转债市场基本认知与策略建议 [page::1]

• 转债兼具信用债与权益属性，股债性随平价波动而变化，建议通过正股和转债价格相关性划分股债属性。

- 偏股性质转债关注正股走势和转股溢价率，偏债性质转债以纯债价值及票息为基础。

• 两种配置策略包括纯债底仓和低价配置，适应不同风险偏好。

产业园REITs及大类资产表现分析 [page::2][page::3]

| 资产类别 | 本周涨幅(%) | 备注 |
|------------|-------------|----------------------|
| 中证REITs | +0.06 | 市场情绪一般，成交活跃度下降 |
| 沪深300 | +1.09 | 权益市场领涨 |
| 中证转债 | +0.67 | 波动温和 |
| 上证金属 | +0.50 | 金属价格小幅上扬 |

• 产业园REITs表现领先其他REITs板块，张江集团计划增持华安张江产业园REIT。

- 市场成交活跃度和换手率环比下降，短期有调整压力。

• 一级市场方面，重点扩募项目取得实质性进展。

反内卷政策解析及行业影响 [page::3][page::4]

• 当前反内卷关注有效需求不足，政策聚焦于光伏、新能源车、锂电池等新兴制造业，区别以往供给侧改革。

- 产能利用率和利润率普遍低迷，部分行业产能出清压力大，如汽车制造、电气机械、非金属矿物。

• 反内卷推动相关行业指数反弹，但持续性依赖配套需求政策落地。

新能源及电力设备市场动态 [page::4][page::5][page::6]

• 光伏价格受成本上涨及需求观望交织，关键在于推动产能整合和需求侧刺激。

- 英国放宽海上风电AR7竞拍准入门槛，有利于清洁能源项目发展，相关企业受益明显。

• 国内长时储能获容量电价支持，推动产业链优化和技术升级。

- AI服务器及高性能GPU发布，带动AIDC设备需求及行业景气度提升。

有色金属企业最新生产与销售情况 [page::7][page::8][page::9]

• South32氧化铝和电解铝产量同比稳步增长，巴西和莫桑比克业务表现提升。

- 铜、锌、镍矿产量存在分化，铜与锰矿产量和销量同比增加，锌矿有所下滑。

• 产能受天气、矿石品位等因素影响，季度产销量波动明显。

科锐国际AI赋能人力资源服务平台成长展望 [page::9][page::10]

• 禾蛙AI平台搭建人力资源产业互联生态，2024年技术投入超1.6亿元，推动智能招聘场景实现。

- 平台交付岗位与顾问人数高速增长，推出9大智能体赋能招聘顾问，提升撮合效率。

• 预测未来三年营收与净利润持续增长，维持“增持”评级。

华西最强声 0723期综合报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：华西最强声 0723 | 反内卷：行业差异与资产影响；产业园REITs领涨，张江集团拟再增持

- 发布机构：华西证券研究所

• 发布日期：2025年7月23日

- 主要作者及领域专家：
- 田乐蒙（宏观、转债）
- 姜丹（固收、REITs）
- 孙付（大类资产）
- 杨睿（电力设备及新能源）
- 晏溶（有色金属）
- 许光辉（商社、人力资源及AI）

• 主题：覆盖宏观、固收、产业政策、大类资产、产业链热点（新能源、AI）、有色金属等主要领域，重点关注“反内卷”政策对行业及资产端的影响，产业园REITs表现及张江集团增持行动，AI技术在人力资源行业的商业应用，新能源行业供需动态与价格走势，以及South32最新产量表现。

核心论点与目标

• 转债：重新解析转债的双属性，强调通过正股价格敏感性划分股债性，结合转股溢价率和纯债价值进行定价和投资策略制定。

- REITs：本周整体表现偏弱，但产业园REITs板块相对亮眼，张江集团拟增持产业园REIT基金份额。

• 反内卷政策：工业各行业面临“供需双低”压力，政策推动供给节约与产能出清，资产端表现延续分化。

- 产业动态：新能源（光伏、锂电）、电力设备的政策变动与技术突破带来机会，AI技术应用推动人力资源服务数字化升级。

• 有色金属：South32 产量数据细节展现产线调整及不同矿区表现分化。

- 投资建议：维持禾蛙AI平台增持评价，突出AI与数字化驱动力。

以上内容形成华西证券多策略、多维度研判的综合力作，面向专业机构投资者，强调产业政策落地对行业和资产配置的深远影响，呈现行业热点与资产表现的最新研判及投资布局思路。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10]

