商品市场整体表现及影响因素 [page::0][page::1]

• 美联储9月如期降息25基点后，股市创新高，商品市场风险偏好有所回升，近两周南华商品指数上涨0.26%。

- 黑色系涨幅领先，贵金属板块紧随其后，焦煤、焦炭、银涨幅显著，橡胶、INE20号胶跌幅较大。

• 原油市场受多空因素博弈影响，短期或维持震荡行情。[page::1]

贵金属板块表现及技术分析 [page::2][page::11]

• 贵金属指数近两周上涨1.53%，黄金和白银价格均上涨，其中白银表现强于黄金，伦敦银涨幅3.66%高于伦敦金1.91%。

- 黄金价格短期可能波动性上升，受风险偏好波动和宏观环境影响，白银价格弹性优于黄金。

• 白银与黄金比价处于近3年均值以上震荡区间。[page::2][page::11]

工业金属与黑色系市场动态 [page::2][page::3][page::11]

• 工业金属板块近两周下跌0.31%，铜价短期波动性或增大，沪铜保持震荡，市场因周期下行受制约。

- 黑色板块上涨2.26%，铁矿石价格短期支撑来自库存去库及产量高位。

• 铁矿石库存指标显示库存水平接近三年均值，显示需求稳健。[page::2][page::3][page::11]

能源化工与农产品市场表现 [page::3][page::4][page::12]

• 能化板块微幅上涨0.14%，原油市场由降息预期带动先涨后回落，库存延续去库趋势但利多利空博弈仍存。

- 农产品板块下跌1.43%，豆粕价格承压，受美豆产量上调及国内生猪产能调控影响供需偏松。[page::3][page::4][page::12]

商品模拟组合策略表现综述 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

| 策略名称 | 近两周收益 | 今年以来收益 |
|----------------|------------|--------------|
| 商品期限结构 | 0.31% | 3.78% |
| 商品时序动量 | 0.06% | -3.59% |
| 商品截面仓单 | -0.39% | 3.33% |
| 商品融合策略 | -0.01% | 1.14% |

• 商品期限结构策略基于展期收益率因子动态做多高展期品种做空低展期品种，组合当前整体做多农产品和工业金属，做空能源化工，持仓结构分化明显，受益于橡胶和铁矿石等品种表现。

- 时序动量策略侧重趋势动量，多头集中于工业金属，空头主要在农产品和能源化工，表现波动较大。

• 截面仓单策略依托仓单库存变化，做多工业金属和农产品，做空能源化工，近期持仓调整积极，历史表现稳定。

- 三策略等权组合实现平衡，具备降低波动性的优势。

• 商品期限结构组合历年年收益率维持较高水平，具体近年表现见月度收益统计表。[page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

重点关注品种建议 [page::0][page::1][page::3][page::6]

• 白银价格弹性强于黄金，建议持续关注。

- 铁矿石库存去库趋势稳健，需求旺盛，价格或获得较好支撑。

• 原油受多空因素博弈，短期行情震荡。

- 农产品特别是豆粕价格受供应影响呈偏弱震荡，需注意供需动态变化。

华泰金工 | 股市新高处降息，商品波动或加大 —— 详尽分析解读

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：华泰金工 | 股市新高处降息，商品波动或加大

- 作者：林晓明、陈烨等

• 发布机构：华泰证券金融工程团队

- 发布日期：2025年9月21日 21:40，上海

• 主题：全球宏观货币政策环境与大宗商品市场表现分析，侧重讨论美联储降息消息对贵金属、有色金属、黑色系、能化品及农产品市场的影响，及具体商品模拟投资策略表现。

核心论点：

• 美联储9月如期降息25基点，增强市场流动性，提升风险偏好，贵金属表现强劲，海外白银涨幅超越黄金，且白银对宏观波动的价格弹性大于黄金；

- 工业金属进入全球经济周期下行区间，铜价短期波动性预计增加；

• 黑色系中铁矿石因库存减少及需求维持高位，价格短期有支撑；

- 能化品市场利多利空因素交织，油价或维持震荡；

• 农产品供应端有所宽松，叠加需求端不确定性，豆粕短期料呈弱势震荡；

- 以基本面与技术指标构建的商品期限结构、时序动量和截面仓单三大模拟组合表现分化，期限结构模拟组合表现最好，融合策略近两周回落，但整体年内表现稳健。

作者通过详细的市场数据和模拟策略业绩，提出当前宏观货币政策窗口期内，市场整体风险偏好上升，但伴随不确定性，商品价格波动加大，建议投资者警惕商品内部分化风险，重点关注贵金属特别是白银及工业金属的风险收益机会。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 美联储降息及市场整体表现

