三大策略季度表现对比 [page::1][page::3]

| 策略名称 | 基准 | 本季度收益 | 本季度超额收益 | 年初以来收益 | 年初以来超额收益 |
|------------------|--------|---------|-------------|----------|--------------|
| 陆股通50策略 | 沪深300 | -18.05% | -3.52% | -16.72% | -3.28% |
| QFII持仓跟踪策略 | 沪深300 | -15.81% | -1.28% | -14.43% | -0.99% |
| PB-ROE策略 | 长江全A | 0.69% | 13.29% | 2.75% | 13.82% |

• PB-ROE策略在市场震荡中逆势上涨，领先其他两策略表现明显。

- 陆股通50与QFII持仓策略均落后于沪深300指数。

陆股通50策略量化构建与最新持仓 [page::4][page::5][page::6]

• 以陆股通持股比例为原始因子，在沪深300成分股中选取前50只股票，月度调仓，行业中性。

- 历史累计收益率显著超基准，但近年受挫，2022年一季度表现较弱。

图示：

QFII持仓跟踪策略核心逻辑及表现 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 基于机构(QFII)十大流通股东的持仓数据，认为机构持仓股票基本面更稳健。

- 该策略长期表现稳健，夏普比率优于基准，表现略优于沪深300。

图示：

PB-ROE策略因子构建与回测表现 [page::11][page::12][page::13]

• 结合PB(市净率)的安全边际与ROE(净资产收益率)的盈利能力，通过筛选PB低且ROE高的股票构成组合。

- 每年5月和11月调仓，持仓股票约100只，采用自由流通市值加权。

• 长期来看，该策略夏普比率较高，最大回撤较低，信息比率优异，2022年一季度超额收益显著。

图示：



表：PB-ROE策略2022年一季度收益表现

| 时间 | 收益率 | 超额长江全A收益率 |
|------|--------|------------------|
| 2022年一季度 | 0.69% | 13.29% |

总结与风险提示 [page::14][page::1]

• PB-ROE策略在震荡下市场显著超额收益，体现其选股模型在风格切换期的优势。

- 陆股通50和QFII持仓策略短期表现落后，长期依然具备一定抗风险能力。

• 风险提示：上述策略表现基于历史数据回测，不构成未来收益保证。市场环境变化可能导致业绩波动。

金融工程丨点评报告分析

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1. 元数据与概览

报告标题:
金融工程丨点评报告——《市场震荡下跌，PB-ROE 策略率先走出阴霾》

作者与发布机构:
作者为鲍丰华（中国证券业协会注册），发布机构为长江证券研究所。

发布日期:
报告覆盖2022年一季度表现数据，具体发布时间未明，但报告中提及调仓为2022年4月1日，推断为2022年第一季度后不久发布。

研究主题:
报告针对三个量化策略产品的季度表现跟踪和点评，分别为：

• 陆股通50策略（因子选股）

- QFII持仓跟踪策略（机构持仓行为追踪）

• PB-ROE策略（基本面量化选股）

核心论点与结论:

• 市场整体处于震荡下跌状态，但是三个策略表现不一。陆股通50和QFII策略均未能跑赢沪深300指数，均出现负的超额收益。

- PB-ROE策略在市场回调之后表现出较强的抗跌能力和回弹力，季度收益率转为正值（0.69%），并且相较于基准（长江全A指数）实现超过13%的超额收益。

• PB-ROE的优势在于正确捕捉估值与盈利能力之间的错配，提供了一个基于估值和盈利能力的主动选股框架。

- 长期来看，PB-ROE相关指数和行业中性指数表现优于市场整体，尤其在市场震荡期表现更为稳健。

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2. 逐节深度解读

2.1 长江金工量化策略综述（第3页）

• 本季度跟踪三大策略，表1总结各策略与其基准的当季和年初以来收益情况。

- 陆股通50策略（基准沪深300）季度收益-18.05%，超额收益-3.52%；

• QFII持仓策略季度收益-15.81%，超额-1.28%；

- PB-ROE策略（基准长江全A）季度收益0.69%，超额13.29%（长江全A同期大概率呈现负收益）。

• 策略产品化、标准化，调仓周期分别为月度（陆股通50）、季度（QFII持仓）、半年（PB-ROE）[page::3].

