中国香港REITs发展历程及现状 [page::1]

• 1999年香港证监会启动REITs可行性研究，2003年颁布《房地产投资信托基金守则》正式启动香港REITs市场。

- 2005-2019年市场高速成长，市值从379亿港元增至2872亿港元，年化增速16%，主要受全球流动性宽松及政策松绑推动。

• 2019年至今市场规模受宏观及利率环境影响收缩47%至1520亿港元，发展面临挑战。

市场结构与流动性特征 [page::2][page::3][page::4]

• 香港REITs仅11只，市值高度集中，领展房产基金占71%，资产以传统商办（零售、办公、停车场）为主。

- 发行人及战略配售持有人占比高，导致市场流动性低；

• 2019年以来市场平均日换手率仅0.15%，远低于港股0.62%，估值维持0.56倍市净率，显著低于新加坡1.02倍。

- 股息率TTM均值为6.7%，存在一定现金流收益优势。

内地与香港REITs投资框架及差异对比 [page::6][page::7][page::8]

• 采用“分子-分母”分析框架，分子端香港REITs偏传统商业物业，资产弹性大且受内外部压力，内地REITs资产更分散、经营现金流韧性强。

- 分母端，香港REITs估值受海外加息压制，内地REITs受益于国内低利率，估值优于港股市场。

• 市场股债属性差异明显，境外REITs股性强，内地REITs呈类固收特征。

- 流动性对比显示，2025年内地REITs换手率达0.76%，香港仅0.16%，港股通开通后流动性或改善。

• 投资税负方面，境内机构投资香港REITs通过不同渠道税务处理存在差异，沪港深通投资条件下资本利得免税，分红所得按规定纳税。

风险提示与投资建议 [page::9]

• 关键风险包括REITs互联互通进展缓慢、项目基本面恶化及海外高利率环境持续压制估值。

- 建议关注市值大、流动性好、资产多元化的龙头香港REITs标的，以及密切跟踪宏观利率与流动性变化对估值的影响。

中金 | 跨过香江：中国香港REITs投资手册 深度分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题： 跨过香江：中国香港REITs投资手册
作者： 裴佳敏、谭钦元等，中金公司研究团队
发布日期： 2025年9月23日
发布机构： 中金公司
主题： 中国香港房地产投资信托基金（REITs）市场现状、境内外REITs投资异同、头部REITs分析及未来风险评估。

报告核心论点与目标：
本报告以“三大核心问题”体系展开，旨在为境内投资者全面理解中国香港REITs市场提供详尽指导。核心关注点包括：

1. 中国香港REITs市场发展现状、挑战及市场特征；

2. 境内（中国内地）与境外（中国香港）REITs投资框架及特性的对比分析；

1. 中国香港头部REITs的资产组合、市场表现及投资机会。

报告提出，如果REITs互联互通实现，将极大影响中国香港REITs的定价机制与市场活跃度，建议优先关注规模大、流动性好、资产分散度高的头部标的。整体风险主要围绕互联互通推进缓慢、项目基本面恶化及海外利率走高的冲击，评级与目标价未明确给出，但报告整体立场偏向审慎期待互联互通带来的潜在机会。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 中国香港REITs市场发展近况

关键论点：
自1999年证监会启动REITs可行性研究，至2003年正式颁布相关守则以来，中国香港REITs经历了显著成长。2005年至2019年间，市场规模由379亿港元跃升至2,872亿港元，年复合增速达16%。主要推手包括全球流动性宽松、利率走低、政策松绑（杠杆率从45%提升至50%）、资产类型和地域多样化。
但2019年以来，受宏观经济压力及海外加息周期影响，市场规模大幅收缩，至2025年8月末仅剩1,520亿港元，缩减约47%。整体发展呈现波峰波谷的季节性波动，且当前市场处于显著下行压力中。

数据与图表解读：

• 图表1（中国香港REITs市场规模）显示市场自2005年起稳步上升至2019年峰值，之后趋势转为下降。2025年表现略有反弹迹象但总体较低。

- 图表2（中国香港十年期政府债券收益率）纵览了利率周期走势，显示近几年利率从极低处反弹至约3%左右的水平，直接影响REITs估值和融资成本。

作者解析与逻辑：
报告认为2005-2019年间的高速发展反映了较优融资环境和政策支持，而当前阶段的承压反映了外部利率上升、经济环境不确定性及投资者信心不足。具体难点还包括市场龙头资产集中度过高，限制了二级市场流动性。[page::1]

