军工行业业绩表现与订单拐点分析 [page::0]

• 2025H1军工营收2741.77亿，同比增8.99%，但归母净利润146.47亿，同比降12.03%，反映成本和费用刚性导致毛利率承压。

- 25Q2营收同比增长17.18%，归母净利首次七个季度后转正，订单端拐点开始显现。

• 资产负债表显示存货和合同负债大幅增加，分别同比增长20.26%和38.65%，表明下游订单需求集中释放。

- 投资方面，2025Q2主动型公募基金军工持仓占比提升至3.61%，超配比例及持仓集中度变化表明市场预期积极回升。

建材行业季节性与需求动态 [page::1]

• 水泥行业尚处淡季，需求不振，8月均价回落，但9-11月预测需求回暖，价格有望上涨。

- 消费建材销售零售额小幅增长，但7月环比有所下降，城市更新推动旧改、修缮需求长期利好相关产品。

• 玻璃纤维价格受供需分化影响，中小企业粗纱报价松动，高端电子纱需求旺盛。

- 浮法玻璃需求疲软，产能和库存压力大，价格回调至历史低位，短期预期稳中有涨。

非银板块资金流动与市场表现 [page::2]

• 证券板块本周小幅上涨0.65%，跑输沪深300指数0.73个百分点。

- A股成交日均额2.33万亿，环比下降10.55%，两融余额环比上涨1.83%达2.33万亿。

• 新上市两家公司募资逾7.8亿元，多只股票及基金发行活跃，主要为被动指数基金。

- 政策支持及资本市场改善预期将推动证券板块景气度持续上行，风险包括宏观经济和市场波动。

投资建议与风险提示概览 [page::0][page::1][page::2]

• 军工板块短中长期景气向好，订单增长及军费提升持续支撑，建议重点关注中长期机会。

- 建材行业关注供需改善及新兴领域增长，优选渠道和产品具备优势的龙头企业。

• 非银板块受政策和资金流入推动，证券板块景气度有望提升，关注资本市场改革及宏观风险。

- 主要风险含订单波动、原材料价格波动、政策推进不及预期及宏观经济波动。

【银河晨报】系列研究报告深度解析（2025年9月17日发布）

一、元数据与概览

报告信息

本次内容汇总来自中国银河证券于2025年9月17日发布的系列研究报告，涵盖军工、建材及非银三大行业。具体报告包括：

• 《【银河军工李良】行业深度丨2025H1营收上扬，景气回暖》

- 《【银河建材】行业动态丨季节性淡季需求走弱，新领域高景气持续》

• 《【银河非银】行业周报丨两融余额持续攀升，信托行业迎来新规》

主要分析师分别为李良（军工）、贾亚萌（建材）、张琦（非银）[page::0,1,2,3]。

核心主题及目的

• 军工行业聚焦2025年上半年业绩回暖，强调营收增长和行业景气回升的迹象，着重解读订单和资产负债表现。

- 建材行业分析则侧重于季节性影响下的需求波动，以及新领域潜在增长点的持续发力。

• 非银行业通过两融余额及信托新规等数据，评估证券板块的持续活跃及资本市场环境的演变。

整体报告旨在为投资者提供各细分行业的最新业绩动态、市场结构变化、风险提示及未来展望，辅助投资决策。

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二、逐节深度解读

1. 军工行业报告解析

核心观点总结

• 2025年上半年军工行业整体营收达到2741.77亿元，同比增长8.99%，明显反映出行业需求回暖。

- 尽管营收增加，归母净利润为146.47亿元，同比下降12.03%，显示盈利能力受毛利率下滑影响。

• 25Q2表现更为亮眼，营收环比和同比增速均回升（1644.81亿元，同比增长17.18%），归母净利同比增5.21%，为7个季度以来首次净利增速正增长。

- 订单回升迹象明显，合同负债和存货均显著上升，说明下游客户正增补原材料和关键零部件，反映行业拐点已经出现。

• 公募基金持仓比例提升至3.61%，且超配比例上升，投资信心有所恢复。

详细推理与论据

• 净利润下滑主要因成本和费用“刚性”特征，即下游订单需求不明朗且带来价格压力，传导至上游企业，致使毛利率承压。

- 合同负债大幅增长（38.65%），表明新签订单活跃，合同执行力度加大，确保产出供应链顺畅。

• 存货余额增长反映企业为满足交付推进原材料备货，与营收增长形成呼应。

- 公募基金持仓变化说明机构对军工板块未来成长性的认可，以及当前市场拐点已逐渐被投资者接受。

关键数据点

| 指标 | 数值 | 同比/环比 | 说明 |
|----------------|-----------------|---------------------|----------------------------|
| 营收(25H1) | 2741.77亿元 | +8.99% | 业绩增长核心驱动 |
| 归母净利(25H1) | 146.47亿元 | -12.03% | 盈利承压 |
| 营收(25Q2) | 1644.81亿元 | +17.18% | 环比与同比双增 |
| 归母净利(25Q2) | 99.34亿元 | +5.21% | 净利润由负转正 |
| 合同负债(25Q2) | 663.21亿元 | +38.65% | 新订单增长快速 |
| 存货余额(25Q2) | 2995.64亿元 | +20.26% | 备货及生产加速 |
| 公募基金持仓比 | 3.61% | 环比+0.33pct，同比+0.16pct | 投资信心回升 |
| 超配比例 | 1.17% | 环比+0.67pct，同比+0.72pct | 显示基金主动配置偏好增强 |

