2025年二季度中国香港GDP温和增长，内需消费回暖 [page::0][page::1][page::2]

• GDP同比增长3.1%，环比增长0.4%。

- 私人消费开支同比增长1.9%，较一季度加快3.1个百分点。

• 本地固定资本形成总额同比增长2.8%，投资加速，尤其是机械设备投资显著回升。

货物出口增速出现分化，服务贸易保持较快增长 [page::2]

• 货物出口同比增长11.5%，但对美国和欧盟出口下降，向新兴市场出口增速加快。

- 服务贸易出口增长7.5%，其中金融服务和旅游服务增长较快。

• 对东盟和印度出口增速分别超过20%。

香港劳动力市场和通胀环境 [page::3][page::4]

• 失业率小幅上升至3.5%，建筑业与地产业失业率提升较明显。

- 通胀温和，整体消费物价指数同比增长1.8%，私人房屋租金同比增长1.1%。

港元汇率与利率动态：汇率先强后弱，HIBOR先降后升 [page::4][page::5]

• 港元兑美元汇率二季度先强后弱，美元指数下行带动港元指数同步下降。

- 基准利率维持4.75%不变，HIBOR先降后升，9月随美联储降息下调至4.5%。

港股二季度延续涨势，成交活跃 [page::5][page::6]

• 恒生指数上涨4.1%，交投金额稳定，首次上市金额大幅增长9倍。

- 南向资金净流入减缓，海外资金流入加快。

房地产市场回顾：成交量低迷但成交环比改善，价格企稳，租售比超按揭利率 [page::7][page::8]

• 总成交量同比下降21%，环比上涨17%，房价环比企稳。

- 二手房价中小型单位涨0.2%，大型单位跌2.7%。

• 私人住宅平均租售比约3.7%，高于6月新批按揭利率2.05%。

住房开工及竣工情况，土地拍卖持续低迷 [page::9]

• 二季度开工单位同比下降54%，竣工同比翻倍完成48%年目标。

- 无公开住宅用地拍卖，后续新供应量预期回落。

新批出按揭贷款小幅降，贷款余额持续增长 [page::10]

• 二季度新批住宅按揭贷款17,747宗，同比降7%，贷款额同比增5%。

银行业资产负债状况：贷款及存款同比增长，CASA存款占比回升 [page::11][page::12]

• 信贷余额环比上涨1.9%，客户存款余额环比增长4.0%。

- CASA占比提升至45.7%，存贷比降至54.3%。

银行净息差承压但预期4季度环比回升，资产质量稳健 [page::13][page::14]

• 2季度3M HIBOR较上季度末下降2个百分点，使净息差受压。

- 银行业不良率下降至2.13%，住房按揭拖欠率低。

• 商业地产租金和售价回稳，写字楼空置率高但略降。

《出口增速分化，股市涨势延续— 香港经济金融季报》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《出口增速分化，股市涨势延续— 香港经济金融季报》

- 作者及分析团队：黄亚东、张宇、张帅帅、张文朗、李佳璠、吕松涛等，中金公司研究部

• 发布日期：2025年9月30日

- 发布机构：中金公司

• 研究主题：香港2025年二季度宏观经济、金融市场、房地产及银行业动态分析及未来展望

核心论点摘要：
2025年二季度，香港经济表现出内需回暖、投资增速加快、货物出口分化及服务贸易增速提升等特征。股市持续上涨，资金流入结构有所调整，汇率和利率波动显著，银行业和房地产市场表现各有亮点与隐忧。总体判断香港经济展现复苏态势，但面临高息影响和商业地产风险，未来发展需密切关注货物出口结构变化和银行资产质量走向[page::0-1]。