报告开篇指出，标普500指数创历史新高，紧接着美联储于2025年9月18日按市场预期降息25个基点。此次降息在大体符合市场预期、幅度合理的情况下，未引发贵金属过度上涨，黄金价格出现短暂回调，但整体贵金属指数仍上涨1.53%。风险偏好上升明显，反映在商品市场南华商品指数0.26%上涨及黑色板块领涨（2.26%）等中。焦煤（6.34%）、焦炭（5.59%）表现优异，典型商品内景气板块获得资金青睐。[page::1]

逻辑依据：降息提升市场流动性，增强风险偏好，带来融资融券以及商品多头押注，但市场对货币政策已提前定价，贵金属降息后回调乃正常反应，黄金因地缘政治和贸易政策不确定性仍获得避险资金支撑。

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2. 贵金属：白银表现优于黄金

• 南华贵金属指数近两周上涨1.53%，伦敦银涨3.66%显著领先伦敦金1.91%的涨幅。

- 受降息预期提前反应影响，黄金在降息实际落地后有短暂回调，但整体保持3700美元/盎司以上高位。

• 短期升温的风险偏好使得白银因工业属性与避险属性并存，价格弹性更强，尤其在宏观波动剧烈时期更受青睐，建议投资者关注白银市场机会。

- 海外金银比价波动趋于震荡，处于近3年均值以上水平，显示白银价格存在一定溢价反映其弹性和交易热度。[page::0,1,2]

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3. 工业金属：经济周期下行与铜价波动

• 南华有色金属指数近两周小幅下跌0.31%，铜价先涨后跌，收于布林带中轨附近。

- 铜价受美联储降息和市场流动性影响出现反弹，但整体仍受限于全球经济处于下行周期，可能抑制铜价大幅上涨。

• 受节前工厂检修影响，短线铜减产预期带来一定支撑，但整体经济增长放缓增加了未来价格波动性。[page::0,2]

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4. 黑色系：库存回落支撑铁矿石价格

• 黑色板块涨幅2.26%，铁矿石价格上涨2.28%，接近布林带上轨，显示行情偏多。

- 最新数据中，铁矿石港口库存首次降至1.3799亿吨，逼近近三年均值，供应趋紧；同期铁水产量保持高位，需求旺盛。

• 库存去库叠加需求强劲构成铁矿石价格近期向上的根本支撑，值得关注政策变化和供需节奏。[page::2,3]

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5. 能化品：供需博弈导致原油震荡

• 能化指数涨幅0.14%，布伦特原油近两周涨0.58%。

- 原油市场经历先上涨后下跌，主要原因是降息预期拉高价格，乌克兰冲突导致供给忧虑；降息落地后情绪回落。

• 利多因素包括美国原油库存持续去库及国内节假日可能促进出行需求；利空因素为欧佩克增产和供给预期宽松。

- 多空力量平衡，预计短期油价维持震荡格局。[page::1,3]

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6. 农产品：供应宽松影响豆粕价格

• 农产品指数下跌1.43%，豆粕跌1.73%，处于布林带下轨附近。

- 美国USDA最新报告上调美豆产量估计，收获面积增20万英亩，供应将有所宽松。

• 国内对生猪产能调控将压制饲料需求，影响豆粕需求减弱。

- 供给增加且需求减弱形成压制，豆粕价格短期预计偏弱震荡。[page::3,4]

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7. 商品模拟组合表现及持仓分析

• 报告构建三类商品量化策略：商品期限结构（基于展期收益率做多升水品种，做空贴水品种）、商品时序动量（基于技术指标趋势做多上涨资产，做空下跌资产）、商品截面仓单（基于仓单变化判断基本面，做多仓单下降品种，做空增长品种）。

- 三策略等权融合构成商品融合策略。

7.1 融合策略表现

• 近两周微跌0.01%，年初至今上涨1.14%，整体表现稳定。

- 子策略表现分化：期限结构组合涨0.31%、时序动量涨0.06%，截面仓单跌0.39%。

• 橡胶、菜油、铁矿石为期限结构组合主要贡献者，其中橡胶下跌4.84%，因空头仓位获利。

- 融合策略长期净值持续攀升，波动中回撤控制良好。[page::0,4,5]

7.2 期限结构模拟组合持仓

• 以做多农产品（菜油、白糖）、工业金属（铁矿石、热轧卷板、沪铝、沪铜）为主，做空能源化工板块。

- 内部多空分化明显：农产品空头持有棉花、豆粕，能源化工空头包括螺纹钢、PVC、沪镍、聚丙烯。

• 净值从2010年开始稳步上升，2010年至2025年累计收益显著，近两周贡献主要来自橡胶和菜油收益。[page::6,7]

