，周期波动传导至市场动量表现。

- 表2（页17）： 动量收益与经济变量上涨周期关联明显。

• 图28（页18）： 全球动量因子表现同步，佐证经济周期驱动共性。

- 图29&30（页19）： 美国动量效应滞后经济周期，中国市场动量领先1-2季度，展现市场特有领先信号。

[page::3-19]

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四、估值分析

本报告未具体涉及个股估值目标或市盈率倍数明确定价，但基于收益分解框架，估值动量及波动率是影响动量表现的重要因素。

动量效应强弱来源于盈利波动率（业绩基本面支撑）与估值波动率（市场情绪变动），两者的相对关系决定整体市场表现。团队通过多指数和行业PE等数据分析证实这一机制。

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五、风险因素评估

• 动量因子表现依赖于盈利和估值波动特性，市场结构变化或政策突变可能引发动量策略失效或崩盘（动量崩溃风险）；

- 全球经济周期波动及外部冲击可能同步影响市场动量表现，出现风险共振效应；

• 报告风险提示明确，基于历史数据与模型推断，未来市场结构可能演变，不能保证历史规律完全适用[page::0,20,21]。

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六、批判性视角与细微差别

报告分析逻辑扎实，结合理论与实证数据，但存在一定假设局限：

• 盈利动量作为动量效应根源依赖历史数据，未来市场中盈利持续性可能受创新驱动、结构调整等影响；

- 估值波动与反转特性内在机制归因有限，行为金融视角解释占比高，缺乏更深层微观结构模型支持；

• 行业动量高于个股动量的解释依赖经济周期假设，政策调控对部分行业影响突变可能弱化周期性；

- 全球动量同步推断中，没有深入剖析不同市场制度差异对动量效应的影响；

• 领先性结论对投资策略启示明确，但对市场异常冲击容忍度和应对方案缺乏详细讨论。

综合来看，报告基于丰富数据与理论框架，对动量效应及其宏观驱动做了完整透彻的剖析，尽管存在应用环境的假定，却为A股和国际市场动量投资提供了高价值的结构化理解和判断依据。

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七、结论性综合

本文基于收益分解视角，将股价变化拆分为盈利（EPS）和估值（PE）两大驱动因素，深入解析了动量效应产生的经济和市场根源。报告发现在中国A股：

• 盈利增速具有显著的动量效应，估值变动多呈反转；

- 动量效应体现为盈利动量的强势表现叠加估值波动低的市场特征，盈利波动率高于估值波动率时，动量策略表现优越；

• 大盘股盈利持续性及估值稳定性较强，适合动量投资，小盘股估值波动及反转更明显，适合反转策略；

- 行业内盈利动量强，是其动量因子良好表现的关键，中游制造和下游消费行业尤甚；

• 行业盈利动量强于个股，体现行业盈利更受宏观经济周期、货币政策等缓慢且持续因素影响，行业估值也表现出动量特性，驱动行业动量策略长期有效；

- 动量因子表现与经济周期高度相关，在经济复苏期表现更好，衰退期存在崩溃风险；

• 全球动量因子表现高度同步，与全球经济周期同步，唯美国动量效应滞后经济中国则领先；

- 2017年以来动量因子复苏体现2016年后盈利动量显著增强且估值波动降低的市场特征。

报告深刻揭示了A股动量与反转因子轮动的根本机制，为投资者理解市场周期中因子投资提供系统性理论基础和实证支持。投资者可据此结合宏观经济周期、行业盈利持续性及估值动荡，择机应用动量策略，尤其关注经济复苏阶段和盈利动量明显增强的行业，以期捕捉强者恒强效应带来的超额收益。

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以上所有分析均基于报告文本与图表内容，引用页标识统一对应原文各页码。

报告