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二、逐节深度解读

1. 总需求概况

关键论点总结

• 2025年二季度香港GDP同比增长3.1%，环比增长0.4%，较一季度表现略有改善；

- 内需拉动主要来自私人消费和投资回暖；

• 外需表现出出口增速分化，货物出口整体加速，服务贸易明显回暖。

推理依据

依据香港统计与贸易部门数据，结合内外需细分指标，分析消费与投资的同比及环比变化，以及出口目的地的拓展和收缩趋势。

重要数据点

• GDP同比3.1%，环比0.4%；

- 私人消费同比1.9%，增速强化3.1个百分点；

• 本地固定资本形成总额同比2.8%，机器设备投资显著回升；

- 货物出口同比11.5%，对美欧出口回落，对新兴市场出口加速；

• 服务出口同比7.5%，受旅游和金融服务拉动。

图表（图1）清晰展示GDP及环比变动趋势，说明经济逐步企稳，特别是2025年二季度环比转正，符合内外需求回暖的宏观环境[page::0,1,2]。

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2. 内需深度剖析

关键论点

• 消费止跌回升，耐用品降幅收窄，非耐用品增长明显；

- 居民境外消费强于本地；

• 投资回暖动力由机器设备特别是知识产权类产品购置驱动，房地产投资受高息制约下降。

解析

内需从消费及投资两方面展现复苏痕迹，消费方面居民消费结构转向增长更多的非耐用消费品。投资方向因“撤辣”政策带来房地产边际改善影响所有权转让费用，但受高息环境楼宇建造仍表现疲软。机器设备投资增长38.4%，表明企业设备更新及知识产权投资活跃，反映经济技术升级动力[page::2-3]。

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3. 外需深度剖析

重要观点

• 货物出口整体加速，但对传统主要市场美欧出口同比下降，突出新兴市场尤其是东盟和印度出口强劲增长；

- 服务贸易受金融及旅游服务双轮驱动持续扩张。

逻辑与证据

贸易数据及对等关税影响解释了出口结构分化现象，美欧需求疲软与新兴市场快速增长形成对比。服务贸易中金融服务增长9.4%、旅游13.6%同比提升，是香港服务贸易回暖的关键动力[page::2]。

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4. 就业与通胀

要点总结

• 失业率小幅回升至3.5%，主要冲击为地产及消费相关行业；

- 劳动参与率略降；

• CPI温和上涨1.8%，食品价格稳定，耐用品及服饰价格下降，私人房屋租金上涨促进基本消费物价指数温和上升。

说明

就业市场趋于调整，尽管整体失业率微升，但考虑特定行业结构性压力。通胀保持温和，消费物价指数结构表明需求动力中等，通胀压力尚可控[page::3-4]。

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5. 金融市场

主要论点

• 港元汇率二季度波动，先强后弱，受强弱方保证影响以及美元指数变化；

- 基准利率维持4.75%稳定，HIBOR先降后升，受到香港金管局干预及美元降息预期影响；

• 港股延续一季度上涨趋势，成交活跃，首次上市资金显著增长。

解读

港元汇率及利率的波动反映宏观政策与市场资金供求的动态调整。恒生指数上涨4.1%，交易活跃度保持，海外资金流入加快，这显示投资者对香港市场信心有所回升[page::4-6]。

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6. 房地产市场

关键内容

• 楼市成交量同比下降因基数较高，但环比呈上升趋势；

- 二手房价自去年四季度起止跌企稳，中小型单位价格环比微增，大型单位微跌；

• 租金同比和环比均有上升，租售比超过新批按揭利率，展示租金收益相对吸引；

- 住宅竣工数量同比大幅增长，开工及土拍量持续低迷，暗示未来供应偏紧；

数据与趋势解读

成交量环比上升显示市场活动复苏迹象，价格企稳证实市场稳定趋势。租售比数据表明投资回报好转，但需关注8月后按揭利率上涨影响。竣工加快则短期内缓解供应紧张，土拍低迷可能引发中长期供应瓶颈风险[page::7-9]。