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二、逐节深度解读

1. 转债基本认知与定价（田乐蒙）

• 定义：可转换债券兼具纯债收益和股票转换期权，融合票息、本金、转股价值及赎回、回售、下修等条款带来的特殊期权价值。

- 投资定位：在当前“收益荒”背景下补充债市收入，又为权益投资提供低波动、下有底的选择，有利于正股看好但资金配置受限情形。

• 关键条款关注：转债发行规模、期限、信用评级，转股条款、纯债条款、赎回/回售/下修等附加条款。市场条款已趋统一，个券间差异逐渐缩小。

- 定价思路：
- 划分股债性：传统用平底溢价率效率偏低，建议计算转债与正股价格相关性和弹性，股债特性非固定，随平价波动。
- 股性强：定价与正股走势相关，重点分析转股溢价率，需考虑正股预期、纯债收益率、流动性及买卖双方需求。
- 债性强：定价约等于纯债价值乘以纯债溢价率，策略包含纯债底仓与低价配置，分别侧重稳健票息或预期股价爆发潜力。

该章节对于投资者理解和操作转债产品框架及风险收益动态提供了系统指导，有助于理性评估标的股债性，制定多样化配置策略。[page::1]

2. 产业园REITs及张江集团增持（姜丹）

• 市场表现：

- 2025年7月14-18日，中证REITs全收益指数小幅上涨0.06%，但整体成交趋于下降，流动性显现疲态。
- 市场总市值2046亿元，环比微跌0.28%。

• 板块分化：

- 产业园区和消费设施表现相对较好。
- 能源设施受战配股解除限售影响，业绩承压，跌幅最大（-0.89%）。

• 产业园亮点：

- 成都高投、博时蛇口、临港创新和东久新经济产业园出租率良好，具备价值支撑。
- 华安张江产业园REIT原始权益人计划不高于扩募价格再增持最多2亿元，体现信心与护盘意图。

• 估值及现金分派：

- 能源设施债券收益率最低但有小幅提升；交通、仓储物流、产业园区收益率靠前。
- 产业园区分派率最高（4.28%），说明稳定现金流表现良好。

• 一级市场动态：

- 光伏类扩募项目获实质进展，购买优质水电站资产，金额25.5亿元，体现基础设施投资方向。

整体反应REITs市场在细分领域及投资人结构上的多样化表现及市场流动性下降趋势，具体产业园REIT强者恒强，政策信号正面。[page::2,3]

3. “反内卷”政策与行业资产影响（孙付）

• 政策梳理与区别：

- 当前反内卷聚焦有效需求不足与低端产能过剩，区别于2015年针对结构性错配的供给侧改革。
- 涵盖领域延伸，过去侧重国企钢铁煤炭，上轮针对下游新兴制造业民企，如光伏、新能源车、锂电池。

• 行业产能状况：

- 多数工业部门（汽车、电气机械、非金属矿物制造）处于利润率和产能利用率双低状态，亟需产能出清。
- 黑色系金属行业高产能利用率但利润率低，受成本结构影响。

• 重点行业分析：

- 光伏面临出口壁垒及补贴退坡，产能过剩引发价格战，短期价格反弹受制库存，需产能整合与需求刺激。
- 汽车锂电结构矛盾，燃油车与新能源互相挤压，优化产能与技术升级是关键。
- 煤炭产量调整受长协保护利润稳定，焦煤可能受益于结构性优化。
- 钢铁受制造业需求支撑，但房地产疲软，盈利改善依赖去产能和需求政策。
- 建筑建材低迷受房地产拖累，需求刺激力度不足阻碍盈利回升。

• 资产端影响：

- 权益市场受政策支撑行业修复，但持续性取决于需求端配套落实。
- 债市短期受“股债跷跷板”效应干扰，当前权益推升压制债市，需警惕物价回升致利率风险。
- 商品市场短期情绪偏强，多头需关注长期供需状况，防范反转。

该章节透视政策对产业结构调整及资本市场的多维影响，强调甄别行业成长与风险差异。[page::3,4]

4. 电新行业及海外能源政策（杨睿）

• 人形机器人：国产率需求增加，零部件国产替代潜力巨大，国内企业技术突破将率先受益。

- 新能源汽车：
- 新车上市推动销量增长，高性价比车带动市场扩展。
- 新能车行业进入深度渗透，核心供应链持续受益。

• 光伏产业链价格传导：

- 上游硅料价格上涨带动组件价格提价，光伏产业链短期具备反弹空间。
- 电池效率提升带来溢价能力，延伸产业链盈利能力。
- 供给端减产（如光伏玻璃减产30%）缓解库存，利好价格稳定。

