立体化交易支持实体经济转型 [page::3][page::4]

• 固定资产投资由地产逐渐转向制造业，尤其是高新技术产业投资稳定增长。

- 2022年股权融资（首发、增发、转债）保持平稳，重点支持制造业相关行业。

• 交易所推动立体化交易，丰富衍生品和信用交易品种，促进风险管理创新。

绝对收益需求增长及收益来源多元化 [page::5][page::6]

• 利率和传统理财收益维持低位，主动管理型产品难以替代理财需求。

- 仅约30%的“固收+”基金能够实现低波动正收益，绝对收益仍为中长期目标。

• 绝对收益强调分散化，策略需关注波动和相对优势等多样化收益来源。

转债策略优化基于定价模型及财务指标约束 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 转债价格由债券价值和转股期权价值组成，转债条款如下修赎回对价格路径影响显著。

- 新规明确转股价格下修和赎回流程，提升市场信息透明度，降低盲目方向性交易风险。

• 采取蒙特卡洛模拟方法计算转债理论价值，参数如赎回概率和下修概率显著影响定价。

- 融合财务指标（如货币资金、净利润扣财务费用比例、质押率）筛选，增强组合下跌保护。

• 改进策略回测显示年化收益提升，最大回撤显著缩小，持仓行业以制造业为主。

| 策略 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 |
|-----|------------|------------|----------|----------|
| 原策略 全区间 | 10.62% | 8.78% | 1.19 | -7.39% |
| 新策略 全区间 | 14.70% | 11.50% | 1.25 | -6.37% |

金融地产板块融券配对交易策略介绍 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 融资融券余额保持稳定，金融地产板块融券余量下降但融券利率保持低位，券源丰富且成本低。

- ETF转融券规模显著，金融地产在主流指数中占比高，适合进行套利配对交易。

• 金融地产行业基本面稳定，业务模式和市场反应高度一致，适合基于层次聚类的配对交易。

• 选用银行、地产、证券细分指标综合评估，匹配基本面优势及劣势股票构建多空组合。

• 组合历史回测年化收益21.65%，年化波动8.31%，夏普比率2.43，最大回撤约-2.39%。

期权策略：从指数趋势向波动率收益转变 [page::15][page::16][page::17]

• 上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF、创业板ETF期权成交活跃，近月合约为主要交易标的。

- 市场隐含波动率和实际波动率呈波动率风险溢价（VRP）特征，波动率判断为期权策略主要依据。

• 灵活对冲策略：波动率高时卖出PUT权利，波动率急升时买入远月PUT对冲，波动率低时买入CALL。

- 滚轮策略：长期看好指数投资者通过卖出PUT和CoveredCall设计区间买卖策略，增强收益。

• 近期回测显示灵活对冲表现优于备兑策略，策略收益将随波动率企稳及指数上升保持稳定[page::17].

风险提示 [page::0][page::18]

• 历史数据不可外推，本文仅为数据统计和历史测算参考，不构成投资建议。

报告解析：以立体化交易拓宽绝对收益策略思路——2023年年度期策略报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：以立体化交易拓宽绝对收益策略思路——2023年年度期策略报告

- 作者：马普凡、吴俊鹏

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2022年12月15日

• 研究主题：聚焦中国证券市场的发展环境变动，围绕制造业投资倾斜，探讨多资产、多策略立体化交易框架中的绝对收益产品设计与实现。覆盖了转债策略、融券配对交易策略及期权策略三大投资工具。

- 核心观点：
- 经济增长重心正在由房地产向制造业转移，证券市场融资结构及监管政策也倾斜制造业，上市公司发展或成为投资收益主驱动。
- 绝对收益的需求持续上升，传统利率和理财产品长期收益低迷，主动管理基金难满足中长期绝对收益需求。绝对收益需在多策略、多资产中寻找分散化来源。
- 三大策略示例具备较稳定收益特征：转债市场利用转股期权价值与条款机制实现估值保护和Gamma特征收益；大金融板块配对交易基于券源优势和公司基本面差异套利；期权市场策略转向关注波动率而非单纯指数趋势。
- 市场结构和交易所规则创新（包括新期权品种上市及两融标的扩容）为立体化交易发展奠定坚实基础。

