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强势崛起的华西研究

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摘要

本报告聚焦华西证券旗下保龄宝公司2025半年报业绩,收入和归母净利润实现稳健增长,特别是减糖甜味剂业务受益欧盟反倾销政策快速扩张。公司加大产能投入,布局高附加值产品如DHA藻油和母乳低聚糖,预计未来增长潜力较大,维持买入评级,风险包括审批及原材料价格波动等因素 [page::0][page::1]。

速读内容


2025年上半年公司业绩概览 [page::0]


  • 25H1收入13.99亿元,同比增长18.02%,归母净利0.93亿元,同比增长33.66%。

- 核心产品减糖甜味剂和益生元销量大幅增长,剔除股份支付后净利增长37.49%。
  • Q2收入7.14亿元,同比增长12.63%,净利润同比下降8.33%,主要因玉米采购价上涨。

- 主要产品线中赤藓糖醇和结晶果糖收入分别增长89.53%和50.57%。
  • 国内外市场收入分别增长18.55%和16.53%。

- 产能扩建项目持续推进,包括DHA藻油和HMOs生产线,预计2025年下半年投产,阿洛酮糖二期扩产预计2026年底完成,产能达3万吨。

毛利率与费用率变动分析 [page::1]

  • 25H1毛利率提升1.36个百分点至13.17%,主要得益于核心产品占比提升及降本增效。

- 产品毛利率提升明显,尤其减糖甜味剂毛利率提升5.56个百分点。
  • Q2毛利率轻微下降至12.72%,归母净利率5.92%,受原材料成本上涨和费用增加影响。

- 应收账款和存货周转加快,存货周转天数减少7天至46天,应收账款周转天数34天,同比减少5天。
  • 管理费用率上升0.85个百分点,主要支出包括股份支付和反倾销相关中介费用。


投资建议与风险点 [page::1]

  • 短期受益欧盟反倾销政策,欧洲市场需求增加带动量价齐升。

- 中长期看,阿洛酮糖产能释放及新产品陆续投产,有望带来稳定增长。
  • 预计2025-2027年收入分别为27.18、29.66、32.11亿元,归母净利润分别为1.79、2.22、2.69亿元。

- 25年公司EPS调整为0.47、0.58、0.71元,当前对应PE为24、20、16倍。
  • 风险包括审批流程不顺、扩产项目进度延后、原材料价格波动、反倾销政策变动和行业竞争加剧。


评级说明与合规声明 [page::2]

  • 维持“买入”评级,基于未来6个月股价相对上证指数涨幅超过15%的预期。

- 报告面向专业投资机构客户,非专业客户需谨慎。
  • 详细评级标准及法律免责声明附后,保障投资合规性。

深度阅读

华西证券研究报告详尽分析报告



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一、元数据与报告概览


  • 报告标题:《强势崛起的华西研究》

- 作者与机构:华西证券研究所,证券分析师唐爽爽(执业证号:S1120519090002)
  • 发布时间及地点:2025年9月2日,发布于北京

- 研究对象:华西纺服公司,行业定位为功能糖及甜味剂相关领域
  • 核心主题:分析华西纺服2025年上半年及第二季度的经营业绩、产品结构、市场环境及未来发展规划,结合宏观政策(如欧盟反倾销)、产品线扩产、产业链布局,预测未来收入与净利润走势,提出投资评级及风险提示

- 主要观点与评级
- 维持“买入”评级,理由为公司核心产品销量大幅增长,受益于欧盟反倾销政策,短中长期均有业绩弹性及增长动力。
- 目标价根据25-27年盈利预测及当前股价计算得出(PE约24/20/16倍)。

简言之,报告传达了公司产品结构优化带来利润提升,且通过扩产、技术升级及抓住国际贸易政策等机遇,未来增长潜力充足,投资价值被看好[page::0,1]。

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二、逐节深度解读



2.1 事件概述(业务表现)


  • 关键论点

华西纺服2025年上半年收入13.99亿元,同比增长18.02%;归属于母公司净利润为0.93亿元,同比增长33.66%,扣非净利润和经营性现金流亦实现大幅增长40.37%和211.41%。特别指出,经营现金流低于净利润,因存货和应收账款增加。
第二季度收入7.14亿元,同比增长12.63%,但净利润下降8.33%,主要因玉米采购成本上涨。
  • 产品线表现