• 英国放宽海上风电竞拍：

- AR7竞拍条件放宽提升投资热情，下半年海上风项目有望增加。
- 国内企业（大金重工、东方电缆）受益海外订单增加。

• 电网侧储能政策：

- 甘肃等西北地区出台长时储能容量电价，优化储能盈利模型。
- 长时储能与新能源发电消纳匹配，提升新能源利用效率。

• AIDC与服务器市场：

- 英伟达恢复H20芯片出口及发布中国版RTX PRO产品，驱动AIDC招标需求加速。
- AI服务器需求强势，带动相关电源及散热液冷系统产业链增长。

• 特高压规划推进：

- 赣江—赣南特高压项目入国家规划，带动设备厂商订单及业绩增长。

整体上，电新行业受益于政策放松、技术升级及海外市场拓展，新能源与AI驱动产业链融合共振。[page::4,5,6]

5. South32 2025年Q2生产经营情况（晏溶）

• 氧化铝与电解铝产量：

- Worsley氧化铝产量微增2%，受新矿区开采利好，2026财年产量指导375万吨。
- 巴西氧化铝产量持平或微增，年指导调整略降。
- 巴西电解铝同比大幅提升30%+，和2026年产量指导持平。
- Hillside电解铝产量稳定，技术测试推动产线优化。
- Mozal电解铝产量及销量双增，运营恢复计划成效显著，但面临地缘政治不确定。

• 铜矿产量显著提升：

- Sierra Gorda产量同比增19%，品位及回收率提升，2026产量指导微调。

• 锌矿产量下降明显：

- Cannington锌产量同比减少近20%，因地下活动复杂及矿石品位下降。

• 镍矿产量减少，销量略增：

- Cerro Matoso镍产量下降16%，但衡量工厂利用率提高，2026产量指导维持。

• 锰矿产量分化：

- 澳大利亚锰矿产量恢复超预期，同比增长，2026年产量预期保持。
- 南非锰矿产量环比大增，但同比轻微下降，销售结构优化。

• 风险提示涵盖宏观政策、美联储不确定性、地缘冲突及国内外需求波动风险。

报告呈现了South32多品种矿产运营表现细节，反映上游产能与市场需求的复杂交织，输出清晰的多金属产能动态及风险环境。[page::7,8,9]

6. 科锐国际与禾蛙AI2.0发布（许光辉）

• 禾蛙平台定位：

- 人力资源服务产业互联平台，自2020年上线，首创产业链共享协作商业模式，连接S/G/B/C多端。

• AI技术赋能：

- 强大MS匹配系统，基于700GB公开数据和40GB专有招聘数据训练，人工智能模型持续迭代，显著提升人才匹配和岗位交付效率。
- 公司持续技术投入，2024年投入1.69亿元，技术服务收入同比增长44%。

• 平台用户与交付快速增长：

- 注册合作伙伴瘦身至16,200家，交付顾问约156,200人，活跃用户及岗位交付规模均实现近两位数增长。

• 禾蛙2.0战略升级：

- 推出9大智能体，针对猎头顾问和交易撮合，重点解决匹配精准度和信息安全等痛点，提升招聘效率。

• 财务预测与评级：

- 预计2025-2027年收入分别达148亿元、180亿元、213亿元，净利润分别2.8亿、3.4亿、4亿元，盈利增速稳健。
- 最新PE预测22/18/16倍，维持“增持”评级。

• 风险提示包括招聘需求波动、行业竞争和AI商业化进展风险。

禾蛙平台结合AI技术推动招聘服务数字化转型，开辟公司成长新曲线，展示AI商业落地潜力和产业赋能路径。[page::9,10,11]

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三、图表深度解读

图表主要以人像展示、市场指数走势、财务及产量数据佐证为主。

图1：华西证券研究所banner图 [page::0]

• 标志机构身份，强化品牌权威。

图2：转债定价与结构示意图（文本）[page::1]

• 文字内容阐明转债多维属性，无配图。

图3：REITs指数表现走势图及细分行业估值数据[page::2,3]

• 展现中证REITs指数及各细分板块涨跌幅，产业园REIT优于能源设施。

- 估值收益率对比显示能源设施收益率跌幅最大，暗示风险偏好分化。

• 现金分派率数据说明产业园区现金回报稳定，支撑其相对受欢迎。

- 成交量与换手率下降图表揭示流动性减弱风险。

图4：South32产量变化统计表（详见产量同比、环比增长数据）[page::7-9]

• 表格详尽展示产量与销售同比及环比变化，反映复产与减产动态。

- 多金属矿产产线表现参差，部分设施满足及超出产量指导（如Mozal电解铝、Sierra Gorda铜矿）。

• 锌矿及镍矿产量下降提示矿山运营复杂性与市场不确定。

- 锰矿产量环比大幅增强调节季节性影响。

图5：禾蛙AI2.0发布及用户数据增长曲线[page::9-10]