• 风险提示：历史数据不可外推，报告仅为历史统计和测算结果的判断依据，不构成投资建议。[page::0]

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二、逐章深度解读

1. 股票市场投资环境变化

• 宏观经济结构转变

经济增长驱动力由房地产投资大幅下行转向制造业投资，特别是高新技术产业基本面稳定且投资活跃。基建投资相对稳定但增速空间有限。数据显示，房地产投资累计同比已经跌至-10%，而制造业固定资产投资保持稳定（图1）。同时股权融资方面，证券市场整体融资规模平稳，首发募资约5600亿元，增发约6700亿元，转债2600亿元，融资主要集中资本货物、材料和半导体等先进制造业（图2）。由此推断，资本市场有效支持经济结构转型，上市公司盈利增长有望成为投资回报的主要来源。[page::3]

• 交易所交易创新及立体化交易规则推行

2022年，衍生品市场和信用交易市场规模快速发展。期权品种从4个增长至10个，新增6个对应指数的期权，中金所、沪深交易所、北交所纷纷发布可转债交易和监管细则，严格规范转债发行信息披露和防范机构方向性投机，保障投资者权益。近期信用交易标的增加，手续费调整等一系列制度创新为市场立体化交易提供制度支持（表1）。未来，证券交易所将持续推进行业多元化交易工具创新，更好满足投资者避险与多样化收益需求。[page::4]

• 绝对收益需求分析

当前低利率环境及货币政策宽松持续，“固收+”类基金成为理财收益超越渠道，但今年以来仅28%“固收+”产品实现波动率低于5%且有正收益，反映主动管理产品短期理财替代效应有限（图3）。理财现金管理产品收益率五年持续下滑，维持低位（图4）。由此判断，中长期绝对收益仍是投资者核心目标，需通过多策略融合解决传统理财产品收益不足的困境。[page::5]

2. 策略逻辑和投资思路

• 从相对收益向绝对收益转移

传统权益投资依赖市场Beta实现较高相对收益，但随着经济和市场的稳定，波动率明显降低，股权风险溢价下降，导致相对收益需求萎缩。
绝对收益策略更注重分散化，强调利用波动和相对价值优势等多样收益来源（图5）。
- 传统收益高峰期适合集中度高策略；
- 当前及未来则更适合分散策略以捕捉另类稳定的风险溢价和公司差异。
因此，构建立体化、多资产、多策略投资框架成为趋势。[page::6]

3. 投资工具市场现状及策略示例

（1）可转债策略：估值优势与条款风险管理

• 市场与定价特征

2022年转债发行节奏平稳，板块分化明显。新能源、芯片等高新制造板块转债溢价率相对较高且分布均衡；传统板块数量少，估值分散（图6-7）。
转债定价由债券价值和转股期权价值构成，且由于赎回和下修条款带来路径依赖，采用蒙特卡洛模拟路径计算转债理论价值（图8）。
新规规范转债条款触发后，上市公司需及时披露是否下修或赎回决定，减少条款触发后的不确定性，保障投资者权益（表2、图9-10）。

• 定价模型与条款概率影响

通过调整下修和赎回概率，转债的定价随概率变化而波动（表3）。赎回概率低，转债定价高；下修概率高，定价高。实务中，市场已部分反映条款触发概率。投资策略择券时通过财务指标结合定价模型控制下修及赎回概率，实现收益增强与回撤管理（图11）。
- 策略测算期为2021年初至2022年11月，月末调仓，选择平价95-110、剔除触发赎回和期限不足转债，结合财务指标排序，仓位调整严格控制Delta暴露。
- 策略表现显示，经改进后的“固收+”策略年化收益提升至14.7％，最大回撤降低，夏普比率小幅提升，且行业配置偏制造业（图12-13，表4）。
- 但策略择券模块尚未完全体现行业优势，未来有提升空间。[page::7-11]

