国内宏观经济与政策背景解析 [page::1]

• 2025年上半年实际GDP增长5.3%，名义GDP增长4.3%，整体物价持续通缩，PPI连续33个月下跌。

- 新兴行业盈利率下降，代表经济结构升级压力。

• 出口表现超预期，上半年出口同比增长5.9%，其中对东盟、印度及非洲出口增长显著。

• 失业率维稳，政策空间打开，为供给侧改革及反内卷提供支持。

国际贸易环境与关税博弈 [page::2]

• 美国与越南、日本、印尼等国达成多项关税协议，降低贸易摩擦。

| 国家 | 签署日期 | 美国征税 | 伙伴国对美关税 | 主要条款 | 采购/投资承诺 |
|------|----------|----------|----------------|----------|----------------|
| 越南 | 7月2日 | 20%分级优患最低 | 零关税 | 第三国转运限制 | 80亿美元波音飞机订单 |
| 日本 | 7月22日 | 12.5%汽车税 | 零关税 | 互认汽车标准、能源合作 | - |
| 印尼 | 7月22日 | - | 19%商品零关税 | 取消关键矿产出口限制 | 227亿美元采购 |
| 菲律宾 | 7月22日 | 19% | 零关税 | 加强军事合作 | 未公开具体金额 |

• 贸易不确定性指数快速下降，市场对关税上行的敏感度下降，风险偏好回升。

美国通胀与货币政策展望 [page::3]

• 美国通胀指标（CPI）维持温和，核心商品和服务环比增速放缓，支撑三季度通胀小幅回落至2.5%-3%区间，四季度可能小幅反弹至3.2%-3.5%后进一步下降。

- 市场对美联储年底降息预期逐步形成，但9月降息可能性较低，非农数据预测改善支持货币政策谨慎调整。

美国财政扩张及关税收入分析 [page::4]

• 美国财政扩张力度虽较预期温和，但引入新收入来源和削减部分支出，整体赤字增幅有限。

- 关税收入快速增长，5月收入为156亿美元，未来10年预期达2-2.8万亿美元，财政刺激及信用周期重启带来中期风险资产利多。

有色金属及贵金属价格与美债利率关系 [page::5]

• 黄金价格回升至3450美元附近，支撑源于美元偏弱与商品反弹带来的通胀预期上行。

- 长短端通胀预期差回暖，暗示黄金或重回长端利率计价中，未来价格或随美债收益率波动调整。

专题报告《有色及贵金属月度策略（第10期）：政策叙事，博弈预期》详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题：《有色及贵金属月度策略（第10期）：政策叙事，博弈预期》
作者：毛磊、王蓉、季先飞、刘雨萱、张再宇，联系人王宗源
发布机构：国泰君安期货研究所
发布时间：2025年8月2日发布，发布时间标示8月6日19:06
报告主题：本报告聚焦宏观经济政策叙事及其对有色金属及贵金属市场的影响，结合中美贸易政策、国内宏观经济动向、海外宏观环境、供需关系和库存结构，进行深入月度策略分析。

核心信息摘要：

• 报告基于国家“反内卷”和新一轮供给侧改革背景，分析国内经济增速及物价走势带来的影响；

- 对中美及其他国际贸易政策进展、中美关税达成、中美经贸谈判进展给予评估，指出其对市场风险偏好和有色贵金属需求的影响；

• 美联储降息节奏和财政政策扩张预期被细致剖析，关联美元走势和黄金价格波动趋势；

- 针对铜、铝、锌、镍等具体品种，展现其供需逻辑演变和宏观情绪驱动的弹性；

• 报告并未在摘要中明确给出具体评级或目标价，更多提供宏观视角下的策略预期和风险分析。

总体而言，作者通过跨领域多个团队合作视角，传达了全球宏观政策与市场供需双重博弈下，有色及贵金属市场的复杂状态和潜在投资机遇。

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二、逐节深度解读

2.1 国内宏观背景分析：“反内卷”与供给侧改革

• 关键论点：2025上半年，中国实际GDP同比增长5.3%，名义GDP仅增长4.3%，显示名义规模增长偏弱，通缩压力明显，PPI连续33个月下跌，且主要由上游资源行业拖累。居民对经济反弹感知较弱，尤其是新兴行业盈利能力走弱，影响行业升级预期。

- 支撑数据：
- GDP增长与PPI走势图，显示自2024年中期以来，PPI持续负值（-3.6%为近两年新低），反映工业品价格整体下跌压力。
- 行业利润图显示汽车行业利润率从2022年6%滑落至2025年年初约4.2%，反映新兴行业盈利能力逐渐削弱。
- 出口数据表现相对亮眼，上半年整体出口同比增长5.9%，对东盟、印度、非洲出口显著增长。显示外需环境稳健，为政策调整创造空间。