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7. 银行业情况

核心信息

• 贷款余额环比增长1.9%，制造业与金融业显著扩张，地产链贷款同比减少；

- 客户存款快速增长，特别是CASA存款比例提升至45.7%，显示流动性改善；

• 净息差受HIBOR下行影响下跌，预计3季度仍承压，4季度有望恢复；

- 资产质量保持稳定，不良率小幅下降至2.13%，住房抵押贷款逾期率持续低位，商业地产租金与售价企稳，空置率略降。

评述

银行业贷款和存款数据反映信贷需求结构调整及财富管理业务活跃，有利于助推经济发展。息差压力体现流动性环境变化，需关注后续利率变化对息差的影响。资产质量表现较好，尤其住房按揭贷款风险较低，但商业地产仍为重点观察领域[page::10-14]。

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三、图表深度解读

• 图1（香港GDP同比及环比走势，图1@page=1）

描述：图表展示2016年至2025年香港GDP的同比（深蓝线）及环比（棕色柱）变动。
解读：疫情后经济反弹显著，2023年以来连续小幅正增长，到2025年二季度同比稳定回升至3.1%，环比亦小幅增长0.4%，显示经济稳中有升趋势，支持内外需复苏论点。
联系文本：图表支持报告中经济稳健增长的总体论断，体现宏观层面数据与财政消费投资的良性互动。

• 图2（港元兑美元汇率走势，图4@page=4）

描述：2018年至2025年期间，港元兑美元汇率波动，展示多个时间段的强弱保证动作。
解读：港元兑美元汇率受政策调控和美元指数影响起伏，二季度先走强后走弱说明短期汇率市场存在较大变动，对资本流动及市场信心影响显著。
联系文本：对应章节说明强弱保证触发，引导资金流动和汇率平衡，体现联系汇率制度下的市场机制。

• 图3（HIBOR及基准利率走势，图5@page=5）

描述：2017年到2025年6月的HIBOR（不同期限拆借利率）、贴现窗基本利率及最优惠贷款利率动态。
解读：HIBOR大幅下降后再回升，反映流动性宽松后趋紧，基本利率较稳定，但波动引发信贷成本变化。
联系文本：解释银行利率压力及信贷供需调整，为银行业息差变化提供数据基础。

• 图4（港股指数及交易活动，图6@page=6）

描述：恒生指数与标准普尔500、MSCI亚太指数比较走势，及港股每日和首次上市成交额。
解读：恒生指数表现优于全球主要指数，交易活跃保持高水平，说明投资者信心回暖、资金活跃，支撑报告中股市持续上涨观点。

• 图5（香港房价指数及成交量，图7@page=7）

描述：2008年至2025年二季度香港私人住宅成交量与中原城市领先指数走势。
解读：成交量环比回升而同比下降，显示高基数效应，价格指数止跌企稳尤其小户型微幅回升，反映市场调整趋稳。

• 图6（私人住宅平均租售比，图8@page=8）

描述：1999年至2025年前7月港私人住宅租售比变化。
解读：租售比从历史低位反弹至约3.7%，高于同期新批按揭利率，显示租金投资吸引力增强。

• 图7（银行贷款与存款同比增速，图11@page=11）

描述：2018年以来香港银行业存贷款增长趋势。
解读：贷款受制造业和金融业推动回暖，存款增长快速、CASA比例提升，表明流动性改善及客户活跃度增加。

• 图8（HIBOR与银行息差，图13@page=13）

描述：2019年至2025年HIBOR与银行综合利率及息差对比。
解读：HIBOR下降导致息差收窄，影响银行盈利能力，未来息差恢复依赖利率走势及信贷结构调整。

• 图9（资产质量指标，图14@page=14）

描述：关注贷款、不良贷款及逾期率动态变化。
解读：逾期和不良比例有所下降，资产质量稳定，住房抵押贷款违约率低，商业地产风险值得持续关注。

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四、估值分析

本报告以宏观经济金融季报形式发布，未明确涉及具体企业估值模型、目标价或评级。报告重点聚焦宏观经济指标变化及市场风险状况，提供投资风向标，对具体标的估值分析留待后续专题报告。