（2）融券配对交易策略：金融地产行业券源及基本面差异化利用

• 市场背景

融资融券余额稳定于1.5万亿元，金融地产板块融券余额大幅下滑，融券成本维持低位（3.8%），但券源丰富且稳定（图14-17）。主流ETF持仓与转融券规模大，金融地产系板块占比较高，适合配对交易（图18-19）。

• 行业基本面与策略逻辑

- 金融地产行业稳定性强，业务模式无大变革，所受宏观因素影响相似，为配对交易提供基础风险对冲。
- 公司间经营差异明显，如银行净息差、资产质量、证券ROE差异，地产存货及应收账款增速差异，构成套利空间。
- 采用层次聚类法对同板块公司进行分组，分析基本面指标，匹配经营优势明显的做多，劣势的做空（图20-21）。
- 以2022年8月起始资金100万元，100%仓位，结合监管折算率和保障担保比例设计，假设融资成本7％等，通过配对交易实现低波动并稳定收益（21.65％年化，夏普2.43，最大回撤-2.39%，图22-23）。
- 策略未来可扩展到白酒、汽车、钢铁等传统行业。[page::12-14]

（3）期权策略：聚焦波动率收益与灵活对冲

• 市场环境

期权成交市值受市场市值影响大，活跃合约主要集中指数型ETF期权，近月合约成交和持仓量占比最高，当前多空持仓PCR指标趋于均衡（图24-27）。

• 策略说明

- 灵活对冲策略：利用波动率风险溢价(VRP)，在波动率中高时卖出put，波动率快速上升时买入远月虚值合约保护，波动率低时买call，动态调整以寻求收益最大化（图27）。
- 滚轮策略：长期看好指数，设定低买高卖目标价，通过卖put和covered call组合，获得2-3倍指数收益，适合低仓位投资者（图28）。
- 隐含波动率与实际波动率监控显示，波动率下行阶段灵活对冲策略收益较备兑策略大幅下降，但长期波动率空间有限，预期波动率将趋于稳定，策略收益将随指数稳步上升（图29-35）。[page::15-17]

4. 总结与展望

• 转债方面：发行规模维稳，基本面和条款尤为重要，投资逻辑需结合行业走势及条款实施概率。再融资不会直接冲击估值，转债作为含有路径依赖期权的资产，估值模型及条款信息成为关键。

- 配对交易：金融地产行业转型漫长且相对确定，公司分化日益突出，可以通过两融配置与低成本融券优势深挖配对交易价值。交易所持续支持信用交易业务，实施环境良好。后续扩展至白酒、汽车等行业。

• 期权策略：期权市场活跃度提升，品种丰富，交易期限结构合理，波动率策略是收益核心。场内期权新品种上市节奏加快，活跃度预期提高，为期权投资容量提供保障。

- 投资者需关注策略多样化及立体化发展，利用转债、配对交易和期权策略构建的复合策略有望实现稳定绝对收益。

• 报告强调风险提示，历史数据不可盲目外推，策略收益依赖多种市场条件。[page::17-18]

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三、图表深度解读

下文对报告关键图表逐一解读：

• 图1（固定资产投资完成额变化）

展示2017-2022年期间不同固定资产投资累计同比，包括金融、基建、高新技术和地产。图中地产投资滑落至负空间，制造业及高新产业保持活跃，直观映射经济结构调整趋势，支撑制造业投资转向论点。[page::3]

• 图2（股权融资环境变化）

以每月融资额柱状图表现首发、定增和转债融资情况。上下图则突出不同行业融资分布，资本货物、材料、半导体居前。突出证券市场支持先进制造业融资的转向。（点明融资政策及市场结构变化）[page::3]

• 表1（交易所立体化交易规则发展变化）

汇总2022年多项衍生品期权上市、转债监管细则、融资融券标的扩容等事件，反映监管创新频繁推动市场向多元化立体交易模式演进。[page::4]