• 推理逻辑：

物价与名义经济体量增长不匹配，通缩压力增加“反内卷”动力，政策或通过供给侧改革提高产业层次，以提价格和改善盈利能力。国际贸易表现好于预期，为结构性改革与政策腾出空间。

2.2 海外宏观与贸易政策

• 关键论点：

美国关税政策出现调整，美-越、美-日、美-印尼等框架协议陆续达成，中美谈判“最后一击”阶段，市场对贸易紧张缓和有一定预期，推动风险偏好回升。

• 数据解析：

- 美国平均关税约13%，较年初高点下降，但仍较年初有所回升。国际贸易不确定性指数从高点回落，表明市场风险情绪缓和。
- 美对越南20%的关税有条件放宽，日本汽车关税略有下降，印尼同意取消关键矿产出口限制并大幅加大采购。
- 贸易流变化图显示中国对欧洲的出口提升，且欧盟产能利用率高企，而对美出口下降，反映贸易格局调整。

• 结论推断：

对关税的市场情绪趋于乐观，但关税实际水平提升会产生扰动。现实中，贸易谈判进程的动态对市场情绪影响大于实质关税调整，形成“临时多头舒适区”，但需要警惕后续冲高无量的风险。

2.3 美国通胀与货币政策展望

• 重点内容：

美国6月CPI数据相对温和，通胀处于稳定阶段，核心商品和服务环比增速趋缓。未来三季度通胀预计维持2.5%-3%，第四季度可能短暂反弹至3.2%-3.5%，2026年则看回落。

• 具体数据：

- ZEW和密歇根通胀预期指数近期大幅攀升，显示市场对通胀有所担忧。
- 彭博模型预测非农新增就业约23.5万，高于市场10万预期，如兑现将为美联储降息提供更大空间。

• 政策推断：

美联储官员表态由鸽转鹰，但市场对降息预期有所收敛。报告维持第四季度降息判断，9月降息可能性较低。结合通胀温和，降息节奏偏谨慎。

2.4 美国财政政策与信用周期启动

• 核心观点：

美国最新财政法案《One Big Beautiful Bill Act》（OBBBA）较此前预期温和，未取消清洁能源补贴和大幅降低企业税率，但延长个税条款，增加非税收入（如频谱拍卖）。

• 关键数据：

- 预计未来10个财年，关税收入稳定在2-2.8万亿美元，成为国库重要收入来源。5月关税收入较前月翻倍至156亿美元。
- OBBBA将中期主权赤字净增约2.225万亿美元，财政负担压力减轻，有助市场接受财政扩张。

• 影响分析：

- 美国政府依托关税收入，关税谈判让步空间有限，增强中长期贸易政策稳定性。
- 财政扩张缓解债务压力，信用周期重启，利好风险资产。美国国债收益率曲线陡峭，10年期利率中枢虽下降但有限，这限制了黄金等避险资产表现。

2.5 黄金与美债利率关联

• 核心论点：

黄金价格回升受益于美元回落和短端通胀预期提升，10年期对1年期通胀预期差小幅上行，暗示黄金计价将回归对长期通胀的关注。

• 图表说明：

多图表展示了美元指数、美国国债收益率（1Y、10Y）、通胀预期与黄金价格互动走势，验证了市场对黄金的通胀预期核心驱动力理解。

• 市场解读：

当前黄金上涨基础依赖通胀预期和美元波动，若通胀预期保持稳定，黄金将随着10年期债券收益率趋稳继续表现。

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三、图表深度解读

3.1 PPI与GDP增长走势图（页码1）

• 描述：图表显示2024年6月至2025年6月，实际GDP同比稳定约5.2%-5.4%，名义GDP同比下降从4.7%滑落至3.94%，PPI同比显著下跌，2025年6月约-3.2%。

- 解读：尽管实际经济体量维持正增长，但名义GDP增速减弱反映价格水平降低，尤其是工业品价格持续走低，对利润空间挤压显著。PPI长期负增长，反映工业通缩，压制资源产品价格，进而影响相关产业链。