投资建议

• 建议看重中长期价值，短期或见阶段性企稳。特别是“九三”期间资金兑现尾声和“十四五”采购计划尾单，有望推动短期订单增长。

- 长期视角看，北约军费投入上升及印巴冲突激发军贸潜力，叠加“建军百年”节点，预期未来三年军工高景气持续。

风险提示

• 央国企改革进展缓慢

- 军审价格波动带来的盈利压力

• 订单实际不及预期

- 行业内竞争加剧

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2. 建材行业报告解析

核心观点总结

• 水泥：当前处于季节性淡季，需求疲软。供应端仍过剩，水泥价格短期内承压，8月均价下跌至271.67元/吨。

- 消费建材：零售额同比仅增长2.2%，7月出现环比下滑，受地产市场季节性影响明显。城市更新政策有望带动旧改与修缮需求增加。

• 玻璃纤维：中小企业报价略有松动，高端电子纱表现强劲但传统电子纱面临供应过剩，价格趋弱。

- 浮法玻璃：需求疲软，产能点火增加库存压力，价格已回调至年中涨前水平，短期难有明显上涨。

详细推理与论据

• 季节性因素和天气影响导致水泥需求降温。行业“反内卷”加速减产，预计季节性旺季来临将逐步推动需求和价格回升。

- 城市更新政策强调旧城改造及基础设施安全，将刺激管材、防水涂料等消费建材需求，成为潜在利润增长点。

• 玻璃纤维细分产品体现供需分化：高端风电纱需求旺盛，维持价格支撑；传统粗纱报价趋软，反映行业库存压力。

- 浮法玻璃行业供应压力明显，价格跌回阶段低谷，需季节性需求和产能调控改善配合。

关键数据点

| 指标 | 数值 | 说明 |
|-----------------------|------------------------------|---------------------------------|
| 8月水泥均价 | 271.67元/吨 | 环比下降，行业供应较过剩 |
| 1-7月建材零售额同比 | +2.2% | 但7月单月下降0.5%，环比下滑明显 |
| 8月粗纱报价趋势 | 略有松动，价格趋弱 | 受供应压力影响 |
| 浮法玻璃产能增加 | 月内新增点火产线2条 | 库存压力加剧 |
| 浮法玻璃价格走势 | 回调至6月底涨价前水平 | 价格处于历史低位 |

投资建议

• 消费建材领域看好具备渠道优势、品类扩展强、品牌优质的龙头企业，受城市更新政策提振。

- 水泥行业在“反内卷”促使供给优化背景下，价格存在上行预期，区域龙头盈利将改善。

• 玻璃纤维中高端产品价格看涨，有望带动相关企业利润回升。

- 浮法玻璃行业短期价格稳定中略有上行，需关注供需结构变化。

风险提示

• 原材料价格波动

- 下游需求不及预期

• 新增产能超预期扩张

- 政策推进不顺

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3. 非银行业报告解析

核心观点总结

• 证券板块本周指数上涨0.65%，但跑输沪深300，表现位于22个一级行业中较差位置。

- 券商股多实现上涨，个别涨幅显著（长江证券+5.96%），同时部分券商股出现下跌。

• A股成交额日均2.33万亿元，环比下滑10.55%但同比大幅增长65.14%，换手率小幅下降至4.07%。

- 两融余额继续攀升，环比上涨1.83%，较年初增长近25%，反映资金活跃度及杠杆资金介入。

• 本周新增股权融资80.26亿元，包含IPO和定向增发，展现资本市场融资活跃。

- 新发行基金55只，股票型基金以被动指数基金为主，反映投资者跟随指数化投资潮流。

推理与具体解释

• 虽然证券板块表现相对沪深市场略差，但整体情绪积极，融资余额上行增强板块景气度预期。

- 资本市场活跃，IPO及再融资积极为券商带来业务成长机会。

• 基金产品多样化，指数化基金发行数量大，表明被动投资持续流行。

- 投资建议强调国家政策稳定和流动性环境，有望推动证券板块中长期景气度改善。

关键数据点

| 指标 | 数值 | 说明 |
|-----------------------|------------------------------|--------------------------------|
| 证券板块涨幅 | +0.65% | 跑输沪深300指数0.73个百分点 |
| A股日均成交额 | 2.33万亿元 | 环比下降10.55%，同比增长65.14% |
| 两融余额环比增长 | +1.83% | 较年初增长24.97% |
| 本周股权融资金额 | 80.26亿元 | 包括IPO及定向增发 |
| 本周新基金发行数 | 55只 | 以股票型指数基金为主 |

