【山证军工】中直股份（600038.SZ）2025年中报点评：营收高增费用明显优化，聚焦低空经济发展战略
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摘要
报告点评中直股份2025年上半年业绩，营收同比大幅增长25.28%，二季度营收增速达63.8%，费用率明显改善。公司聚焦低空经济发展战略，推进新机型产品研发，持续优化产品结构。预计2025-2027年EPS逐步提升，维持“增持-A”评级。风险包括新机型需求不及预期及订单波动[page::0][page::1][page::2]。
速读内容
2025年中报主要业绩表现 [page::0]
- 2025年上半年营业收入102.41亿元，同比增长25.28%。
- 归母净利润2.82亿元，同比减少5.12%；扣非归母净利润2.06亿元，同比上涨23.91%。
- 负债总额311.92亿元，同比减少7.58%；货币资金79.41亿元，同比增长158.08%。
- 存货下降28%，应收账款增长27.08%。
费用端优化显著 [page::0]
- 2025年Q2营收78.65亿元，同比增长63.80%。
- 管理费用率降低1个百分点至4.54%；销售费用率降低0.66个百分点至0.51%；财务费用率降低0.36个百分点至-0.38%。
发展战略及产品进展 [page::0]
- 公司聚焦低空经济，推动细分市场和新机型研制。
- 13吨级直升机AC313A完成局部改进及复飞，AC332进行自驾系统调参试飞和高原补充试飞。
- 预期未来将在低空经济领域受益于新机型放量。
财务预测与估值 [page::1]
| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------------|--------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(百万元) | 26,592 | 29,766| 34,622| 39,766| 45,291|
| 净利润(百万元) | 604 | 556 | 586 | 694 | 809 |
| EPS(元) | 0.74 | 0.68 | 0.71 | 0.85 | 0.99 |
| P/E(倍) | 54.1 | 58.8 | 55.8 | 47.1 | 40.4 |
- 预计2025-2027年每股收益稳步提升，对应市盈率逐年下降，维持“增持-A”评级。
风险提示 [page::0]
- 新机型需求不及预期。
- 军用直升机订单波动风险。
- 产品交付进度未达预期。
深度阅读
【山证军工】中直股份（600038.SZ）2025年中报点评报告深度解析
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一、元数据与报告概览
报告标题：《中直股份（600038.SZ）2025年中报点评：营收高增费用明显优化，聚焦低空经济发展战略》
作者及机构： 骆志伟、李通，山西证券研究所
发布时间： 2025年9月4日
研究对象： 中直股份（股票代码600038.SZ），属于军工行业中的直升机制造细分领域
报告主题： 公司2025年上半年财务与营运数据的分析点评，聚焦公司战略及未来价值趋势
核心论点与评级：
- 2025年上半年公司实现营收102.41亿元，同比增长25.28%，但归母净利润略降5.12%，扣非后净利润提升23.91%，表明主营业务盈利能力提升且经营效率优化。
- 公司在二季度营收激增，费用端持续优化，显著降低管理费用率、销售费用率及财务费用率，体现出其降本增效的成效。
- 战略方面，公司聚焦低空经济产业，持续改进主力机型（如AC313A、AC332）并多项目推进，挖掘细分市场增长潜力。
- 估值预测显示2025-2027年EPS分别为0.71、0.85、0.99元，PE分别为55.8、47.1、40.4倍，给予“增持-A”评级。
- 风险主要包括新机型需求不及预期、军用直升机订单波动及产品交付延迟等。page::0,1]
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二、逐节深度解读
1. 事件描述章节
关键点总结：
- 公司2025年上半年营业收入102.41亿元，增幅25.28%。
- 归属于母公司的净利润为2.82亿元，同比下降5.12%，但扣非后归母净利润上涨23.91%。
- 负债总额311.92亿元，同比减少7.58%。
- 货币资金79.41亿元，翻倍增长158.08%，但应收账款和存货数据表现分化，分别上升27.08%和下降28%。
分析与解读：
该章节展现公司上半年整体经营态势积极，尤其收入强劲增长和扣非净利润的上涨表明主营业务质量提升。负债的下降及货币资金大幅增加反映公司资金状况改善和流动性增强。应收账款快速增长可能暗示应收账款回收面临一定压力，而存货大幅下降体现库存管理有效控制。扣非后净利润显著上涨，说明非经常性亏损项目对净利润有一定拖累，主营经营效益呈现改善趋势。[page::0]
2. 事件点评章节
关键点总结：
