存款活期化趋势与M1-M2剪刀差缩小 [page::0][page::1]

• 8月新口径M1同比增速升至6.0%，M2保持8.8%不变，M1-M2剪刀差收窄显示存款更趋活期化。

- 居民及企业定期存款增速下行，受存款利率下调和资本市场活跃影响，定期存款续存意愿降低。

非银存款与资本市场资金流向 [page::2][page::3]

• 8月非银存款同比多增5500亿元，虽较7月的1.39万亿元有所减少，但仍呈增长趋势。

- 存款流入券商保证金账户显著，券商保证金账户规模与非银存款高度正相关，反映资金向权益市场迁移。

资本市场表现与基金份额增长 [page::4][page::5]

• 8月A股日均成交额提升29%至2.3万亿元，融资余额增长21%，新开户数增加35%。

- 被动权益基金份额增速超过主动基金，显示被动基金成为资金入市的重要渠道。

• 居民存款与A股总市值的比值由210%下降至约157%，资本市场吸纳资金效果显现。

货币流动性与存款创造不足 [page::6][page::7][page::8]

• 央行流动性投放依旧充裕，银行间利率保持低位，显示流动性环境宽松。

- 实体存款规模增速放缓，信贷和财政存款创造效应减弱，8月新增贷款同比减少0.4万亿元，财政发债同比少增0.3万亿元。

• 跨境资金回流步伐放缓，8月银行代客结售汇顺差多增幅度较前两月减弱，南向资金净买入金额有所下降。

存款搬家趋势依然存在但步伐放缓的原因与风险 [page::9]

• 存款搬家放缓主要由财政和信贷货币投放前置、股市上涨导致投资者分歧加大、出口放缓引发财务资金回流放慢等多重因素造成。

- 风险点包括居民存款搬家持续性受收入和市场波动影响，以及宏观经济不确定性导致的资本市场波动风险。

中金公司《存款搬家走到哪了？——货币流动性新形势（3）》报告深度分析

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一、元数据与报告概览

报告标题： 存款搬家走到哪了？

作者： 林英奇、周基明、许鸿明、张帅帅等

发布机构： 中金公司研究部

发布时间： 2025年9月23日

研究主题： 本报告围绕“居民存款搬家”这一金融现象展开，旨在追踪居民存款向资本市场迁移的进度及其货币流动性层面的状况，分析流动性变化、存款结构变动，并探讨其对资本市场的影响和潜在风险。

核心观点总结： 报告指出居民及企业存款存续“活化”趋势，尤其是流动性较强的M1持续扩张，反映存款向活期及权益市场的迁移；资本市场交易活跃，资金流入股市；然而，存款搬家步伐有所放缓，背后原因包括财政与信贷创造存款“后劲”不足、股市投资者分歧加大、跨境资金回流放缓等。长远来看，存款搬家的潜力依然存在，为中期金融市场提供支撑。

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二、逐章节深度剖析

1. 存款活化趋势（第一页至第三页）

• 关键论点： 8月新口径M1同比增速从7月的5.6%升至6.0%，而M2增速维持在8.8%。M1-M2剪刀差收窄，表明存款结构向更活期化转变。居民和企业定期存款增速均继续下滑，存款利率下降、资本市场表现活跃是主要驱动力，居民及企业将资金更倾向于活期或权益资产。
• 推理逻辑与数据： M1代表流动性较强的货币（活期存款与现金），M2还包括定期存款。剪刀差收窄说明定期存款向活期存款转化，即“存款活化”。8月居民、企业定期存款增速下行，反映资金从传统定期储蓄逐渐流向市场。图表显示企业活期存款增速回升，居民活期存款略微下降，但整体M1还是提高，意味着活期存款增速主导存款活化。
• 图表解读：

- M1-M2剪刀差与PPI相关图表（第2页图一）：M1增速与M2增速之差（剪刀差）变化具备周期性，通常在经济复苏初期显著扩大。报告将当前趋势与历史复苏阶段相比，暗示通胀回升预期及经济复苏将推动货币流动性结构调整。
- M1构成贡献图（第2页图二）：显示企业活期、居民活期和备付金对M1增速的贡献，8月的数据表明企业活期存款显著推动M1增速提升。

