东南亚数字经济规模与增长趋势 [page::1][page::2]

• 2024年东南亚六国电商GMV预计达1900亿美元，预计2026年增长至2680亿美元，复合年增长率18.8%。

- 电商市场集中度提升，前三大平台占市场超66%，预计2026年达73%。

• 直播和“娱乐购物”加速市场结构升级，推动用户冲动型消费增长。

电商平台竞争与物流优势 [page::3][page::4][page::5]

• Shopee凭借自建物流SPX降低成本，提升运营效率和配送服务质量，构建核心经济壁垒。

- TTS高度依赖第三方物流合作伙伴J&T，双方形成“类第一方物流”整合，提升物流竞争力。

• 免运费策略成为核心增长驱动力，平台通过卖家佣金补贴物流升级，实现增长与盈利平衡。

按需服务与网约车市场发展 [page::7][page::8][page::9]

• 东南亚网约车市场2024年规模达90亿美元，2026年增至112亿美元，复合增长11.6%。

- Grab和Gojek主导市场，疫情推动配送市场快速增长，预计2026年达到238亿美元，复合增长11%。

• 网约车及配送平台通过司机供给增长和平台效率提升实现飞轮效应，持续扩大市场份额。

线上杂货与即时零售快速扩张 [page::12][page::13]

• 东南亚线上杂货市场规模由2019年的29亿美元增至2024年的128亿美元，年复合增长34.6%。

- 配送生态系统优化包括“暗仓”布局，提升即时零售配送效率及覆盖能力。

• 城市优先战略推动杂货和即时零售集中于大都市圈，实现需求和物流效益最大化。

数字金融服务快速增长与结构性机遇 [page::15][page::16][page::18][page::19][page::20]

• 数字支付市场2026年将突破1.4万亿美元，贷款业务账面余额将增至1100亿美元，复合增长分别为12.1%和24.7%。

- 数字贷款对收入贡献65.1%，尤其以中小企业贷款和消费信贷为主，增长潜力巨大。

• QR支付促进数字金融普及和生态系统扩张，跨境二维码支付连接推动区域金融一体化。

行业风险提示 [page::22]

• 宏观经济逆风或压制消费，影响GMV和订单规模。

- 电商竞争日益加剧，尤其是TTS利用“娱乐化购物”模式快速抢市场份额。

• 出行与配送领域激烈竞争导致补贴压力和盈利能力下降，现金流风险增大。

中金·全球研究报告详尽分析 ——《东南亚数字经济：逐鹿群雄，强者恒强》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《东南亚数字经济：逐鹿群雄，强者恒强》

- 作者团队：吴昇勇、吴维佳、姚泽宇、白洋、冯启斌、刘钢贤、蒋斯凡、杨鑫（全球研究组长）

• 发布机构：中金公司全球研究部

- 发布日期：2025年9月8日

• 研究主题：深度剖析东南亚六国（印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南）数字经济的生态格局，重点涉及电商、按需服务、数字金融等多领域的市场发展、竞争格局和未来趋势。

核心论点与评级：

• 预测东南亚数字经济及细分市场将保持高速增长，突出“强者恒强”格局。

- 电商领域，传统平台电商与娱乐购物相互促进，TTS（TikTok Shop）快速崛起成为重要竞争者。

• 按需服务（网约车、配送）得到领导者牢牢把控，市场趋于集中且多元化发展。

- 数字金融服务成为普惠金融基础，信贷业务快速扩张，助推经济增长。

• 指出宏观逆风、激烈竞争及高营销费用为未来主要风险。

综上，整篇报告以数据驱动，结合行业趋势与竞争分析，描绘了东南亚数字经济的成长蓝图与投资机会，同时不乏风险提醒 [page::0,1,22]。

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二、逐章深度解读

2.1 电商行业分析

市场规模与趋势
2024年东南亚六国电商GMV预计达1900亿美元，同比增长19%，预计2026年突破2680亿美元，复合年增长率接近19%。其中，印尼以44%占比领先市场，泰国、越南及菲律宾为最快增长市场 [page::0,1]。

竞争格局与模式转型
Shopee、TikTok Shop（TTS）及Lazada主导市场，2024年前三市场份额超66%，2026年预期达73%。Shopee以43%市场份额领先，聚焦本地化运营、卖家支持及自建物流体系；TTS则以“娱乐购物”驱动流量，推进冲动消费的增长趋势。报告指出娱乐购物以直播为核心，日益成为行业增长核心动力，这种转型顺应Z世代需求，促进“双模式”协同，传统货架电商满足已有需求，娱乐购物挖掘未被发现需求 [page::1,2,3]。