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2. 中国香港REITs市场特征与结构

市场集中度与资产类型：

• 当前中国香港REITs共有11只，市场高度集中，领展房产基金市值占比71%。仅两只REITs市值超过百亿港元，分别为领展和冠君产业信托。

- 底层资产多为传统商办类，领展组合包括港内及内地产零售、办公和停车场资产，冠君主要由港内办公和零售资产构成，反映较少涉足新兴资产。

投资者结构分析：

• 大部分REITs持有人为发行人及战略配售投资人，平均占比约45.7%（领展因数据缺失剔除），导致市场流通股比例偏低，市场流动性受约束。

市场流动性与估值特征：

• 2019年至今日均换手率仅约0.15%，低于港股市场的0.62%。

- 流动性差表现为个券间巨大分化，龙头领展贡献近九成成交额，小型地产信托日成交仅万元级别。

• 中国香港REITs市场估值持续折价，P/B区间从0.11倍至0.72倍，均值0.56倍，远低于新加坡1.02倍。

- 分派率TTM均值达到6.70%，显示尽管价格折价，股息吸引力仍较大。

图表解读：

• 图表3-5详细说明市场份额分布、主要REITs资产组合结构以及投资者构成比例，直观体现行业集中、资产类型偏传统及持有人以内部投资者为主的现状。

- 图表6-10反映市场成交额、换手率的波动趋势，估值水平及股息回报的区间和均值走势，验证当前市场流动性不足导致估值低迷的结论。

这些结构性因素限制了中国香港REITs市场的活跃度和价格发现功能，投资者需要权衡估值优势与流动性风险。报告强调这一点并未提出立即反转迹象。[page::2][page::3][page::4][page::5]

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3. 中港REITs投资异同点

共同的投资框架：

• 两地REITs均遵循“分子-分母”模型框架，即估值来源于未来净经营现金流折现（分子）及折现率（分母）两方面考虑。

差异阐释：

• 分子端（底层资产）差异：

- 中国香港REITs底层多为传统商业不动产，资产弹性较大，受宏观经济波动影响明显，内地资产比重虽在增长但尚非主流。
- 中国内地REITs则以基础设施为主，包括产业园、物流、租赁住房、数据中心等多样化资产，项目多为优质资产且常含有分红保障条款，现金流更为稳定且韧性强。
- 资产经营波动相对较小这一点为内地REITs提供了估值溢价基础。

• 分母端（估值环境）差异：

- 中国香港REITs估值更敏感海外加息周期，融资成本高企压制估值。
- 中国内地REITs受益于近期内地降息周期，降低融资成本，提升估值。

• 其他差异：

- 市场流动性方面，内地REITs日均换手率约0.76%，远高于香港的0.16%。
- 投资者结构不同，内地REITs投资者多为固收属性背景机构，属性更偏债性；香港REITs更多呈现出“股性”，且与权益市场关联度较高。
- 税负结构明显不同，内地REITs分红暂免所得税，资本利得征税；境内投资者境外投资通过不同通路享税负优惠差异。

图表解读：

• 图表11至13反映中国香港资产资本化率上升趋势、股债性、流动性及权益市场相关性，显示香港REITs与股票市场的中度相关性（相关系数0.58），美国与新加坡更高，内地最低（0.19），验证了市场属性的差异。

投资策略启示：

• 投资者需关注中国香港REITs的基本面波动与收益弹性；同时，跨境投资需评估利率环境和税负结构。未来沪港深通（REITs互联互通）可能引入南向资金，改变定价范式，是潜在的破局点。

风险复盘：

• 互联互通有推迟风险，基础资产经营风险和海外高利率风险仍主导市场情绪和估值表现。[page::6][page::7][page::8][page::9]

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三、图表深度解读

1. 中国香港REITs市场规模与利率环境

• 图表1（市场规模）清晰展示2005-2019年市场规模从379亿港元高速增长到2,872亿港元，2019年至今则大幅缩水至1,520亿港元。数量稳定，市值大幅震荡。

- 图表2（十年期政府债券收益率）表明2006-2025年利率由近5%径降至低谷后，2019年起反弹至约3%左右，反映融资成本上升，推高资本化率，压制资产价值。

2. 市场集中度及资产分布

• 图表3（市值分布）显著领展单一机构占据七成以上市场份额，占主导地位。多项目规模小，分散度低。

- 图表4（头部REITs资产组合）领展70%零售、20%停车场、6%办公；冠君复合型资产分布，办公资产72%，零售26%，多元布局使冠君稍具防御性但总体仍偏传统商办。

3. 投资者结构

• 图表5（投资者构成）表明发行人及战配投资者占重要比重，多个顶级REITs均超过50%，如冠君70.5%、越秀54.2%；机构投资者占比普遍偏低，流通股受限，降低市场流动性。