• 意义： 存款活化是居民资产配置优化的信号，也为资金进入资本市场创造货币基础。活期资金更灵活，投资权益资产的便利性增强。

2. 存款搬家机制与非银资金流向（第三、四页）

• 论点总结： 报告利用非银金融机构存款增量作为“存款搬家”进度的核心指标。非银存款的增加主要通过证券保证金账户（权益类产品账户）、固收产品账户及非银贷款创造存款三个渠道。考虑实际数据，固收资管增速持续下降，非银贷款规模较小，较大部分非银存款增长应来自权益市场资金流入。
• 数字点亮： 8月非银存款同比多增5500亿元，较7月(1.39万亿元)有所放缓，但仍维持正增长势头。同时，银行理财规模同比多增仅约1400亿元，显示非银资产端结构的变化明显以权益类为主。
• 图表说明：

- 非银存款与沪深300指数对比（第4页图一）：非银存款同比与股市表现强相关，验证资金流向资本市场。
- 券商保证金账户规模与非银存款高度相关（第4页图二）：两者规模同步提升，保证金账户作为权益市场资金入场的前端反映。
- 权益与固收类基金规模同比（第4页图三）：权益基金同比增速回升，固收类下降，佐证资金流向股市。

• 推断： 存款进入资本市场主要依赖于非银账户中的权益流入，且与市场表现、投资者风险偏好直接挂钩。

3. 资本市场表现与资金动向（第四至六页）

• 论述内容：

- 8月A股成交额、融资余额、新开户均显著增长，交易活跃度上升。
- 基金份额方面，被动基金增长速度快于主动基金，暗示投资者对指数化产品的热情提升，资金入市渠道日趋多样化。
- 居民存款与A股总市值比值从210%降至157%，提示存款规模相对于市场体量合理调整，仍处于历史中等水平，资金流入潜力存在。

• 图表解读：

- 资金流入权益市场（第6页图一）：日均成交额、融资余额与开户数同步上升，视觉上表现资金活跃度的提升。
- 基金份额对比（第6页图二）：被动基金份额快速上升，显示散户偏好指数化投资或基金产品的流入趋向被动管理工具。
- 存款与市值比（第7页）：该比例历史波动大，当前处于理性区间，提供资金潜在入市基础。

• 总结意义： 资本市场活跃与资金结构变化共同支撑居民存款搬家向更高风险资产转移。

4. 流动性状况及资金创造能力（第七至九页）

• 要点总结：

- 央行流动性投放依旧充裕，银行间市场利率较低（约1.5%），营造了宽松的资金面环境。
- 央行对其他金融性公司债权（如汇金流动性支持）持续减少，显示对非银业态流动支持趋缓，符合宏观流动性调节节奏。
- 实体存款增长放缓，信贷和财政对存款创造作用减弱，信贷新增同比少增0.4万亿，财政发力提前导致财政存款创造同比少增0.3万亿。
- 资金创造的增幅不足，揭示了流动性充裕但“后劲”不足的局面。

• 图表解读：

- 央行流动性投放与同业融出（第8页图一）：流动性相对宽松，有利于市场资金周转。
- 银行间利率走廊（第8页图二）：短期逆回购利率维持低位，辅助支持宽松货币环境。
- 信贷及财政存款创造效应（第9页图一）：柱状图显示同比变化，证实信贷和财政存款创造放缓趋势。
- 央行持有资产结构（第9页图二）：国债和黄金持仓变化，反映央行资产管理调整。

• 底层逻辑： 虽有充裕流动性，但实体经济信贷需求和财政存款创造减弱，限制了资金新增量，存款搬家潜力面临一定阶段性障碍。

5. 跨境资金流动与汇率因素（第九页）

• 论述焦点： 8月人民币汇率保持强势，跨境资金回流有所增加，银行代客结售汇顺差转正，显示资本外流趋缓、回流入境资金增多，形成对国内流动性的支持。
• 指标解读：

- 银行代客结售汇规模转为顺差，为2023年以来首现，反映入境资金的净增加。
- 受出口放缓影响，结售汇顺差增幅放缓。
- 南向资金净买入量下降，境外资金对A股的持续流入动力略缓。