7.3 时序动量模拟组合持仓

• 最新持仓主要做多工业金属（铝、铜）、做空农产品（棉花、豆粕、乙二醇、PTA）。

- 近两周收益主要来自乙二醇和甲醇空头仓位获利，铝贡献负收益。

• 净值自2006年起运行，近年内波动加大，年初至今下跌3.59%，显示趋势策略面临阶段性压力。[page::7,8,9]

7.4 截面仓单模拟组合持仓

• 最新持仓偏多工业金属和农产品，做空能源化工。

- 近两周收益贡献主要为玉米、聚丙烯和聚乙烯，多头棉花和沪铜，空头聚丙烯等商品。

• 截面仓单组合年初至今收益3.33%，表现稳健但近两周下跌0.39%。[page::9,10]

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三、图表深度解读与数据洞察

1. 图表1 商品指数涨跌幅统计

• 近两周内，黑色系涨幅最大（2.26%），贵金属次之（1.53%），农产品下跌（-1.43%）。

- 贵金属年内涨幅显著（32.85%），有色金属和能化板块表现疲软，能化年内降幅达-8.74%。

• 表格显示大类商品周期与板块分化明显，反映全球宏观与政策预期对各商品不同影响。[page::1]

2. 图表2-3 贵金属技术指标与金银比价

• 南华黄金指数呈现上升趋势，靠近布林带上轨，技术面偏强。

- 海外金银比价维持在近三年均值以上区间，反映白银价格相对黄金的显著弹性和市场活跃度，成为风险偏好提升时期的焦点资产。[page::2]

3. 图表4-5 工业金属走势与风险因子周期对比

• 南华沪铜指数近期先升后回落，波动区间变窄，布林带中轨附近震荡。

- 铜价同比走势与全球风险资产市场因素高度相关，风险偏好阶段性下行影响铜价，指出未来铜价波动性加大是基于宏观经济周期调整的合理预期。[page::2]

4. 图表6-7 铁矿石指数与仓库产量情况

• 铁矿石指数与技术指标显示价格走强，接近布林带上轨。

- 库存数据表明港口库存重新降至三年平均线以下，产量维持高位，符合短期价格支撑逻辑。[page::3]

5. 图表8-9 原油指数和库存走势

• 原油指数技术指标处于中轨下方，走势震荡。

- 美国API和EIA库存持续去库趋势明显，释放供应紧张信号，利好油价，但受欧佩克增产预期及其他不确定因素制约，油价维持震荡。[page::3]

6. 图表10-11 豆粕与豆油技术指标

• 豆粕指数技术面偏弱，处布林带低轨，佐证供给利好需求疲软预期对价格压力。

- 豆油略显反弹，表现相对坚挺，与脂类产品综合需求有关。[page::4]

7. 图表12-15 三商品策略介绍与业绩

• 表12明确策略基于基本面（期限结构）、技术趋势（时序动量）、库存态势（仓单）三种逻辑。

- 图13显示商品融合策略持续增长，回撤幅度在可控区间。

• 表14-15月度统计呈现策略收益波动性，期限结构策略长期表现较为稳健，时序动量和截面仓单偶有回撤。[page::5]

8. 图表16-18 期限结构组合细节

• 组合净值表现良好，回撤小，展现策略稳健。

- 多头方向集中在莱油、铁矿石、热轧卷板等，空头重点押注橡胶、乙二醇等，橡胶空头获益明显，支持组合正收益。

• 各品种仓位配置严谨，呈现细致的多空分化。[page::6,7]

9. 图表19-21 时序动量组合细节

• 净值走势波动加剧，显示趋势捕捉部分受宏观扰动影响。

- 多头配置以铝、铜为主；空头重仓棉花、豆粕、乙二醇等。

• 近期部分空头品种收益贡献明显，策略捕获部分下跌趋势利润。[page::8,9]

10. 图表22-24 截面仓单组合细节

• 净值稳定增长中，年内涨幅较好，但短线回调明显。

- 多头仓位集中在沪铝、棉花、沪铜，空头仓位显著在聚丙烯、锌、镍。

• 仓单变化显著反映行业供需微调，策略动态调整持仓，适应市场变化。[page::9,10]

11. 图表25-29 近期主流商品价格表现

• 贵金属价格近期整体上涨，白银涨幅领先；

- 工业金属铜、铝近期表现较强，部分如锌、镍存在回调；

• 黑色系铁矿石、焦煤、焦炭表现活跃，螺纹钢跻身震荡；

- 能源化工中油价表现波动，PTA、甲醇、橡胶等疲软，表明需求端压力明显；

• 农产品则整体承压，尤其豆粕、豆油、棉花等体现供应宽松与需求偏弱。[page::11,12]