• 用户注册、活跃度及岗位交付的增长百分比视觉化呈现。

- 显示平台生态活跃、技术迭代带来的商业化效应。

综上，图表内容通过数据支撑作者分析，增强论点可信性，助力投资者对行业和个股做出精准判断。

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四、估值分析

• 禾蛙平台（科锐国际）估值：

- 基于营收和净利润增长预测，采用市盈率（PE）倍数法进行估值。
- 2025-2027年PE预测分别为22倍、18倍和16倍。
- 盈利预期基于招聘需求回暖和AI赋能带来的效率提升及收入增长。

• REITs未具体估值，主要通过收益率、现金分派率以及市值和成交量变化进行市场表现和估值趋势判断。

- South32矿业无明确估值，但通过产量指导和产量变化，隐含生命周期和盈利趋势预测。

• 转债估值依靠纯债价值与转股溢价率的动态计算，体现股债性差异及投资策略。

整体估值框架侧重基础财务指标提炼及政策驱动下的增长预期，展现稳健且实用的投资分析思路。[page::1,2,10]

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五、风险因素评估

• 转债：

- 权益风格快速轮动。
- 转债市场政策或规则调整超预期。

• REITs：

- 公募REITs政策调整可能带来的结构性风险。
- 基础设施项目运营风险和数据统计风险。

• 反内卷及产业政策：

- 宏观经济环境政策变动超预期。
- 产业政策落地效果不及预期。

• 新能源与电新：

- 新能车销量及相关装机容量不及预期。
- 产品价格波动风险显著。
- 电网建设滞后，招中标不达预期。

• South32有色金属：

- 美联储政策收紧和全球经济衰退。
- 地缘政治风险持续。
- 国内消费和海外能源供给不确定。

• AI与人力资源：

- 招聘需求不及预期。
- 行业竞争加剧。
- AI技术商业化落地缓慢。

各类风险提示清晰，有助投资者合理预判潜在不确定性并制定应对方案。[page::1,2,3,4,5,6,7,8,9,10]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于专业视角，数据详实，但个别假设隐含较强政策预期稳固的假设，尤其“反内卷”政策持续有效与配套需求端措施能否落实仍存在较大不确定。

- 转债定价方法建议较为宏观，实际市场流动性事件、突发风险可能导致估值异常，需关注。

• REITs流动性下降的风险强调较少，未来资金断层风险需密切注意。

- 光伏及新能源产能过剩矛盾依然明显，价格反弹逻辑依赖减产和需求刺激，存在兑现风险。

• AI技术商业化收益测算仍存观望，平台收入增长是否持续受行业周期影响。

- South32矿业在多矿种及多地区运营的复杂性提示外部风险管理需加强，产量指导调整体现不确定性较高。

总体信息丰富稳健，细节处理较为谨慎，反映出行业变化带来的动态风险与机遇并存局面。[page::3,4,7,8,10]

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七、结论性综合

华西证券0723期“华西最强声”集各领域最新产业、政策、市场表现及技术发展于一体，深度剖析当前“反内卷”产业调整背景下行业分化与资产影响：

• 转债作为特殊资产，股债双重属性把握关键，提供了精细化定价与投资策略框架。

- 产业园REITs表现优异，张江集团原始权益人增持动作稳市场人心，行业景气与现金分派稳定利好板块估值。

• 反内卷政策凸显工业产能低利用率和利润双低格局，推行产能结构调整，对资产类权益资金形成阶段性驱动力并带动商品行情分化，政策后续落地质量成关键。

- 产业创新层面，新能源与电新产业技术革新与政策支持共振，特高压建设及AI与人力资源融合孕育新增长点，技术迭代加速行业发展。

• South32矿业数据准确传递多矿种复杂运营及产量波动，反映上游供应链正面临成本控制和地缘风险等多重考验。

- 人力资源服务企业（科锐国际）禾蛙AI平台创新生态构建及高速增长，展示AI商业化落地潜力，财务表现预期强劲。

整体，报告展现了华西证券在宏观、固定收益、权益及大宗商品研究方面的深厚功底，强调政策与技术演进的根本驱动力，提示投资者关注行业盈利改善的前提条件及潜在风险，保持审慎乐观态度，布局重点细分行业和新兴资产领域。

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以上为华西证券“华西最强声 0723期”详尽报告结构化解析，涵盖全部重点主题、章节论断、数据和图表解读，结合风险及估值分析，辅助专业投资者形成系统的投资判断与操作决策。[page::0-11]

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