高频宏观因子构建及趋势判断 [page::1][page::2]

• 通过滚动多元领先回归构建高频经济增长、消费通胀和生产通胀因子，具备领先于低频宏观因子的能力。

- 截至2025年10月，高频经济增长和消费通胀同比均显示下行趋势，反映市场对经济和通胀均下行预期。

债券久期择时策略及表现 [page::2][page::3]

| 日期 | 推荐久期 | 水平因子 | 斜率因子 | 曲率因子 | 预期收益 |
|------------|----------|----------|----------|----------|----------|
| 2025-09-28 | 1年期 | 上升 | 陡峭 | 凸 | — |

• 预测未来三个月利率曲线陡峭化，推荐1年期短久期利率债。

- 开源久期调整策略9月超额收益21.6bp，近期策略年化收益1.52%，表现略低于等权基准。

可转债估值与风格轮动策略 [page::3][page::4]

• “百元转股溢价率”高达35.7%，偏高估值带来转债整体估值偏低。

- 利用修正YTM剔除债性影响，整体偏债转债配置性价比较低。

• 转债风格轮动组合年化收益达23.96%，信息比率1.44，最新信号偏好配置偏股低估转债。

黄金配置预期收益与择时表现 [page::4][page::5]

• 黄金预期收益基于TIPS实际回报扩展模型计算，2025年9月底预期收益率19.9%。

- 基于该策略过去一年绝对回报达41.42%，持续看多黄金资产。

开源主动风险预算模型与股债仓位配置 [page::5][page::7][page::8][page::9]

• 结合股债横向比价（股权风险溢价ERP）、股票估值历史分位数及市场流动性指标，构建组合动态股票风险预算。

- 当前股权风险溢价4.3%，估值处87.8%的高位分位，流动性信号中性，综合得出10月股票仓位约为6.45%。

• 主动风险预算组合年化收益6.17%，收益风险比1.64，表现优于简单风险平价策略。

行业轮动模型及动态行业优选 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 行业轮动综合六大模型：交易行为、景气度、资金流、筹码结构、宏观驱动、技术分析。

- 行业轮动赔率2025年呈下降趋势但短期回升，动量延续性增强，建议关注2-4周动量信号。



| 板块 | 行业代码 | 行业名称 | 交易行为 | 景气度 | 资金流 | 筹码结构 | 技术分析 | 宏观驱动 | 综合评分 |
|--------|------------|-----------|-----------|---------|---------|-----------|-----------|-----------|-----------|
| 大周期 | 801040.SI | 钢铁 | ✓ | ✓ | | | × | | ✓ |
| 大科技 | 801080.SI | 电子 | ✓ | ✓ | ✓ | ✓ | ✓ | ✓ | ✓ |
| 大科技 | 801770.SI | 通信 | | | | | ✓ | ✓ | ✓ |
| 大消费 | 801880.SI | 汽车 | ✓ | | | | | ✓ | ✓ |
| 大制造 | 801170.SI | 交通运输 | | ✓ | ✓ | | | | ✓ |
| 大制造 | 801730.SI | 电力设备 | | | ✓ | ✓ | ✓ | | ✓ |

• 最新看多行业包括钢铁、电子、通信、汽车、交通运输、电力设备，成长风格优于价值，建议偏好大科技、大金融板块。

ETF轮动组合及基金风格策略择时 [page::13][page::14][page::15]

• ETF轮动组合主要持仓包含钢铁ETF、科创芯片设计ETF、创业板人工智能ETF华宝、汽车零部件ETF。

- “配置+选基”FOF组合9月收益2.61%，低于偏股基金指数5.52%，超额收益-2.91%。

• 基金择时策略看多成长与质量因子，看空低估值因子，调整基金组合持仓权重。

开源金工2025年10月资产配置研究报告详尽分析

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：10月配置：成长风格占优，看多电子、通信、汽车等 | 开源金工

- 作者及机构：开源证券金融工程团队，首席分析师魏建榕，资深分析师王志豪、何申昊等。

• 发布日期：2025年10月5日

- 研究主题：多资产配置策略及行业轮动推荐，涉及宏观因子构建、债券久期配置、转债估值分析、黄金配置、股债风险预算动态配置、行业及基金策略轮动。

报告核心观点为：

• 在宏观经济下行预期背景下，配置上偏好短久期债券、偏股低估转债及黄金等避险资产。

- 权益配置策略中看多成长风格，特别推荐电子、通信、汽车及钢铁等行业板块。

• 行业轮动模型综合多因子动态筛选，ETF组合具体配置相关行业主题基金。

- “配置+选基”FOF组合体现了对高成长、高质量风格基金的偏好。
报告整体结构清晰，涵盖宏观因子分析、债券与转债配置观点、股票与债券风险预算、行业轮动策略、基金策略选择及风险提示，提供系统化量化研究框架和具体实操建议。[page::0,1]