• 图表解释：

- 银行代客结售汇差额与汇率（第10页图）：显示人民币兑美元汇率（逆轴）与结售汇差额同步波动，结售汇顺差是人民币升值的货币环境支持。

• 意义说明： 跨境资金回流为国内资本市场提供新增资金来源，但流动性支持增速放缓，增加市场波动风险。

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三、图表深度解读（部分重点图片）

| 图表位置 | 内容描述 | 核心数据与趋势 | 联系文本 | 潜在限制或备注 |
|---------|---------|--------------|-----------|-------------|
| 第2页图1 | M1-M2剪刀差与PPI对比 | 剪刀差在经济复苏初期扩大，近期与PPI并行回升 | 反映存款活化与经济通胀预期关联 | 使用旧口径M1数据，可能影响绝对值精度 |
| 第4页图1 | 非银金融机构存款同比与沪深300指数 | 非银存款同比持续增加，沪深300回暖 | 佐证资金从存款涌入股市 | 仅反映对比，不代表单向因果 |
| 第6页图1 | A股融资余额、成交额、开户数 | 三项数据均同比显著增长，表现市场火热 | 标明资本市场资金活跃 | 未包括全部投资者结构变动 |
| 第8页图1 | 央行流动性投放与银行同业融出 | 央行投放与同业融资均保持在宽松水平 | 指示流动性环境宽松 | 短期变量，需结合信贷流向判断 |
| 第10页图1 | 银行代客结售汇差额与汇率走势 | 结售汇从逆差转为顺差，人民币兑美元升值 | 支撑跨境资金回流逻辑 | 结售汇统计口径和时滞影响判断 |

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四、估值分析

本报告为宏观流动性及资金迁移专题研究，未涉及具体公司或个股估值模型和目标价设定，故无传统DCF、市盈率等估值方法分析。报告更聚焦于宏观流动性条线指标、资金结构变迁和资金流向，及其对资本市场的影响评价。

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五、风险因素评估

报告针对存款搬家趋势提出了两大风险：

1. 存款搬家持续性风险： 受居民收入情况、资本市场波动等外部因素影响，资金从存款流向权益市场的意愿可能变化，导致存款搬家速度被扰动。
2. 宏观经济与市场波动风险： 经济预期不确定性和资本市场波动可能使资金观望，影响资本市场资金流入，进一步阻碍存款搬家进程。

报告提示需密切关注经济及市场环境变化，谨防资金流向恶化风险。

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六、审慎视角与细微差别

• 报告客观面向市场实际做出了数据追踪与判断，具有较强的时效性与参考价值。

- 但“存款搬家”本质是一种资金配置行为，短期受多因素波动干扰，报告也坦言搬家步伐放缓与居民风险偏好波动态势相关，未来存在不确定性，应避免一蹴而就的期望。

• 流动性的充裕与实体需求的乏力形成一定矛盾，报告未展开对货币政策潜在调节空间的深入讨论，未来政策变动仍是关键影响因素。

- 资金进入权益市场的质量和资金来源的可持续性未深入探讨，投资者结构转变和风险偏好变化将直接影响后续资金流动。

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七、结论性综合

该份中金公司报告全面追踪2025年8月居民及企业存款结构变化及资金流向，明确展示了“存款搬家”进程的最新进展和瓶颈。通过细致的货币结构数据、非银存款和证券账户流向分析，报告体现了资金从传统定期存款向活期存款和资本市场迁移的明显趋势。

报告中关键见解如下：

• 存款活化明显，M1增速提升且M1-M2剪刀差收窄，反映流动性从定期向活期转移；

- 非银存款增速与券商保证金账户规模高度相关，且权益类基金份额快速扩大，体现居民资金进入资本市场的实际路径；

• 资本市场表现活跃，融资余额、成交量、开户数均创新高，被动基金成为资金入市重要渠道；

- 央行维持充裕流动性环境，银行间利率处于低位，但信贷和财政对存款创造动力减弱，存款搬家“后劲”不足；

• 跨境资金持续回流支持流动性，但开局强劲的势头正在放缓，面临宏观出口增长放缓等挑战；

- 综合考量，存款搬家趋势仍在，但进度相较上半年有放缓，需要关注宏观经济、市场波动及国际资本流动等多重风险。

图表全面支撑以上判断，尤其是：

• M1-M2剪刀差与PPI联动关系强化了流动性回暖的信号；

- 非银存款与股市涨跌同步验证资金迁移路径；

• 基金份额变化揭示投资者行为特征；

- 央行流动性投放与银行间利率协同呈现政策环境。

最终，中金公司认为居民存款向资本市场迁移的潜力仍在，估计规模为5-7万亿元（见早前《居民存款搬家潜力几何》），但节奏将更为缓慢和阶段性。

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参考溯源

• 报告全文内容均源自《存款搬家走到哪了？——货币流动性新形势（3）》，中金公司研究部，2025年9月21日发布，页码覆盖1-10页。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9]

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此分析力求全面精准地解构报告，涵盖货币数据分析、资金流向、资本市场反映、流动性环境、跨境资金影响及风险提示，可为监管层、金融机构及投资者理解当下存款搬家趋势及其市场影响提供系统视角和专业依据。

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