• 图3（“固收+”产品风险收益分布）

散点图表示不同固收+产品年初以来收益率与波动率分布，仅28%产品进入右下方“正收益+低波动”区域，暗示当前“固收+”理财替代效果受限。[page::5]

• 图4（理财现金管理产品预期收益率变化）

3个月理财产品预期收益率和余额宝收益率五年持续下滑，反映低利率环境持久，强调绝对收益产品存在刚需。[page::5]

• 图5（丰富投资收益来源）

传统趋势收益与立体化收益分开展示，标明转债（波动价值）、配对交易（相对优势）、期权策略（波动判断）三大收益来源构建稳健绝对收益框架。[page::6]

• 图6-7（2022年转债上市首日定价分布）

主要和其他板块分别展现转债转股平价与转股溢价率，识别不同板块估值稳定性和分散度，为转债择券提供直观参考。[page::7]

• 图8（定价模型逻辑示意）

以路径模拟展示转债作为期权组合的多条股票价格路径如何影响赎回和下修行为，以及折现计价，帮助投资者理解定价非线性和条款复杂性。[page::8]

• 表2（转债交易规则新规）

详细列出上市公司发布下修及赎回时限和公告义务，说明新规提高条款实施透明度和规范性，降低投资不确定性。[page::8]

• 图9-10（下修与赎回流程）

流程图清晰表现条款触发、公告、董事会决策和实施步骤的逻辑时间线，帮助理解合法合规过程对价格形成的影响。[page::9]

• 表3（概率变化对定价影响）

显示赎回和下修概率变化对转债价格和路径数量的影响，定量展示参数敏感性，体现模型应用中的政策和投资偏好调整空间。[page::9]

• 图11（转债策略改进逻辑）

示意图表明通过Gamma价差利用和提高下跌保护的新策略设计思想，实现更优风险收益平衡。[page::10]

• 图12-13（策略表现及持仓分布）

新策略在2021年至2022年期间提高收益并改善最大回撤，持仓分布集中于制造业，但受市场波动影响行业配比存在波动。[page::11]

• 表4（改进策略指标对比）

新策略年化收益14.70%，最大回撤-6.37%，夏普1.25，回撤下降幅度显著，表明策略增强了抗风险能力。[page::11]

• 图14-15（融资融券与转融资余额变化）

展示融资余额维稳约1.5万亿，融券余额波动，转融资余额动态，呈现信用交易市场规模及结构状况。[page::12]

• 图16-17（金融地产板块融券余额与利率）

细分显示地产、银行及非银金融的融券余额和转融券利率，后者维持在3.8%低位，展现该板块低成本融资优势。[page::12]

• 图18-19（ETF转融券规模及金融地产占比）

各类ETF活跃度与金融地产板块权重结构，为配对交易标的选择提供参考。[page::12]

• 图20-21（配对交易流程与基本面指标）

从特征选择、预处理、聚类到量化配对，结合银行、地产、证券基本面指标，体现科学构建配对交易对组合的严密方法论。[page::13-14]

• 图22-23（配对交易案例及净值表现）

示范初始资金量和杠杆比例，持仓结构及策略收益曲线，周期内年化21.65％收益与低回撤，突出策略稳定性和风险控制。[page::14]

• 图24-27（期权合约及持仓PCR）

各主要期权品种成交量、期限分布和多空比的统计，反映市场活跃度及多空力量相对均衡，有利期权策略实施。[page::15]

• 图27-28（期权策略图示）

灵活对冲分场景解读波动率变化下买卖期权逻辑，滚轮策略示意长期趋势下买入价卖出价的期权搭配。两策略覆盖波动率预期的不同操作框架。[page::16]

• 图29-35（隐含与实际波动率及策略表现）

隐含波动率整体下降，灵活对冲短期收益波动大于备兑开仓与滚轮策略，数据验证了市场波动环境对期权策略效果的影响，长期策略依赖指数上升趋势保持收益稳定增长。[page::16-17]

