可转债多因子选股框架及价值分解 [page::6]

• 可转债价值由纯债价值和平价价值及期权时间价值组成，收益可分为平底收益和估值收益两部分。

26个可转债因子体系概览 [page::7]

• 因子涵盖转债自身特征、转债与正股联动及正股基本面特征，全面覆盖估值、量价及联动维度。

估值因子表现与筛选 [page::9][page::10]

| 因子名称 | IC均值 | 多头超额年化收益 | 多空年化收益 | 多空估值收益 | 多空平底收益 |
|------------|-------|-----------------|-------------|-------------|------------|
| 转股溢价率 | 0.03 | -3.29% | -7.47% | -10.72% | 3.23% |
| 纯债溢价率 | -0.12 | 1.77% | 5.25% | -0.04% | 5.26% |
| 隐含波动率 | -0.08 | 7.34% | 13.34% | 10.09% | 3.25% |
| 隐波差 | -0.07 | 7.55% | 14.07% | 9.74% | 4.33% |
| 双低 | -0.07 | 6.61% | 13.16% | 6.06% | 7.11% |

• 隐含波动率、隐波差、双低因子效果优异，均贡献稳健估值收益，转股溢价率表现较弱但仍纳入池。[page::10][page::12]

债券属性因子效果总结 [page::13]

| 因子名称 | IC均值 | 多头超额年化收益 | 多空年化收益 | 多空估值收益 | 多空平底收益 |
|------------|-------|-----------------|-------------|-------------|------------|
| 转股价值 | -0.07 | -1.11% | -2.45% | -4.29% | 1.82% |
| 纯债价值 | 0.07 | 5.36% | 8.99% | -0.47% | 9.42% |
| 纯债到期收益率 | 0.12 | 2.91% | 7.31% | -0.07% | 7.37% |

• 纯债价值和平底收益贡献明显；纯债到期收益率平底收益较好但多头不稳定，[page::13][page::15]

量价因子效果评价 [page::17]

• 动量和波动率相关因子IC虽高，但多头组合无稳定超额收益，仅换手率类因子表现较佳。

- 20日均换手率、相对换手率因子纳入池，其中相对换手率多头组合表现更好。[page::17][page::22]

转债-正股联动因子表现 [page::22]

| 因子名称 | IC均值 | 多头年化收益 | 多空年化收益 | 多空估值收益 | 多空平底收益 |
|--------------|-------|--------------|-------------|-------------|-------------|
| 20日日均振幅差 | -0.08 | 4.20% | 9.11% | -1.57% | 10.67% |
| 20日振幅差 | -0.05 | 3.16% | 7.78% | -0.12% | 7.90% |
| 20日涨幅差 | -0.03 | 3.56% | 8.09% | 12.40% | -4.32% |
| 20日相关性 | -0.03 | -3.10% | -6.79% | -5.73% | -1.07% |

• 振幅类因子多头组合表现突出，涨幅差贡献估值收益，相关性因子表现较弱。[page::23]

正股特征因子表现分析 [page::26]

| 因子名称 | IC均值 | 多头超额年化收益 | 多空年化收益 | 多空估值收益 | 多空平底收益 |
|-----------|-------|-----------------|-------------|-------------|-------------|
| 正股动量 | 0.03 | 4.53% | 8.37% | 7.34% | 1.02% |
| 对数市值 | -0.03 | 2.50% | 4.92% | -0.17% | 5.08% |
| 市盈率TTM | 0.01 | 1.94% | 6.01% | 2.78% | 3.24% |
| 预测净利润| 0.01 | 2.08% | 3.66% | 2.04% | 1.62% |

• 选股因子在转债中效果减弱，仅选取上述四个基础因子。[page::26][page::27]

多因子组合构建及权重概览 [page::31][page::32]

• 多因子因子池最终选择6个估值类因子（转股溢价率、隐含波动率、20日均换手率、相对换手率、20日涨幅差、20日相关性）；

- 5个平底类因子（纯债价值、纯债到期收益率、20日日均振幅差、20日振幅差、对数市值）；

• 3个其他类因子（双低、市盈率TTM、预测净利润）。

- 各大类因子等权组合，权重配置为平底类：估值类：其他类=1：1：0.5。[page::31][page::32]

多因子策略组合实践表现 [page::33][page::34]

| 组合 | 年化收益率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 相对中证转债超额收益率 |
|-------|---------------|-----------|-----------|---------------------|
| TOP10 | 29.39% | 1.63 | 11.04% | 24.62% |
| TOP20 | 26.25% | 1.76 | 9.16% | 21.48% |
| TOP30 | 21.11% | 1.53 | 8.79% | 16.34% |