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五、风险因素评估

• 高息环境风险：房地产及相关行业失业率上升，投资和消费或放缓，特别是建筑业失业率大幅攀升，经济结构调整压力加大[page::3]。

- 商业地产风险：虽然2025年二季度部分指标企稳，但空置率仍高（13.6%），租金与售价指数波动，银行商业地产敞口不良贷款风险仍需警惕[page::13]。

• 出口结构分化风险：美欧出口下降可能持续对货物出口带来压力，贸易政策及国际局势影响香港外需稳定性[page::2]。

- 汇率与利率波动风险：港元受到强弱保证影响明显，HIBOR波动加大银行利差压力，引发金融市场波动风险[page::4-5]。

• 房地产供应不足：土拍及开工低迷或导致未来供应不足，影响房地产市场长期平稳发展[page::9]。

报告整体提供了风险提示，但对缓解措施涉及较少，更多强调需要持续密切监控相关指标。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告大量引用同比及环比数据，部分环比提升可能掩盖绝对水平仍低的基本面疲弱，尤其房地产投资与开工方面[page::2,9]。

- 货物出口增长虽明显，主要由对新兴市场拉动，但美欧市场回落显著，反映政治贸易环境对香港外贸中长期潜在挑战。

• 利率和汇率分析对未来走势存在假设前提，如美联储再次降息预期，具不确定性，影响息差及信贷前景判断[page::12-13]。

- 房地产市场数据精细，但新批按揭利率的调整滞后于HIBOR变化，短期可能产生市场利率反应的时间差风险[page::7,8]。

• 资产质量良好数据中潜藏商业地产风险集中，对银行业构成潜在压力，需关注经济下行风险触发的集中爆发。

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七、结论性综合

本报告全方位系统地描绘了2025年二季度香港经济金融的最新发展特点及趋势。经济延续稳健增长，内需提升且投资结构优化，贸易出口表现分化但仍保持增长，服务贸易特别是旅游与金融加速回暖。就业形势总体稳定，存贷款结构优化，银行资产质量良好，息差面临短期压力。房地产市场成交量虽低位缩减，价格止跌回升，租售比回升显示投资吸引力。汇率和利率的波动体现外部环境和政策调整的双重作用。投资市场表现活跃，资金流入大幅加快，股市持续上涨反映投资偏好与信心改善。

报告强调了需关注的风险点：高息带来的经济下行压力，商业地产风险，外需结构性变化及汇率利率波动带来的金融风险。同时对房地产供应的不足风险进行了提醒。

图表数据紧密支撑文本分析，尤其GDP、出口结构、房价成交、银行贷款存款结构及资产质量图表，为判断香港经济金融状态提供了坚实的数据基础和直观证据。

整体上，报告展现出对香港经济的积极判断但保持审慎，认为增长动力正在回升，风控仍不可放松。此宏观季度报告为市场参与者提供了详尽的信息参考，有助于理解香港经济金融运行现状及未来政策环境下的潜在发展路径[page::0-14]。

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参考图表索引

| 图表内容 | 页码 | 图表说明摘要 |
|-------------------------|--------|------------------------------------|
| 香港GDP同比及环比趋势 | 1页 | 历年香港GDP季度同比与环比走势 |
| 港元兑美元汇率波动 | 4页 | 港元兑美元历年汇率及强弱保证触发情况 |
| HIBOR及基本利率趋势 | 5页 | 香港HIBOR拆借利率与贴现窗基准利率走势 |
| 恒生指数及交易活跃度 | 6页 | 恒生指数与MSCI、标普对比及成交统计 |
| 香港房价指数及成交量 | 7页 | 香港私人住宅成交量与价格指数历史走势 |
| 私人住宅平均租售比 | 8页 | 私人住宅租售比走势，反映租金收益 |
| 银行业贷款、存款同比增速 | 11页 | 香港银行贷款与存款余额增长趋势 |
| HIBOR与银行息差变动 | 13页 | HIBOR与净息差变化趋势，反映利率传导 |
| 银行业资产质量变化 | 14页 | 关注类贷款、不良贷款及逾期贷款占比及趋势 |

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（全文共计约2200字）

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