4. 流动性与估值指标

• 图表6（成交额与换手率）成交额及换手率数据呈现整体低迷、波动频繁，换手率多低于0.2%，成交高峰多对应个别头部资金动作。

- 图表7、市净率与图表9显示整体从2019年1月的0.93下降至0.56，估值大幅折价，部分REITs市净率低至0.11，意味着市场出清压力。

• 图表8、10（股息率TTM）显示股息率反向走高，均值6.7%，达到近年来高位，表明资产价格折价带来高分红收益弥补一定风险。

5. 分行业与资产资本化率动态

• 图表11和7中国香港办公资产资本化率连续上升，从约3.7%涨至4.1%，资本化率提升意味着资产估值下跌，反映融资成本和风险溢价提升。

6. 市场股债属性与相关性分析

• 图表12：不同市场间REITs与权益市场相关性系数，美国最高0.68，新加坡0.62，中国香港0.58，日本0.38，内地最低0.19，反映海外REITs具备较强股票市场特征，内地REITs更接近固收资产。
• 图表13：换手率比较明确显示内地REITs流动性优势，市场参与者结构与制度差异导致流动性格局迥异。

整体图表辅助证实报告论点，数据严谨且具备一致性，为分析提供坚实基础。[page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

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四、估值分析

报告虽未系统展开具体估值模型或给予明确目标价，但提及估值核心点为“分子-分母”模型：

• 分子端：未来经营净现金流（主要来自基础资产租金收益与现金流稳定性）

- 分母端：折现率主要受无风险利率（十年期国债利率）及风险溢价影响。

区别在于中港不同资产类别的现金流稳定性以及融资环境。中港REITs估值折价主要因海外高利率、宏观不确定性和市场流动性不足导致投资者风险溢价提高。互联互通被视为潜在减小市场折价和提升流动性的突破口，但存在时间不确定性。

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五、风险因素评估

1. REITs互联互通推进不及预期：推动机制虽已启动，但因政策、制度协调等复杂因素，存在延迟，若未按计划实施，市场预期提升流动性的动力将受挫。
2. 项目基本面超预期恶化：资产出租率下降、租金下滑超预期均直接影响经营净现金流量，削弱REITs分红能力及估值支持。
3. 海外利率高位运行：金融环境不确定性加剧融资成本，提高资本化率，资本市场估值承压，长期利率保持高位将挤压盈利及投资价值。

报告未详细展开风险缓解方案，但提醒投资者需充分关注上述因素动态。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对互联互通的期待较为积极，视其为核心突破口，但鉴于推进不确定性及时间滞后，投资者需谨慎对待其对流动性及估值的边际改善影响。
• 关于投资者结构，报告重点指发行人及战配投资者比例高降低流动性，但未深入探讨这对二级市场价格发现及投资者信心的长期影响。
• 税收分析涵盖多个通路，提示投资者多角度考量，但缺少对不同税收政策变动风险及其对净收益影响的量化评估。
• 资产组合侧重于传统商办物业，新兴资产如数据中心、物流仓储等虽提及增长趋势，但报告未充分探讨其带来的产品差异化竞争优势。
• 估值部分缺少DCF或多场景敏感性分析，透过数据推断推理清晰，但未来估值驱动因素间的动态互动尚需观察。

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七、结论性综合

此次中金发布的《中国香港REITs投资手册》为境内投资者提供了一个系统性、结构化的分析框架，涵盖市场发展历程、规模、集中度、资产组合结构、投资者构成、流动性、估值特征，以及中港REITs投资差异和税收考量。

主要结论包括：

• 中国香港REITs市场发展经历了2005年至2019年的快速增长后，因宏观及利率环境变化而面临较大下行压力，市场规模较峰值缩减近半，且市场高度集中，流动性不足。
• 头部REITs资产稳定但偏传统，估值处于折价水平，股息率较高为市场提供收益支撑。
• 中港REITs均使用“分子-分母”分析框架估值，但因底层资产属性和利率政策环境差异，呈现估值和波动性不同的特征。内地REITs更偏债性，流动性及分红稳定性更优；香港REITs更股性化，受海外加息影响更大。
• 投资者结构中发行人及战略配售持股比重较大，流通股比例较低，制约流动性和活跃度。
• 互联互通的推进被视为提升市场流动性和估值的重要契机，若实现可能对南向资金流动和市场定价机制产生深远影响。
• 主要风险包括互联互通推进不及预期、底层资产经营超预期恶化及海外利率高位压力。

图表提供了扎实的数据支撑，清晰呈现市场动态与估值趋势，为理解当前市场特征及投资决策提供重要参考。

投资者在考量中国香港REITs投资时，需权衡其市场折价带来的收益机会与流动性及波动性风险，建议优先关注市值大、流动性好、资产多元化标的，以期在宏观环境复杂的阶段中实现稳健回报。

总体上，报告展现了对中国香港REITs的审慎乐观，但强调需关注市场结构性风险和互联互通的进展对未来的关键影响。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

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参考图片示例

图1：中国香港REITs市场规模呈现2019年前后峰谷转换


图2：中国香港REITs市值集中于领展房产基金


图3：中国香港REITs成交额与换手率持续低迷


图4：中国香港REITs市净率持续折价运行，均值0.56倍

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以上即对《中国香港REITs投资手册》报告的专业而细致的深度解构，覆盖市场背景、结构细节、投资策略、估值逻辑、风险识别及图表数据支持，助力投资者精准洞察该市场的现状与未来机遇。

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