---

2. 逐节深度解读

2.1 高频宏观因子构建与解读

报告构建高频宏观因子体系，涵盖经济增长、消费通胀、生产通胀、利率、信用、汇率及期限利差七大因子。核心方法是基于低频宏观数据（如工业增加值、CPI、PPI等）结合领先资产组合的滚动多元回归，生成高频指标，更灵敏反映市场预期变化。

关键点包括：

• 高频经济增长与低频指标均显示同比下行，预示市场交易中存在经济下行预期。

- 高频消费通胀及低频消费通胀同步下滑，表明通胀压力均在减轻。

• 高频生产通胀与低频生产通胀出现分歧，高频指标下行但低频指标上行，市场交易倾向于认为生产端通胀将下行。[page::1,2]

图表1至3分别呈现经济增长、消费及生产通胀的高频与低频同比走势，图示中高频数据以周为单位反映更及时的变化趋势。经济增长高频指标较低频指标领先，且变动方向一致（图2红蓝曲线整体一致），这为资产管理策略提供了先手预判的量化依据。

2.2 债券久期择时策略

基于改进的Diebold 2006模型，报告对即期收益率曲线的三个因子——水平、斜率和曲率进行了三个月预期预测。模型结合宏观变量和政策利率信息，预测结果显示：

• 水平因子上升

- 斜率因子陡峭化

• 曲率因子增凸

因此推荐持有1年期短久期利率债券（短债），以规避利率风险和锁定相对较好的收益率。策略回测数据显示，9月该久期调整策略相较等权基准获得了21.6基点的超额收益，最近一年综合表现略落后等权基准（-1.29%），但策略累计超额收益体现出一定稳定性和风险调整后的稳健性。[page::2,3]

图4展示了久期调整策略收益与不同久期债券持有回报曲线，红线明显跑赢蓝线和橙线，验证模型择时有效性。

2.3 转债估值与风格轮动

转债整体相对正股估值偏高，“百元转股溢价率”达到35.7%，滚动三年及五年分位均处于高位（90%以上），显示转债整体存在溢价风险（图5）。偏债型转债的修正到期收益率（剥离转股权影响后的YTM）比同等级信用债低2.23%，配置性价比不高（图6）。

报告同时构建风格轮动模型，结合溢价率偏离度和市场情绪指标（20日动量与波动率偏离度），通过双周调仓显著带来年化约23.96%的收益，最大回撤约16%，信息比率1.44，胜率65%。
当前信号建议配置偏股低估转债指数，反映风格上趋向价值和风险偏好回归（图7）。[page::3,4]

2.4 黄金资产配置观点

通过黄金和美国抗通胀债券（TIPS）远期实际回报关联模型，测算黄金未来一年预期收益率为19.9%（图8），该模型以美国长期通胀目标2%作为通胀预期参数，估计黄金与真实收益呈线性关系。过去一年基于该策略的黄金择时策略绝对回报高达41.42%（图9），表现出黄金作为抗通胀和避险资产的优势。

总体，黄金资产被持续看多，作为多资产配置中重要的多元化风险对冲品种。 [page::4,5]

2.5 股债配置与主动风险预算模型

报告结合风险平价理念与主动多维度信号，建立主动风险预算模型，动态调整股债风险贡献，优化组合收益风险表现。三个关键信号维度包括横向股债比价、股票纵向估值和市场流动性。

• 股权风险溢价ERP（中证800市盈率倒数减去10年期国债收益率）当前为4.3%，处于中性偏低区间，低于激活超配门槛（5%）（图10）。

- 股票估值处于高位，5年分位87.8%，反映权益市场整体偏贵（图11）。

• 市场流动性指标（M2-M1）仍为正但回落至2.8%，未达到宽松临界值5%（图12）。

基于信号汇总，通过softmax函数映射权益风险预算权重，10月权益仓位轻微下调至6.45%，对应债券规模拉升至93.55%（图13）。
历时绩效显示该主动风险预算策略年化收益约6.17%，风险调整后表现优于等权或传统风险平价配置（图14）。[page::6,7,8,9]