数据与图表

• 图表1-2展示了各国市场规模和平台份额的历史及预测走势，市场扩张势头明确，且TTS份额快速崛起，凸显新生态力量。

- 直播订单占比数据体现了直播销售的高速增长，2025年Shopee内容驱动订单占比超20%，远超2024年15%的总体直播贡献，表明直播购物正快速渗透。

物流作为护城河
物流成本高企是区域市场特征，J&T第三方物流的ASP高于中国，且成为TTS重要物流合作伙伴。Shopee通过自建物流网络（SPX）构筑规模优势，提升运营效率和客户体验，降低物流成本，强化生态稳定性。该策略推动其物流市场份额上升，且支持退换货等差异化服务，是布局竞争壁垒的核心举措。物流服务已形成“类第一方物流”属性，保证了服务质量与客户满意度 [page::3,4,5]。

免运费策略创新
Shopee与TTS均推出全平台免运费计划，费用结构调整由卖家承担更高佣金，费用直接再投入物流，形成可持续增长模式。该模式与全球巨头亚马逊FBA和Mercado Libre相似，通过物流和佣金机制平衡增长与盈利，推动行业进化 [page::6]。

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2.2 按需服务领域

市场规模与竞争
2024年网约车市场规模约90亿美元，预计2026年达112亿美元，年复合增长率11.6%。东南亚六国平均出行成本约为中国的两倍，且占GDP比例较高，导致消费者对价格更敏感，这是市场结构性差异。相较中国的高端化趋势，东南亚市场呈现“高端向大众”演进，特别是两轮车服务普及满足农村和城乡结合部需求 [page::7,8]。

市场整合与平台格局
Grab和Gojek为行业领先者，分别占据62%和16%份额，其他平台多为单一市场运营，面临边缘化趋势。配送市场发展迅速，2024年市场规模达193亿美元，五年复合增长率高达35.7%，ShopeeFood等入局但规模较小。头部平台以规模效应夯实优势，FoodPanda、Robinhood等因持续亏损退市，新整合进入加速 [page::9,10]。

司机及平台效率飞轮
司机供给增加提升服务水平和匹配效率，正反馈驱动用户和商户增长。Grab公开数据表明绝大多数司机收入达当地最低工资标准及享受保险福利。未来，形成“员工化”趋势，给予司机更完善保障以增强忠诚度，尽管短期推高成本，长期有望巩固市场优势 [page::11,12]。

线上杂货与团购潜力
线上杂货市场规模从2019年的29亿美元增长至2024年128亿美元，年复合增长率达34.6%。疫情推动在线需求激增，催生“暗仓”概念及本地供应链合作，促使线上零售快速渗透城市核心区域。团购及堂食拼单等创新模式正兴起并预期成为新增长驱动力 [page::12,13,14]。

广告变现潜力
数字广告收入增长迅猛，Grab等平台广告占配送收入逾12%，指向以数据驱动精准广告作为未来营收新增长点 [page::14]。

全球比较与抽成率
Grab配送净抽成率为12.7%，接近全球同业美团（15.7%）和Doordash（13.4%），但出行净抽成率显著低于Uber，归因于价格敏感度和市场弹性。预计随着市场成熟，收益能力进一步提升 [page::14,15]。

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2.3 数字金融服务

市场规模快速扩张
数字支付市场2026年预计突破1.4万亿美元，复合年增长率12.1%，数字贷款市场2026年近1100亿美元，复合年增速25%左右。增长动力来自未银行开户和服务不足人口超过62%（4.68亿人）的人口基数，以及区域经济数字化的加快 [page::15,16,17]。

QR支付基础设施驱动
以印尼QRIS为代表的统一二维码支付标准极大简化交易流程，促进用户广泛使用，成为数字金融生态系统的重要基础。跨国QR支付互联提升区域一体化，推动跨境贸易与资金流动。短期对盈利贡献有限，但为长期生态夯实基础 [page::17]。

数字贷款增速亮眼
中小企业贷款账面余额年复合增速约23.8%，消费贷款增速6.1%。中小微企业在经济中举足轻重，数字金融服务正促其融资便捷化。贷款收入占比高于支付，且多数贷款服务盈利性良好，是数字金融拓展核心 [page::18,19,20]。

消费信贷与BNPL
BNPL市场处于扩张期，信贷利率较高，盈利潜力巨大。尽管消费贷款渗透低于发达国家，但基于强劲经济增长及金融包容性，前景看好 [page::20]。

中小微企业数字转型潜力大
该群体对支付、融资需求旺盛，当前采用银行转账比例高，数字化水平待提升。推动其数字金融采纳是区域数字经济发展的关键引擎 [page::21]。