- 核心的减糖甜味剂板块表现突出,收入同比大幅增长61.22%,中赤藓糖醇和结晶果糖分别增长近90%和50%。
- 益生元收入增长约20%,膳食纤维略有下降近10%,饲料及副产品业务增长约30%,淀粉糖及其他略微下降约5%。
- 国内市场收入增长18.55%,出口业务增长16.53%。
  • 扩产与产品研发

- 公司24年对部分产线改造,已建设DHA藻油生产线,计划产能2000吨/年。
- 启动年产2500吨母乳低聚糖(HMOs)项目,预计25年下半年投产。
- 2025年3月启动年产2万吨阿洛酮糖二期扩产,预计26年底总产能近3万吨。
  • 逻辑与假设

公司收入增长逻辑基于市场需求扩大、出口环境优化(欧盟反倾销政策限制进口竞争对手)、产品升级换代及规模效应,存货及应收的提升反映销售扩张及生产活动加强。
多个扩产项目落实体现对未来增长信心,且产品多样化有助于风险分散及结构优化[page::0]。

2.2 财务状况与毛利率分析


  • 毛利率整体情况

- 25H1毛利率为13.17%,同比提升1.36个百分点。
- 具体来看,益生元和减糖甜味剂毛利率提升分别为0.62和5.56个百分点,但膳食纤维下降。
- 25Q2毛利率和净利率均有小幅下降,毛利率12.72%,净利率5.92%,原因主要为玉米等原材料上涨导致成本压力。
  • 费用率变化

- 销售费、管理费、研发费、财务费费率均维持相对稳定或略有增长,Q2管理费用率上升较显著,主要因股份支付及反倾销诉讼相关费用增加。
- 资产减值损失及信用减值有所冲回,反映资产质量好转。
- 所得税支出占比略有提升,但Q2同比下降。
  • 存货与应收应付账款

- 存货总额3.38亿元,结构上库存商品占比近58%,原材料占33%,较去年略有变动;存货周转天数46天,同比减少7天,表明库存周转效率提升。
- 应收账款2.80亿元,周转天数34天,下降5天,显示回款速度加快。
- 应付账款1.56亿元,周转天数26天,减少7天,反映供应链付款周期缩短。
  • 综合分析

公司核心产品毛利率的提升带动整体毛利率增长,但短期原材料涨价影响了Q2盈利。费用管控整体合理,存货与应收周转改善,增强了现金流活力。费用率上升主要受非经常性或投资于未来的因素驱动,如股份支付和诉讼费用[page::1]。

2.3 投资建议与风险提示


  • 投资逻辑

- 欣赏公司作为国内功能糖行业的领军者,凭借技术优势和全品类布局,市场地位稳固。
- 预计短期内欧盟反倾销政策落地带来出口产品提价和销量双增长,提升盈利弹性。
- 中长期重点关注阿洛酮糖扩产后释放产能带来的销售增长,及新产品如HMOs和藻油DHA对盈利结构的优化作用。
- 收入预测分别为2025年27.18亿元、2026年29.66亿元、2027年32.11亿元;归母净利润持续增长,EPS调整后略有下调至0.47 - 0.71元区间。
- 当前股价对应PE估值在24-16倍区间,给予“买入”评级。
  • 风险因素

- 阿洛酮糖审批及扩产项目的执行进度风险。
- 原材料价格(如玉米)波动可能给成本带来压力。
- 反倾销与关税政策不确定性。
- 行业竞争加剧及系统性市场风险。
  • 评价

投资策略合理,风险提示全面,考量了政策、市场、运营多方面因素,显示出审慎与专业[page::1]。

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三、图表深度解读



页面附带两张图像,均为华西证券品牌及二维码宣传图片,包含如下信息:
  1. 华西证券LOGO与口号:“华西研究 创造价值”,与报告品牌形象相关。

2. 二维码引导关注华西证券官方账号。

这些视觉元素本质上为品牌推广和信息获取服务,无直接定量数据或财务指标展示,无复杂数据解读需求,主要辅助提高用户对报告权威性与获取渠道的认知[page::0,2]。