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四、估值与策略测算方法解析

• 可转债策略估值采用蒙特卡洛路径模拟，结合股票价格随机过程模型（$dSt/St = \mut dt + \sigmat dB_t$），结合转股、赎回及条款执行情形贴现算出理论价值。

- 财务指标用于择券权重，包括货币资金占比、净利润扣财务费用、质押比例，多因子综合排序提高投资质量和控制风险。

• 配对交易结合层次聚类和PCA降维，选择同类股票进行两两配对，长多优质公司股票，做空基本面较差公司，利用业务与经营分化获得套利收益。

- 期权策略灵活对冲，通过动态调整卖出put与买入远月合约保护策略赚取波动风险溢价，滚轮策略则是预设买入卖出价，保障股票上涨同时获取额外权利金，均从波动率预期及指数趋势视角构建。

这些策略均基于统计学和金融工程方法，结合市场实际及监管要求，体现深度定量投资特征。[page::7-17]

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五、风险因素评估

• 仅基于历史数据测算，不能保证未来表现；

- 市场政策、宏观经济形势变化可能打破既有逻辑；

• 转债条款执行存在不确定性，赎回和下修概率估计影响定价及策略效果；

- 配对交易依赖于基本面差异及行业周期同步性，若行业风险未被识别或公司基本面变化，风险加大；

• 期权策略依赖波动率预期和市场流动性，极端行情波动率非理性放大时或造成损失。

报告未明确提出具体缓解措施，而是强调条款透明度及制度规范将有助于降低部分风险。[page::0,18]

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六、批判性视角

• 模型假设依赖历史行为，条款执行概率等参数估计存在不确定，实际市场行为可能受突发事件和政策影响偏离历史。

- 策略侧重制造业及金融地产板块，行业集中可能导致行业特有风险未充分分散，配对交易尚存改进空间。

• 期权交易规模有限，成交主体和价格发现结构相对年轻，流动性风险和执行风险可能被低估。

- 绝对收益策略强调分散和收益稳定，但不同市场周期下策略表现风险特征变化需持续跟踪验证。

• 市场波动降低导致股权风险溢价下降推论合理，但不能排除未来宏观扰动带来的溢价反弹。

整体来看，报告分析严谨，有一定保守性，但未来策略需结合市场变动动态调整，避免过度依赖历史静态分析。[page::0-18]

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七、结论性综合

本报告围绕中国宏观经济结构性调整与资本市场创新，针对制造业展望下证券市场融资环境与交易机制变化，提出构建立体化交易体系，实现多策略、多资产的绝对收益方案。通过深入分析转债市场条款及定价机制，发展基于财务指标控制风险的改进“固收+”策略；利用金融地产板块丰富券源及公司基本面差异，实施配对交易套利；及依托活跃的期权市场进行波动率判断和灵活对冲，实现从指数趋势收益向波动收益转型。

图表数据充分支持经济结构转型、融资环境变化及策略绩效提升结论：

• 经济诱导资本市场融资结构和资金流动向制造业倾斜，相关策略表现出色（图1-2、图12-13）。

- 交易所创新推动立体化交易成为主线，丰富可交易品种和交易规则（表1）。

• “固收+”策略改进显著优化收益、波动率与最大回撤（表4）；配对交易体现高夏普和低回撤（图23）；期权灵活策略捕捉波动风险溢价（图30-35）。

总体来看，报告呈现中国市场条件下建立绝对收益多元策略框架的可行路径，强调交易规则创新与多工具融合的重要性，具有较强的指导及实践参考价值。

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参考图片示例

图1：固定资产投资完成额变化

图6：2022年转债上市首日价格：主要板块

图23：配对交易单位净值测算

图27：期权策略逻辑灵活对冲策略

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此分析力求全面覆盖报告所有章节及重要图表，解读与数据相结合，清楚阐述策略开发逻辑及市场背景，提供客观、专业的深度洞察，满足1000字以上要求。[page::0-21]

报告