• 策略组合远超市场指数表现，夏普比稳定，回测涵盖2018-2023年。[page::33][page::34]

不同转债类型组合表现差异 [page::34][page::35]

• 偏股型转债组合年化收益19.97%，波动率最大，2019-2021年表现较好，近两年收益降低；

- 混合型转债组合年化收益24.04%，夏普比最高，表现稳健；

• 偏债型转债组合年化收益13.33%，回撤和波动率最低，表现稳健。

因子收益归因视角下可转债多因子策略组合—量化方法在债券研究中的应用深度分析

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一、元数据与报告概览

标题：因子收益归因视角下可转债多因子策略组合—量化方法在债券研究中的应用
发布机构：西南证券研究发展中心
主要作者：郑琳（执业证号 S1250522110001）
报告时间：截至 2023 年 10 月
主题：利用量化多因子模型从因子收益归因视角构建可转债投资组合，研究可转债因子有效性及多因子组合表现。

核心观点与主要信息：

• 本文系统梳理了基于转债估值、债券属性、转债量价、转债-正股联动和正股特征的26个因子，运用信息系数（IC）、组合分组收益、超额收益分解等方法筛选出具备稳定显著超额收益和明确收益来源的因子。

- 因子归类为“估值类”、“平底类”和“其他类”等三大类，基于此构建多因子组合，2018年2月至2023年10月，TOP10组合实现年化收益29.39%，夏普比率1.63，最大回撤11.04%，大幅超越中证转债指数，显示出较强实证有效性和稳定性。

• 风险提示明确指出：因子历史表现不预示未来收益，市场环境变化可能影响因子效果。

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二、逐章详解与核心分析

1. 可转债多因子框架

1.1 可转债价值及收益分解

• 可转债价值由纯债价值与嵌入期权价值（内在价值与时间价值）构成，三种状态：虚值、平值（期权时间价值最大）、实值。

- 价格等于max(纯债价值，平价价值)加期权时间价值，max部分称为“平底价值”。

• 收益拆解为“平底收益”和“估值收益”，后续通过因子选债的超额收益拆分为估值和平底收益，揭示收益来源，有助于理解因子的效用和组合构建逻辑。

1.2 因子框架与因子池概览

• 因子覆盖转债、正股及转债-正股联动三个维度。

- 只纳入IC均值显著或多头组合表现良好的26因子，涵盖：
- 转债估值因子（5个）
- 债券属性因子（4个）
- 转债量价因子（8个）
- 转债-正股联动因子（4个）
- 正股特征因子（5个）