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四、估值与策略模型解读

• 本报告核心在于量化商品投资策略构建与回测，而非传统股票估值。

- 期货市场策略基于三个基本风险溢价因子：
- 商品期限结构：利用展期收益率（升水/贴水）衡量商品价格结构性价值，投资展期收益高的品种获得正向滚动收益（carry），反之做空；
- 商品时序动量：依赖技术指标捕捉商品价格的中长期趋势，趋势向上买入，趋势向下卖出，符合动量效应投资逻辑；
- 商品截面仓单：通过仓单变动判断供需基本面变动，供应减小的品种做多，供应增加做空，捕获库存与价格关系。

• 策略系统化构建，三策略等权融合以分散风险、平滑收益，并结合持仓调整应对市场变化。

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五、风险因素评估

报告明确指出风险提醒，包括：

• 宏观经济大幅波动，可能影响需求预期与价格走势；

- 美联储货币政策变动超预期，带来市场流动性和风险偏好突变；

• 地缘政治风险（如乌克兰冲突等）加剧，供应链紧张与避险需求波动；

- 产业政策干预及监管风险，可能影响市场结构与交易行为；

• 大宗商品市场内在价格波动性加大，超预期行情风险。

这些风险均可能对商品价格及模拟策略表现产生显著影响，投资者须密切关注宏观和政策环境变化，控制仓位与风险管理。[page::12]

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六、批判性视角与细节

• 降息预期已大幅反映：报告多次强调目前价格走势已部分计入降息预期，短期不宜简单押注大幅上涨，建议保持策略多元化；

- 策略表现差异显著：期限结构策略表现稳健，动量策略表现波动较大，截面仓单组合短期回落，提示投资者市场短期内信号分化，策略适应性考验较强；

• 商品内部分化明显：即便是同一板块（如农产品、工业金属），部分品种表现差异较大，强调超越传统板块多头思维，精细品种筛选与仓位调整至关重要；

- 外部宏观不确定性依然存在，如贸易保护主义、地缘风险、全球经济潜在下行压力，增加策略适应复杂市场环境的挑战；

• 报告未具体构建宏观风险概率模型，风险提示多基于定性与历史经验，缺乏进一步量化风险缓释方案，投资者应结合自身风险偏好补充风险管理。

- 报告重点在于策略表现与市场态势分析，对单一商品的长期趋势展望相对谨慎，侧重于动态策略调仓和多因素的组合管理。

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七、结论性综合

本报告以详实数据和系统策略分析，全面展示了在美联储近期如期降息背景下，全球大宗商品市场的波动动态与投资机会。报告明确：

• 降息提振市场风险偏好，贵金属尤其是白银受益明显，短期价格弹性强；

- 工业金属铜价受全球经济周期制约，波动性未来可能加大；

• 黑色系铁矿石得益库存去库和需求回暖，价格短期偏强；

- 能化品原油市场多空交汇，预计短期震荡；

• 农产品受供应宽松和需求调控影响，豆粕等品种短期弱势显著；

- 期货模拟投资策略中，期限结构策略表现最佳，时序动量与截面仓单策略波动大，三者融合平衡收益与风险；

• 仓位上，偏好做多农产品与工业金属，做空能源化工，并保持对品种内部差异的细致把握；

- 风险主要来源于宏观经济波动、政策超预期及地缘政治风险，需持续关注相关动态。

报告从历史数据回顾到模拟组合表现，深入解读宏观政策、市场走势和技术指标，提出了在当前复杂多变环境下的投资建议：警惕市场内部分化和波动加剧，合理配置仓位，关注贵金属特别是白银，以及工业金属中风险弹性较大的品种，综合利用基本面与技术面因子构建稳健投资框架。[page::0-12]

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重要图表总结

• 图表1：显示近期各商品指数涨跌幅，突出黑色系领涨，农产品疲软。

- 图表2-3：黄金价格稳中有升，金银比价反映白银市场弹性优越。

• 图表4-5：铜价与全球风险因子同步，波动提升预期明显。

- 图表6-7：铁矿石库存逼近三年均值，产量高位，供需均衡支撑价格。

• 图表8-9：原油技术指标震荡，美国库存去库趋势明显。

- 图表10-11：豆粕技术指标疲弱，反映供需转宽松，价格承压。

• 图表13,16,19,22：三大模拟组合净值走势展示，期限结构显示较为稳健增长。

- 图表14,17,20,23：各组合月度收益率统计，体现收益稳定性和波动分布。

• 图表18,21,24：各组合最新仓位与收益贡献细节，支持组合策略背后逻辑分析。

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综上，该报告为投资者提供了详实的政策与市场环境分析，对大宗商品细分板块及品种的量化投资策略表现进行了系统追踪，尤其强调了降息背景下商品市场波动加剧的特点和白银优势，建议投资者关注市场波动风险并做好组合多元化配置。[page::全篇]

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注：本文所有数据与观点均依据华泰证券金融工程2025年9月21日发布的研究报告统计与分析，引用页码已清晰标注，便于追溯确认。

报告