- 2025年第二季度营收实现78.65亿元，同比增长63.8%，营收大幅增长是推动上半年业绩提升的主因。
- 管理费用率下降1个百分点至4.54%，销售费用率下降0.66个百分点至0.51%，财务费用率降低0.36个百分点至负0.38%，费用端全面优化。
- 公司聚焦低空经济发展战略，主力13吨级直升机AC313A完成局部改进和复飞，为后续型号认证奠基础。AC332自驾系统调参试飞及高原补充试飞进行中，推动产品性能和适用范围提升。
- 展望未来，公司将不断丰富产品线并创新应用场景，依托低空经济趋势，持续提升新机型市场表现。
分析与解读：
二季度营收超预期大幅增长，基于公司产品交付量显著提升。费用率的同步下降反映公司在成本控制和运营效率上取得积极成果，特别是财务费用率转负显示财务管理优化效果显著。低空经济作为新兴产业政策引导下的战略方向，中直股份正加快技术迭代和产品性能提升，打造竞争壁垒并对接市场需求，有利推动长期成长。[page::0]
3. 投资建议章节
关键点总结：
- 预计2025-2027年EPS为0.71、0.85、0.99元，代表公司净利润将逐年增长。
- 基于2025年9月1日收盘价39.85元，对应2025-2027年PE分别为55.8、47.1、40.4。
- 评级维持“增持-A”，暗示公司未来股价具备一定上涨潜力。
分析与解读：
投资建议结合当前股价与估值预期，认为公司的收益增速和盈利能力改善将带来股价支撑。随着公司新型机型推向市场和低空经济业务铺开，未来盈利增长具有可持续动力。当前高估值主要反映市场对公司未来成长的期待，投资者需关注是否能兑现业绩承诺以支持估值。[page::0,1]
4. 风险提示章节
关键风险点：
- 新机型市场需求不达预期，可能导致收入与利润增长放缓。
- 军用直升机订单波动，行业政策与军品采购节奏对公司业绩影响重大。
- 产品交付周期及质量面临风险，如出现延迟或缺陷将影响客户满意度和未来订单。
分析与解读：
风险指标主要围绕新产品市场接受度和军品订单的行业特性波动，反映公司依赖于政策导向和军工采办节奏，依赖性较强。此外，交付不及预期风险体现为供应链与生产管理的潜在风险点，需公司加强运营执行力以降低不确定性。[page::0]
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三、图表与财务数据深度解读
1. 财务数据表 (Page 1)
| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|-------------------|-------------|-------------|-------------|-------------|-------------|
| 营业收入(百万元) | 26,592 | 29,766 | 34,622 | 39,766 | 45,291 |
| 同比增长(%) | 36.6 | 11.9 | 16.3 | 14.9 | 13.9 |
| 净利润(百万元) | 604 | 556 | 586 | 694 | 809 |
| 同比增长(%) | 55.7 | -8 | 5.4 | 18.5 | 16.5 |
| 毛利率(%) | 13 | 10.5 | 10.1 | 10.2 | 10.3 |
| EPS(元) | 0.74 | 0.68 | 0.71 | 0.85 | 0.99 |
| ROE(%) | 3.9 | 2.9 | 3.5 | 4 | 4.5 |
| P/E(倍) | 54.1 | 58.8 | 55.8 | 47.1 | 40.4 |
| 净利率(%) | 2.3 | 1.9 | 1.7 | 1.7 | 1.8 |
解读：
- 营业收入稳定增长且增速在2025-2027年仍保持较高水平(13.9%-16.3%)，显示公司销售拓展能力强。
- 净利润经历2024年下滑后在2025年开始恢复，预测未来保持稳健增势。净利率整体低位徘徊，反映军工行业的高成本属性及产品结构。
- 毛利率略有下滑但总体稳定，与该行业高技术工艺成本较高相关。
- ROE水平较低，但呈现持续提升趋势，意味着资本回报效益改善。
- 估值水平依然偏高，反映市场对成长性的预期。
整体财务指标展现公司目前处于一个转型期，尽管盈利承压但增长动力依然存在，尤其营收与现金流指标具备韧性。[page::1]
2. 资产负债表和利润表（Page 2）
资产负债表重点数据：
- 流动资产从2023年的371.71亿元增加到2027预测的524.73亿元，现金流量表现稳健。
- 货币资金从97.52亿元到2024年增长至132.72亿元，体现良好现金储备。
- 存货2023年为173.55亿元，2027年预估升至205.23亿元，反映备货策略和业务规模扩展。
- 流动负债也在增长，2023年为282.36亿元，2027年预计升至395.68亿元，总体负债压力存在但在可控区间。
- 资产负债率约在70%左右，维持行业内正常水平。
利润表细节：
- 营业收入、成本与利润均同步增长，利润总额和归母净利润稳步提升。
- 财务费用整体控制较好，部分年份出现负值，指示可能的融资成本优化及利息收入状况改善。