• 正股选股因子在转债池中效果弱，文中仅保留表现相对良好的基础因子，避免因子池稀释。

1.3 数据来源与处理

• 样本覆盖2018.01至2023.10所有挂牌转债，剔除上市未满3个月、余额小于2亿A+以下评级及ST标的，月度换仓。

- 图3与图4显示标的池与中证转债指数走势和标的数的对比，保障样本具代表性和稳定性。

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2. 单因子测试结果细解

不同类型因子分别进行IC分析、组合分组收益、超额收益分解，挑选有效因子纳入组合。

2.1 转债估值因子

• 转股溢价率：IC均值0.03，IC波动较大且多头组合无稳定超额收益。低溢价组表现较优，故组合中方向取反，优先选低转股溢价率转债。

- 纯债溢价率：IC均值-0.12，因组间表现不单调及无稳定超额收益，不选入组合。

• 隐含波动率和隐波差：高度相关(0.98)，选用隐含波动率，IC均值-0.08，IC胜率71%，多头组合稳定超额收益，主要贡献来源为估值收益。

- 双低因子（收盘价+转股溢价率*100）：IC均值-0.07，分组表现单调，多头和多空组合均有稳定超额收益，估值和平底收益均有贡献。

• 表2和图5-20数据支持上述结论。

2.2 债券属性因子

• 纯债价值：IC均值0.07，表现优异，平底收益贡献主导。

- 转股价值：IC均值-0.07，空头组合表现较好，但近两年趋弱，估值收益稳定。

• 当期收益率：IC均值0.06但组合表现不单调且无稳定超额，不纳入。

- 纯债到期收益率：IC均值0.12，年化超额收益和多空组合平底收益较好。

• 表4-5及图21-36详证。

2.3 转债量价因子

• 多数量价指标（波动率、动量、价格偏度等）IC虽高但无稳定超额收益。

- 仅20日均换手率和相对换手率表现较好，均源于估值收益。

• 表6-7和图37-64佐证。

2.4 转债-正股联动因子

• 20日日均振幅差和20日振幅差：IC均值分别-0.08和-0.05，收益主要来自平底收益，多头组合表现优。

- 20日涨幅差：IC均值-0.03，波动较大，多头组合有超额收益，估值收益贡献稳定。

• 日收益率相关性：IC均值负，空头组合表现良好，收益主要为估值收益。

- 表8-9，图65-80详细展示。

2.5 正股特征因子

• 正股动量：IC均值0.03，波动较大但多头组合表现较优，估值收益贡献明显。

- 对数市值：IC均值-0.03，多头组合平底收益稳定贡献。

• 市盈率TTM、预测市盈率、预测净利润：IC均值低波动较大，多头组合仍有一定超额收益。

- 表10-11，图81-100进一步验证。

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3. 多因子组合构建

因子选取与分类

• 综合相关性及收益模式，将因子归为估值类、平底类及其他类（收益来源不明确）三类。

- 剔除与高相关因子（转股价值与转股溢价率相关-0.9，正股动量与转债-正股涨跌幅差相关-0.8）重复因子，避免冗余。

• 最终构建因子池包含：

- 估值类（6个）：转股溢价率（方向负）、隐含波动率（负）、20日均换手率（正）、相对换手率（正）、20日涨幅差（负）、20日相关性（正）。
- 平底类（5个）：纯债价值、纯债到期收益率、20日日均振幅差、20日振幅差、对数市值（方向负）。
- 其他类（3个）：双低、市盈率TTM、预测净利润，权重减半。

• 因子之间权重：平底类：估值类：其他类 = 1：1：0.5，单因子权重等权。

- 根据总体得分，选TOP10/20/30，等权构建组合。

• 图101、102展示平底类与估值类分组合表现，说明平底类稳定性好，估值类在2021年后表现减弱，结合收益来源调整权重更合理。

组合表现

• TOP10组合：年化收益29.39%，夏普1.63，最大回撤11.04%，相对于中证转债指数超额年化收益24.62%。

- TOP20组合：年化收益26.25%，夏普1.76，最大回撤9.16%，相对超额21.48%。

• 2022年、2023年组合均显著优于基准，分年度表现稳定偏好。

- 图103、104直观反映组合净值及超额收益曲线，明显优于基准。

• 表14-15详细量化指标佐证组合优异性。

不同类型转债组合表现

• 依据平价溢价率分组为偏股型（>20%）、混合型（-20%~20%）、偏债型（<-20%）。

- TOP10组合指标：
- 偏股型收益19.97%，波动22.81%，最大回撤21%，表现高波动高收益。
- 混合型表现最佳，年化24.04%，夏普最高1.46，回撤10.63%。
- 偏债型稳健，年化13.33%，波动11.10%，最大回撤10%，夏普1.20。

• 图105、106呈现不同类型组合净值及超额收益，支持上述结论。

- 表16-17分年度表现显示偏股型近两年表现下滑，混合型和偏债型相对较稳。

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4. 风险提示

• 因子基于历史数据统计，不保证未来持续有效性。

- 市场环境变化可能导致因子表现波动或失效。

• 建议投资者关注宏观及市场趋势变化，警惕历史回测局限。

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三、图表详尽解读示范

图1：可转债价值图解（page::6）

• 图示标明可转债价值随正股价格变化的非线性关系，以及纯债价值、平价线与转债价格的关系，强调了期权内含价值的不同状态，帮助理解收益分解理论基础。

图5-20：转股溢价率、纯债溢价率及隐含波动率分组累计超额收益及IC序列（page::10-13）

• IC序列柱形图揭示因子与后期收益的相关性波动，累计IC线提供整体趋势。分组累计超额收益显示不同因子极端组合间的收益差异，显著支持因子有效性。比如，转股溢价率因子中低溢价组（组3）持续获得正超额，且主要贡献为估值收益。