2.6 行业轮动策略深度解析

行业轮动体系基于交易行为、景气度、资金流、筹码结构、宏观驱动、技术分析六大子模型联合评分，双周频率动态优选行业。

• 自2025年以来，行业轮动赔率（行业收益分化）处于历史中低水平，但短期出现上升迹象（图16），显示行业差异化投资机会稍有恢复。

- 行业轮动胜率（动量延续）趋强，2-4周内行业动量表现尤为突出（图17）。

• 2025年9月，行业多头组合收益为-3.48%，空头组合收益2.24%，行业等权基准为-0.55%，多空组合带来-5.72%的负收益，反映当前行业轮动环境承压（图18）。

最新行业配置建议集中在大周期（钢铁）、大科技（电子、通信）、大消费（汽车）、大制造（交通运输、电力设备）等六大行业板块，成长风格明显优于价值（图19、表4）。

• 近12周信号动态合成中，景气度和交易行为模型权重高于其他子模型，表明盈利预测与短期交易趋势判断主导当前行业精选策略（图19）。

- PB-ROE风格图显示电子、通信、汽车等高ROE及高PB行业继续获得机构青睐，估值支撑与成长属性较强（图20）。[page::9,10,11,12,13]

2.7 ETF轮动组合实操表现

基于行业轮动信号，报告构建了ETF轮动组合，采取资金分成两份、每周轮动选取四只ETF持有两周的策略，降低调仓冲击。

• ETF持仓覆盖钢铁ETF、科创芯片设计ETF、创业板人工智能ETF华宝、汽车零部件ETF等，均为当前优选行业对应ETF（表5）。

- 9月组合收益-3.38%，略逊于有ETF跟踪的行业-0.03%，超额收益-3.35%（图21）。组合表现承受短期行情压力，代表策略仍需持续优化。

2.8 “配置+选基”FOF组合与基金策略观察

系统性基金投资策略标签体系涵盖成长、价值、均衡、交易、主题五大策略，及细分子类标签，结合基金经理选基策略动态跟踪管理。

• 9月“配置+选基”FOF组合收益率为2.61%，低于偏股基金指数5.52%，超额收益-2.91%。

- 10月策略风格偏好高成长、质量因子，低配低估值因子，着重配备高成长及高质量大盘基金（表6、图24）。

• 持仓基金涉及积极成长、高质量成长、GARP、均衡策略及行业轮动等多策略风格，分散度与专业能力兼具（表7）。[page::14,15,16]

2.9 风险提示

报告明确指出模型基于历史数据及统计方法，存在不确定性风险，特别是在市场波动剧烈时模型信号可能失效。基金分类泽拟、策略迁移具随机性，不构成具体投资推荐，投资者应充分考虑自身风险偏好。报告强调使用时应结合个别投资者状况审慎判断。[page::15]

---

3. 图表深度解读

• 图1-3（高频宏观因子对比）：清晰展现高频指标较低频更敏感，领先性强。经济增长和消费通胀的高低频同比走势一致验证了模型有效捕捉市场预期。生产通胀的分歧提示市场可能对短期价格压力反应存在分歧。

- 图4（久期调整策略超额收益）：展示策略回报稳健叠加，尤其对短久期债权偏好，符合当前利率环境变动逻辑。

• 图5-7（转债估值及风格轮动）：转股溢价率和修正YTM差异凸显转债市场高估，风格轮动策略动态调仓带来较高收益，表明风险与机会并存。

- 图8-9（黄金预期收益）：黄金收益模型预期值持续看多，历史回报佐证策略有效，强化黄金作为风险对冲工具的地位。

• 图10-13（股债风险信号及配置）：股权风险溢价、中证800估值及流动性信号均显示股票估值偏高，风险预算模型对应权益仓位低配，体现稳健风格。

- 图14（主动风险预算组合表现）：较传统股债等权配置，主动风险预算展现更高风险调整收益。

• 图15-20（行业轮动及风格）：细分行业动态评分与ETF配置均吻合成长板块与大科技偏好，景气度为核心佐证，风格图进一步映射估值合理性。

- 图21（ETF轮动收益）：表现略有波动，反映轮动策略短期受市场冲击，长期趋势需持续观察。

• 图22-24（基金策略及FOF组合）：多维度策略标签体系清晰，9月组合表现虽弱于指数，但策略风格明晰，未来提升空间存在。[page::2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15]

---

4. 估值分析

报告并未直接给出传统意义上的估值模型估值区间，但采用了多种估值指标辅助判断资产配置：

• 转债估值：以“百元转股溢价率”及修正YTM与信用债YTM差异作为估值衡量，说明转债整体估值水平偏高，配置价值受限。[page::3,4]