投资建议

• 受益于“稳增长、稳股市”政策，证券板块估计保持资金宽松，投资者信心持续恢复。

- 流动性宽裕及资本市场改革预期利好券商及非银行金融机构基本面。

风险提示

• 宏观经济低于预期

- 资本市场改革进展缓慢

• 市场波动加剧风险

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三、图表深度解读

（本报告第0页中含带有军工行业业绩与基金持仓相关的头图及人物照片，因多为视觉辅助性质，故无复杂数据图表。后续页若包含具体数据图表，应对应讲解。）

• 军工业绩及资金持仓增长数据已在文本中详述，图表虽未附带，但分析中细化了营收、利润、资产负债及基金持仓相关具体数值及趋势。

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四、估值分析

• 本次报告重点在行业动态及业绩解读，未显著包含估值模型及目标价格具体计算。

- 投资建议更多依托行业政策背景、订单及业绩趋势、宏观环境和市场资金面三大维度形成定性判断。

• 评级体系明确定义行业及公司相对市场的相对涨幅范畴，但本次主要为行业分析，未明确具体个股评级。

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五、风险因素评估

三个行业均提出相对清晰的风险：

• 军工：央国企改革不及预期、军审定价压力、订单波动及竞争激烈。

- 建材：原材料价格波动、下游需求疲软、产能扩张过快及政策推进不顺。

• 非银：宏观经济不佳、资本市场改革缓慢及市场波动风险。

均说明了这些风险可能影响收益和市场预期，投资者需密切关注具体政策进展及宏观经济情况。

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六、批判性视角与细微差别

• 军工报告尽管乐观看待中长期景气和订单回暖，但短期利润下滑和成本压力不可忽视，转折点虽已现但仍存在不确定性，需谨慎对待“筑底最艰难时期已过”的判断。

- 建材市场被季节性因素干扰显著，叠加行业产能结构导致价格波动风险较大，对政策依赖性强，政策推动进度直接影响业绩兑现。

• 非银板块尽管两融余额回升，但成交额环比下降及板块跑输大盘，显示市场情绪尚未完全恢复，视角较为中性，需要警惕短期波动风险。

- 三大行业均强调政策支撑和预期向好，但缺乏深层敏感性分析，如军工成本折价压力、建材原料价格波动对利润的具体冲击幅度未细化，非银板块对资本市场结构性风险缺乏更深入量化说明。

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七、结论性综合

本次银河证券发布的系列行业报告综合反映出：

• 军工行业在2025年上半年营收见明显增长，体现了行业从低谷逐步回暖的态势。合同负债及存货大幅提升验证订单回归，利润虽受成本压制略显承压，但二季度盈利见正向转折，投资者逐渐恢复信心，公募基金持仓比例和超配率均有所上升。军工未来三年展望积极，得益于国家军费增长、全球军备竞赛及特定地缘事件刺激的军贸需求，短中长期均值得重视。
• 建材行业受季节性淡季及供需结构影响，行业整体处于调整期，水泥、浮法玻璃等传统板块价格承压，但受益于城市更新及新兴高端材料的需求推动，部分细分领域展现增长潜力。行业继续“反内卷”去产能政策落实将是价格和盈利恢复的重要条件。
• 非银行业在资本市场政策支撑和流动性适度宽松的背景下，两融余额和融资活跃度稳步提升，表明机构和投资者风险偏好有所回暖。但板块整体表现仍弱于大盘，显示市场对证券板块复苏仍持谨慎态度。基金发行集中于指数型产品，反映指数化投资趋势不减。未来需关注宏观经济及资本市场波动风险。

最终，上述研究报告整体呈现中长期向好趋势，结合宏观政策和行业结构变化，建议投资者重视周期拐点信号和基本面改善机会，但亦应警惕短期风险及政策、市场波动带来的不确定性，维持动态调整策略。评级体系明晰，投资建议与风险提示均具体，体现报告的专业性和应用价值[page::0,1,2,3]。

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参考文献

• 中国银河证券《【银河军工李良】行业深度丨2025H1营收上扬，景气回暖》，2025年9月17日。

- 中国银河证券《【银河建材】行业动态丨季节性淡季需求走弱，新领域高景气持续》，2025年9月17日。

• 中国银河证券《【银河非银】行业周报丨两融余额持续攀升，信托行业迎来新规》，2025年9月17日。

报告