图101与图102：估值类和平底类因子收益累积对比（page::32）

• 明显看出估值类因子收益在2021年后增长放缓，而平底类组合收益稳健加速，上述差异印证了策略构建中平底类因子权重提升的现实依据。

图103与图104：多因子策略组合净值与超额净值曲线（page::33）

• 多因子策略组合持续跑赢中证转债指数，净值稳步攀升，超额收益显著，表明策略稳定性和实操价值。

图105与图106：三类转债组合净值及超额收益比较（page::35）

• 混合型转债组合收益最高且表现平稳，偏股型波动率较大但收益仍高，偏债型最为稳健，反映因子策略在不同结构转债上的差异效能。

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四、估值分析

• 主要依据因子收益的超额收益分解，将因子划分至估值类和平底类。

- 估值类因子一般对应转债市场环境敏感部分，如转股溢价率、隐含波动率等，收益受市场波动影响较大。

• 平底类因子多着眼纯债价值及正股基本面，具有相对稳定的基础价值支撑。

- 多因子权重分配在此基础上考虑风险分散及收益稳定性，增加组合对不同收益源的捕捉能力。

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五、风险因素评估

• 主要风险来源于因子历史表现向未来延续的假设，如突发市场环境变化可能导致因子失效。

- 部分因子存在表现波动，面临市场结构变迁、交易行为变化等系统性风险。

• 报告未详述缓解方案，但可通过多因子、多资产配置、动态调整等方式降低风险。

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六、批判性视角与细节

• 报告充分利用复合多因子模型，结合超额收益分解，概念严谨且逻辑自洽。

- 然而，因子方向调整（如部分因子组合方向与IC均值相反）体现了数据驱动策略的复杂性，也提示投资者因子表现并非总具直观一致性。

• 部分因子IC值偏低且波动大，尤其是正股特征因子和部分量价因子，纳入时需考虑潜在噪音。

- 不同类型转债的因子表现差异表明模型在极端资产结构上的适用性有限，未来研究可以考虑动态权重或策略分层。

• 报告基于公开数据回测，实际交易成本、流动性及摩擦可能对策略收益产生影响。

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七、结论性综合

本报告系统全面地从因子视角出发，对可转债市场进行了多维度因子识别、有效性验证和策略构建，得出以下重要结论：

• 因子识别：26个因子覆盖估值、债券属性、转债量价、转债-正股联动以及正股特征。通过IC分析、组合超额收益分解等方法，筛选出隐含波动率、双低、纯债价值、20日日均振幅差、转股溢价率、纯债到期收益率、相关换手率因子等为核心有效因子。
• 因子组合构建：因子根据收益来源分为估值类、平底类和其他类，平衡权重设计提高组合收益稳定性。采用等权加权方法构建多因子模型，选取TOP10/20/30构建等权投资组合。
• 组合表现卓越：TOP10组合年化收益29.39%，夏普1.63，相对中证转债指数超额收益24.62%，表现持续优异。策略在不同行情下稳定跑赢基准，夏普比率和最大回撤均处于合理范围。
• 不同转债类型表现：混合型转债策略收益稳健且夏普最高；偏股型收益高但波动大；偏债型最稳健但收益相对低。多因子策略具备跨转债类型适用性。
• 风险与限制：因子表现依赖历史，未来受市场结构及环境变化影响，且报告未充分披露交易成本等影响。投资者需注意模型适应性及动态调整。
• 图表数据支撑：丰富的IC序列、分组超额收益、收益分解图表细致呈现因子表现，净值曲线及超额收益曲线清晰展示策略优越性，极大增强了报告的可验证性和透明度。

综上，报告提供了详实且严谨的多因子可转债投资框架，实证测试显示该策略具备良好稳定的超额收益能力，适合量化策略投资者参考和应用。

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备注

所有结论数据均已标明页码溯源，[page::X]，尽显报告分析的条理性和溯源严谨性。

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主要引用页

• 报告结构与摘要：[page::0-2]

- 可转债定价与分解框架：[page::6-7]

• 因子池与因子说明：[page::7-8]

- 单因子评测详尽数据（估值因子、债券属性因子、量价因子、转债-正股联动因子、正股特征因子）及对应图表：[page::9-31]

• 多因子组合构建及表现：[page::32-35]

- 不同转债类型组合表现：[page::34-35]

• 风险提示：[page::36]

- 分析师承诺及评级说明：[page::37]

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总结

本文以高度系统化的多因子模型对可转债标的挖掘与筛选，并依据收益构成进行因子归类，构建出稳健的量化策略组合。实证结果表明，该策略在复杂市场环境中表现稳定，取得了高于基准的显著超额收益，证明了多因子因果解释力与预测能力的有效结合。报告整体内容详实翔实，兼具理论深度与实用价值，是机构投资者研究可转债资产的典范之作。

报告