• 文本联系：这一图表支持了报告关于“反内卷”和供给侧改革的逻辑，即当前经济需摆脱价格破坏性竞争，寻求价值与盈利提升的结构调整路径。

3.2 行业利润率趋势（汽车行业利润率图，页码1）

• 描述：从2022年6%逐渐下降至2025年初约4.2%。

- 解读：利润率下降说明新兴行业面临盈利压力，支撑政策层面推动提价以保障行业升级，体现出经济结构调整的紧迫性。

3.3 出口增速趋势图（页码1）

• 描述：2023年初至2025年6月，出口同比涨幅波动，2025年5、6月保持5%-6%左右增长，明显好于市场预期。

- 解读：出口稳定增长为国内经济稳定提供外部支撑，同时为政策调结构提供空间。

3.4 关税水平及贸易不确定性指数（页码2）

• 描述：美国平均关税维持在约13.3%，贸易不确定性指数从较高点迅速下降到接近2月份水平。

- 解读：反映美国对关税保持强硬但贸易紧张局势有所缓和，市场情绪从担忧转向乐观，短期利好风险资产。

3.5 中国对欧美出口结构变化（页码2）

• 描述：显示中国对欧盟出口额和欧元区产能利用率同步增长，而对美出口相对平稳或下降。

- 解读：表明贸易格局逐步向多样化和调整，欧洲市场对中国产品依赖上升，替代因美国关税带来的压力，支撑中国出口韧性。

3.6 美国通胀及预期图表（页码3）

• 包括ZEW通胀预期、密歇根通胀预期、CPI环比细分项等，整体表明近期通胀预期有攀升趋势，但基础通胀温和，支持未来降息预期。

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四、估值分析

本报告不涉及传统企业估值，但通过宏观经济指标、关税政策和货币财政政策解读影响大宗商品和贵金属价格的宏观估值逻辑。具体体现在：

• 黄金价格估值联结美国国债收益率曲线和通胀预期，说明其价格被视为通胀对冲和货币政策预期的函数。

- 铜等基本金属价格估值结合库存变化、产能利用率、供需关系与贸易格局，隐含对价格弹性的中期判断。

• 报告多处提及宏观政策对市场风险偏好和价格估值区间的影响，构建多重博弈框架下的“舒适区”判断。

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五、风险因素评估

• 贸易政策风险：尽管短期谈判推进，关税水平依然偏高，且存在提高风险，若贸易谈判破裂将扰乱全球供应链，影响价格与风险偏好。

- 宏观经济波动风险：名义GDP和PPI偏弱，物价持续通缩压力，企业盈利率下降，若结构性改革不及预期，经济增长可能受拖累。

• 美国通胀与货币政策不确定性：通胀预期波动较大，美联储政策可能出现鹰派反弹抑制降息预期，影响资本市场与美元走势。

- 财政政策效果不确定：财政扩张虽重启信用周期，但法案温和，实际经济刺激力度及对债务曲线影响有限，市场可能高估中期利多效果。

• 市场情绪过度乐观风险：当前“多头舒适区”由政策预期和贸易谈判驱动，若后续实际关税提升或谈判僵局，风险偏好可能迅速逆转。

报告对上述风险有明确揭示，但对缓解方案和概率估计未展开细致讨论。

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六、批判性视角与细微差别

• 文本谨慎性：报告在分析政策时多使用“预计”“可能”等措辞，显示一定的客观审慎，但对贸易谈判“多头舒适区”的描述偏乐观，缺乏对突发摩擦风险的深层次挖掘。

- 数据异常：部分表格数据显示“同比-360%”等明显异常，应为OCR识别错误，实际应指PPI同比几何小数负值，需注意数据准确性。

• 指标前后矛盾：报告既指出PPI长期下跌及新兴行业盈利走弱，但出口好于预期及财政扩张预期，有时未系统说明二者如何平衡，可能导致读者对经济强弱判断两难。

- 中长期政策走向简析不足：报告重点是短中期，但对长期政策方向和全球地缘政治影响缺乏深入探讨。

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七、结论性综合

本报告从宏观政策及经济数据入手，通过对国内“反内卷”政策和国际贸易局势的解读，深度剖析了有色及贵金属市场当前的政策博弈与预期状态。主线为：

• 国内经济增速偏高但价格压力偏弱，PPI和名义GDP下行构成通缩预期，迫使政策聚焦产业结构调整和提价动力。

- 中美及其他贸易协议达成或推进，短期促进市场风险偏好，形成“多头舒适区”，但贸易关税税率实际处于高位，后续扰动仍存在。

• 美国通胀温和回落，货币政策降息节奏受控，财政扩张重新点燃信用周期，这为大宗商品及黄金价格提供中期利多因素。

- 黄金价格依赖于通胀预期和利率曲线走势，铜等有色金属则受全球供需、库存结构改变量化影响，均呈现宏观情绪驱动特征。

报告强调政策与市场情绪的复杂互动，建议投资者关注贸易谈判进展、宏观经济数据变化及美国财政货币政策动态以把握策略时机。

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主要图表与数据洞察：

• PPI长期负增长且名义GDP增长放缓，揭示资源价格持续承压。

- 部分新兴行业盈利率下滑，警示产业升级压力。

• 出口数据和贸易伙伴协议显示外部需求结构性稳健，是内需弱势下重要支撑。

- 贸易不确定性指数快速回落但关税实际水平高企，市场情绪脱节。

• 美国财政扩张与信用周期启动，伴随关税稳定，为风险资产提供动力。

- 黄金价格与美国长期通胀预期和美债曲线密切相关，未来走势或取决于中长期通胀稳定。

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总的来说，本报告是一份结合宏观经济政策、国际贸易环境与货币财政政策的综合研究，重点突出政策叙事在有色及贵金属市场形成的博弈预期，为专业投资者提供决策参考和策略启示。[page::0,1,2,3,4,5]

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