- 股债比价估值：通过股权风险溢价ERP判断权益资产吸引力；股票估值历史分位数揭示当前估值偏高引发的压力；流动性指标反映资金面变化对估值的潜在影响。[page::6,7]

• 黄金估值：以TIPS远期实际收益估算黄金预期收益，调整美联储长期通胀目标，获得动态预期收益率，辅助择时决策。[page::4,5]

虽然报告内使用了因子模型和多因子动态合成策略实现择时及配置优化，但核心均基于统计量与历史数据的变动趋势及分位数来判断估值安全边际，缺乏DCF等传统绝对价值估值方法。这体现了量化策略在资产配置偏好中的动态调整特性。

---

5. 风险因素评估

• 模型与数据风险：历史统计和滚动回归模型在市场极端或结构性变化时信号可能失准。

- 市场风险：经济下行、估值回调可能导致权益、转债、商品资产动荡，策略短期回撤风险加剧。

• 策略执行风险：如久期策略超短债当前表现不如长债，ETF轮动组合短期超额收益负，存在执行层面冲击及时点风险。

- 基金策略适用性风险：基金分类基于历史数据，未来风格迁移与绩效变动存不确定性，非个别产品推荐。

报告提示投资者需理性看待策略预测，结合个体需求和风险承受能力审慎投资。未明确提供具体风险缓释策略，但强调持续监控与动态调仓合规执行。[page::15]

---

6. 审慎视角与细微差别

• 报告中对于转债及权益市场整体估值均呈现较强偏高提示，但转债和股债仓位仍保持一定配置，表明策略团队对估值风险有所容忍，寄望策略和风格轮动带来α收益。

- 高频宏观因子对生产端通胀的预测与低频数据显示分歧，反映数据处理或经济内生变动复杂性，有待后续进一步跟踪验证。

• ETF轮动组合近期超额收益负值，提示行业轮动模型在某些周期下弱势，组合设计及信息滞后可能带来执行效率问题。

- 股债配置方面，核心信号如股权风险溢价处于中性偏弱区间，历史估值分位提示风险偏高，组合仓位明显偏低权益，体现极度谨慎甚至防守心态。

• 风险提示部分较为标准和保守，强调基于历史和统计，未明确针对黑天鹅事件及极端市场状况的应对措施。

整体研究方向严谨且数据驱动，模型有效性依赖于统计假设合理性及市场环境稳定，短期和结构性风险仍需警惕。

---

7. 结论性综合

本报告通过严谨的多层次量化模型体系，系统分析宏观经济预期、债券市场久期选择、转债估值与风格轮动、黄金配置预期、股债动态风险预算以及细致的行业轮动与基金策略视角，自上而下构建了2025年10月的资产配置观点。主要结论包括：

• 宏观环境预期趋弱，高频因子显示经济与消费通胀均下降，生产通胀短期存在分歧，市场整体交易预期偏向经济下行，支持债券短久期配置。

- 债券久期择时建议维持短期债券配置，长期债利率上升带来收益不确定性，短期债券风险较小。

• 转债市场估值较高，风格轮动策略优于简单低估值选股，推荐近期关注偏股低估转债以捕捉alpha。

- 黄金预期收益率高，择时策略持续发出强烈看多信号，建议积极配置黄金资产作为风险对冲。

• 股债风险预算模型反映权益资产当前估值偏高且流动性一般，股票仓位小幅下调至6.45%，债券占比93.55%符合防御策略。

- 行业轮动聚焦成长风格和大科技板块，重点推荐钢铁、电子、通信、汽车、交通运输、电力设备等行业，ETF轮动组合实操侧重相关主题ETF。

• FOF基金配置高成长、高质量风格基金，回报虽略落后偏股基金指数但展现清晰风格定位。

图表层面，宏观因子高频领先性提供了前瞻信号，久期调整策略回报稳健，转债风格轮动展现长期超额能力，黄金择时策略盈利显著，风险预算配置反映估值压力，行业与ETF组合的动态调整支持了成长风格偏好，基金策略三级分类系统化辅助组合优化。

整体来看，报告主张在宏观经济及估值压力下，持稳债券仓位，精选成长与科技主题，积极配置黄金和转债风格组合，以实现稳健收益与风险平衡的资产配置方案。[page::0-16]

---

结语

此份报告云集了开源金融工程团队丰富的量化研究成果，结合高频宏观指标、债市结构、转债估值、资产风险预算、行业轮动及基金策略多维度分析，形成了系统性、逻辑清晰的十月资产配置建议。投资者可根据自身风险偏好，结合报告提供的量化信号，优化资产配置和基金组合，提升投资效率和风控水平。

报告