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四、估值分析


  • 估值方法与计算

报告通过传统市盈率(PE)倍数法进行估值,结合未来三年EPS预测和当前股价推导。
- EPS预测:25年0.47元;26年0.58元;27年0.71元。
- 当前股价11.5元,对应PE分别约24倍(25年)、20倍(26年)、16倍(27年)。
  • 估值基点假设

- 盈利增长基于销售增长、毛利率提升和费用控制。
- 股本变动导致EPS下调考虑,反映了资本结构调整。
  • 缺失的细节

报告未提供折现率、永续增长率、DCF模型或可比公司市盈率区间,估值仍停留在相对估值层面,敏感性分析未提及。
  • 结论

估值合理且贴合当前市场估值习惯,给予买入评级表明公司股价有上涨空间[page::1]。

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五、风险因素评估


  • 报告详尽列举如下风险:


1. 审批风险:阿洛酮糖新产品的国内审批不及预期,影响产能释放和销售。
2. 项目建设风险:扩产项目推进不顺,导致产能投放延期。
3. 成本风险:原材料价格波动,特别是玉米可能增加生产成本。
4. 贸易政策风险:关税及反倾销政策调整造成出口不确定性。
5. 竞争风险:行业竞争加剧可能压缩市场份额和利润率。
6. 系统性风险:包括宏观经济不确定性等不可控因素。
  • 从缓解措施角度来看,报告未具体说明企业如何对冲上述风险,但提示投资者需关注相关变化,态度较为谨慎有余,具体操作策略不得而知[page::1]。


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六、批判性视角与细微差别


  • 偏见与假设审视

- 报告对公司未来扩产项目进展表示较强信心,但实际建设和市场接受度仍存在外部不确定性。
- 业绩弹性的强调较多,可能在短期原料成本上涨冲击下被部分抵消,现金流因应收存货增加也面临压力,需密切关注。
- 费用率轻微上升及诉讼相关支出增加,潜在影响盈利质量,未明确指出是否属常态。
  • 内部一致性

- 报告中毛利率及净利润的双向变化体现了复杂的生产经营环境,呈现了一定的动态矛盾,但整体逻辑自洽。
- 预测中EPS下调与收入利润增长并行,合理反映股本调整。
- 风险披露与投资建议对比显示作者平衡了乐观与风险,为报告增添客观性。
  • 潜在缺漏

- 对海外市场依赖度及国际竞争格局没有深度剖析。
- 费率变动、经营性现金流与利润背离的深层次原因未详述。

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七、结论性综合



华西证券对华西纺服的研究深刻揭示了公司在2025年上半年取得的稳健经营成绩,特别是在减糖甜味剂和益生元等核心产品线的高速增长,以及积极响应国际贸易政策变化的能力。业绩数据如18.02%的收入增长和33.66%归母净利润增长,辅以61.22%的减糖甜味剂业务收入增长率,体现出公司利用欧盟反倾销政策新机遇的显著成效。

财务指标显示公司毛利率总体提升,尽管受到玉米价格波动的短期影响,净利率有所波动但依旧保持健康水平。存货及应收回款周转改善增强了经营现金流动力。未来,报告重点罗列了多项产能扩建项目——包括阿洛酮糖二期扩产、HMOs母乳低聚糖及DHA藻油项目,奠定了公司中长期成长的坚实基础。

估值方面,基于未来三年持续增长的盈利预测及合理市盈率,维持买入评级,认为当前股价存在上行空间。同时,报告亦明确识别了审批、项目、原料价格及贸易政策等关键风险,体现全面考量。

整体来看,报告以扎实的业绩数据和明确的市场定位为基础,结合产业及政策环境因素,构建了对公司积极但审慎的投资判断,提供给投资者有价值的决策支持。所有的关键数字和趋势都得到详尽披露,投资建议与风险意识并重,体现了较高的专业水准与客观性。

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备注


  • 本分析严格依托报告内容,确保所有结论均有明确出处,引用均标注对应页码。

- 报告所涉图像仅为品牌及宣传视觉辅助内容,未载具体数据指标。
  • 报告中多处使用专业财务指标及行业术语,已在文中清晰解析。


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引用
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