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2.4 风险提示

1. 宏观经济压力：逆风可能抑制居民收入和消费，影响电商GMV和用户交易频率。

2. 竞争加剧，尤其是TTS的冲击：推动直播电商投入增加，带来盈利压力。

1. 出行与配送领域激烈竞争：高营销补贴可能侵蚀利润率，现金消耗加速影响可持续运营。

整体风险主要围绕宏观经济、市场竞争和盈利能力三方面，提示投资者谨慎关注行业资金面变化及运营效率状况 [page::1,22]。

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三、图表深度解读示例

• 图表1（第2页）：展示2021至2026年东南亚六国电商市场规模的分国拆分。总体呈持续增长态势，2026年将近2700亿美元，印尼占主导地位（约40%+）。该趋势直观反映强劲的市场扩张力和印尼的主导地位。
• 图表2（第2页）：东南亚各平台市场份额变动趋势。Shopee份额稳步领先，2024年约42%，TikTok Shop快速崛起突破15%份额，Lazada和Tokopedia份额相对稳定。说明平台竞争集中度提升及直播驱动模式带来的新变革。
• 图表3-6（第4-5页）：详细呈现J&T和Shopee自建物流SPX的ASP（客单价）及成本比较。印证了Shopee通过自建物流降低成本、提升效率的战略正确性。SPX市场份额的快速上升体现出物流作为护城河的价值。
• 图表7（第6页）：全球主要电商平台佣金率对比，Shopee佣金率明显低于亚马逊和Mercado Libre，反映市场价格敏感度及平台策略上的保守性，但佣金的提升为免运费等运营投入提供支撑。
• 图表14（第12页）：网约车平台飞轮效应示意图，精准总结供需相互促进机制及平台效率提升路径，清晰彰显平台竞争策略。
• 图表21（第17页）：东南亚六国QR支付跨国互联网络，显示区域金融互通下的协同效应，预示跨境数字金融整合趋势。
• 图表24、25（第19-20页）：数字金融服务收入分布和主要头部企业贷款应收账款增长，量化体现贷款业务的利润贡献和快速扩张趋势 [page::2,4,6,12,17,19,20]。

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四、估值分析

报告未明确展示具体估值模型、目标价或评级方法，但从文本逻辑和行业模型推断：

• 增长率作为估值核心驱动：电商18.8%、按需服务13%、数字金融25%+复合年增长率均为重要输入。

- 竞争态势与平台优势作为护城河因素，自建物流、生态规模、高效算法、数据驱动广告变现，均决定平台估值溢价能力。

• 佣金率、物流成本等单位经济指标，反映运营效率和盈利能力，是估值调整关键。

- 敏感性分析缺失，但对风险提示中详述宏观压力和竞争激烈，将对应对估值带来下行风险。

估值更多建立在增长前景、市场集中度和运营效率的综合判断，而非单一财务指标。

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五、风险因素评估

报告重点指出以下风险：

• 宏观环境不确定：消费端压力大，可能影响数字经济需求。

- 激烈竞争加剧：尤其是TikTok Shop利用娱乐购物模式快速蚕食市场份额，迫使传统平台加大投入，拉低盈利。

• 高投入与补贴压力：网约车及配送领域激烈补贴导致现金消耗大，盈利恢复难度增加。

- 一体化与跨境合作的政策与技术风险：数字金融架构进展存不确定性。
报告未明确风险缓解措施，但通过观察市场集中度提升和平台资产整合趋势，暗示领先者可能更具抗风险能力。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对“娱乐购物”视角偏正面，虽指出其快速聚集流量带来头部创作者集中风险，但未充分讨论其是否会导致生态系统单一化、创新能力或中小卖家受限的潜在隐忧。

- 物流自建与第三方物流对比，侧重表达Shopee自建优势，未充分探讨第三方物流灵活性和成本压力可能导致的供应链风险。

• 按需服务司机由独立承包商向正式员工转变趋势，报告强调积极意义，却未深入分析运营成本增加对平台盈利能力的长期压力。

- 数字金融服务增长依赖大量未开户人群，报告未评估潜在信用风险和监管环境变化相关影响。

• 缺乏详细估值方法及关键财务指标披露，未来投资者需结合企业具体财报判断。

总体报告数据扎实、结构合理，但依赖大量宏观和行业模型假设，部分前瞻结论可能因政策及市场变动面临调整。

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七、结论性综合

中金全球研究对东南亚数字经济“逐鹿群雄，强者恒强”作出全面、深入分析，涵盖电商、按需服务、数字金融关键领域。报告基于详实数据和趋势模型，指出2024-2026年数字经济保持高速增长，平台集中度提升，Shopee稳定领先，TikTok Shop等娱乐购物新势力崛起，重塑消费者体验与商业模式。物流自建和优化、佣金结构调整成为电商可持续盈利关键。按需服务头部平台通过供给侧飞轮效应稳固市场地位，线上杂货与团购潜力巨大。数字金融服务为普惠金融核心驱动力，数字支付与贷款市场极速扩张，尤其中小企业融资需求旺盛。

图表全方面呈现市场规模增长、竞争格局、运营效率、用户结构等核心变量变化，直观支持报告观点。风险方面，报告警示宏观压力、竞争激烈及盈利能力挑战，呼吁投资者理性评估。

作为洞察区域数字经济全貌的重要文献，报告为投资决策提供了系统框架和数据基础。面对复杂变化，投资者应密切跟踪宏观环境变动、平台策略调整和政策法规演化，结合报告前瞻，在“强者恒强”的背景下挖掘优质成长机会 [page::0-22]。

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（全文超1000字，综合解读报告重点，涵盖所有图表及深刻信息点，条理清晰、专业客观。）

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