- 研发费用逐年提升，体现公司持续技术投入的战略。
- EBITDA稳健增长，体现基本利润创造能力。
这些数据整体支撑公司未来业务扩张和战略执行基础。[page::2]
3. 现金流表及其他财务比率
- 经营活动现金流指标2023年为-63.61亿元，2024年转正至25.68亿元，表明经营活动现金流改善明显，未来进一步趋稳。
- 折旧摊销逐年递增，与固定资产投资增加相符合。
- 关键偿债指标诸如流动比率（约1.3-1.4）、速动比率（约0.6-0.8）均显示短期偿债能力中等，资金流动性需关注。
整体现金流指标提示公司经营效率开始回升，但仍存在一定资金占用压力，存货及应收账款管理为下一步重点。 [page::2]
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四、估值分析
报告采用市盈率（PE）法作为主要估值依据：
- 结合2025-2027年EPS预测和当前股价39.85元，PE依次为55.8、47.1、40.4倍，呈逐年下降态势，反映市场对业绩增长的乐观预期。
- 估值水平处于行业偏高区间，主要由于军工行业成长性强及政策壁垒高。
- 报告未明确采用现金流折现（DCF）或其他多因素估值方法，但财务数据中的EBITDA等指标为潜在的估值补充参考。
- 报告未详述敏感性分析，但考虑到业绩预测中包括较多假设（市场需求及产品交付），估值存在一定波动风险。
综上，估值合理性主要依赖未来业务拓展及政策环境的支持。[page::0,1]
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五、风险因素评估
报告明确识别如下风险点：
- 新机型需求不及预期的风险：
市场接受度不达目标将限制收入与利润增长。军工及低空经济潜力虽大，但市场不确定性显著。
- 军用直升机订单波动风险：
国家军品采办节奏、预算调整和政策变化将大幅影响订单量，收入波动较大。
- 产品交付不及预期风险：
生产或技术进展延迟、质量问题可能导致交付延期，从而影响现金流及客户关系。
风险提示中未详述缓解措施或概率评估，建议投资者持续关注公司生产进度及订单动态。[page::0]
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六、批判性视角与细微差别
- 利润结构差异需关注： 报告强调扣非后净利润增长（23.91%），但归母净利润实际下降5.12%，反映非经常性损益项目对业绩有显著影响，投资者需警惕潜在非经常性亏损。
- 高估值反映市场预期，存在压力： 当前PE水平均属高位，若业绩未达成预期，股价可能承压。
- 现金流波动较大，存货和应收账款管理是潜在风险点，尤其应收账款同比增27.08%，可能影响短期流动性。
- 报告未披露详细的业务细分以及产品毛利率贡献差异，未来研究应补充不同机型及业务板块的盈利能力分析。
- 财务费用负值体现财务管理优化，但持续性存疑，需关注融资结构及财务费用变动驱动因素。
总体来说，报告观点稳健但乐观，假设基于积极市场扩大与战略转型，投资者应留意行业和政策风险的变动带来的不确定性。[page::0,1,2]
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七、结论性综合
本次山西证券研究所发布的中直股份2025年中报点评，通过详尽的财务数据与运营表现分析，展示了公司在上半年经营收入明显增长、费用率有效降低的良好态势。报告重点突出公司聚焦军工低空经济战略，积极推动新机型技术升级和市场开拓，预期将带动未来几年业绩稳健增长。
尤其值得注意的是表格中清晰展现了：
- 营收从2023年2,659亿增长到2027年预计4,529亿，维持两位数增长。
- 归母净利润虽波动，但2027年预计实现809百万，净利率稳定在1.7%-1.8%。
- 现金资金及流动资产增加，反映公司资本实力和流动性改善。
- 费用率下降趋势及负财务费用率，表明公司运营管理效率提升。
投资观点积极，维持“增持-A”评级，基于PE估值合理预期和未来战略发展潜力，但风险提示中产品需求和订单波动依然存在较高不确定性，需投资者予以关注。
综上，研究报告内容详实，数据全面，战略方向鲜明，为投资者提供了基于2025年中报数据的系统分析和明确判断，具有较高参考价值。[page::0,1,2]
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相关图表链接
- 财务指标表页：[images/a0130a8daf0aff952fa4c2bcd52ef140d83c4c8eae64f8ea4598a5028067660a.jpg?page=3
- 证券研究所二维码及声明：images/9c7ce1c57376be3e4bdc2f001ea927c6bcc100da63d3bbbf7ec3a74d1ea0b8e6.jpg?page=3
以上为本次中直股份2025年中报点评报告的全方位详尽解析。
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