2.2 陆股通50策略（第4-6页）

策略简介:

• 陆股通50策略基于港股通每日披露持股明细，以持股比例高低为选股因子，行业中性选取沪深300中持股比例最高的50只股票。

- 调仓频率为月度。

表现:

• 历史表现（2017年起）净值曲线显示整体上涨趋势，但2021年后明显回落，2022一季度大幅回撤。

- 2017年收益率高达47.5%，超额30.65%，表现优异；近两年表现波动剧烈，2021-2022年下跌明显，2022年一季度收益-18.05%，相对沪深300进一步亏损3.52% [page::4-5].

图表分析:

• 图1：2017年至2022年陆股通50策略净值曲线显示2017-2020年稳健上升，峰值出现在2021年初，之后明显回调，2022年一季度下跌明显。

- 表3分年表现中2022年夏普比率-2.61，测风险调整后收益极差，最大回撤22.44%，表现疲软。

• 图2和表4展现2022一季度净值走势较沪深300净值更低，尤其3月下跌明显。

- 最新调仓涉及众多大盘蓝筹和行业龙头，如宁德时代（4.83%）、伊利股份（12.06%）、美的集团（2.02%）、恒瑞医药（3.02%）等，显示组合构建注重行业龙头和科技、新能源板块 [page::5].

2.3 QFII持仓跟踪策略（第7-10页）

策略简介:

• 根据公司十大流通股东中QFII持仓构建，假设机构持仓反映出基本面认可，持仓稳定波动较小。

表现:

• 自2005年以来，累计收益大幅超越沪深300，但近年来表现承压。2022年一季度收益-15.81%，超额回报-1.28%。

- 整体夏普比率0.68略好于基准0.46，风险调整表现略优。

• 2022年一季度净值（图4）表现略弱于沪深300，且相对净值进一步下跌。

图表分析:

• 图3展示QFII持仓策略相对沪深300、净值长期优势明显。

- 表6和表7分年及季度表现表明此策略有时波动较大，尤其年内波动和累计回撤明显（最大回撤最高达70%+），胜率中等。

• 调仓持仓集中于银行（招商银行10.83%）、电子（美的7.04%、恒生电子1.82%）、消费（云南白药0.83%）等大市值稳定行业，体现机构逻辑偏好 [page::7-10].

2.4 PB-ROE策略（第11-13页）

策略简介:

• 该策略基于估值指标PB（市净率）与盈利能力ROE（净资产收益率）构建选股框架。

- 理论基础为PB与ROE存在非线性但内在关系，估值领先盈利，未来盈利高的股票应具备更高估值。

• 实现指数化构建，包含100只股票，半年调仓，覆盖A股除创业板、科创板外大市值股票。

- 兼顾行业中性版本用以减少行业暴露带来的估值偏差。

表现:

• 跟踪以来（2007年至今）收益率累积291.81%，超额收益209.88%，展示长期强劲表现。

- 2022年一季度表现为0.69%正收益，较长江全A指数大幅跑赢13.29%超额收益，抗跌能力和弹性显著。

• 整体夏普比率保持在合理水平，风险调整表现稳定。

图表分析:

• 图5：PB-ROE指数与行业中性指数均表现优于长江全A，表明策略优异性。

- 表10：分年表现显示，在大多数年份内该策略实现正超额收益，显示稳定的选股能力。

• 图6及表11进一步支持季度净值的稳健上扬，尤其在市场下行3月表现相对抗跌。

- 最新调仓集中在金融、煤炭、房地产、电力、电子等行业龙头，如中国平安、陕西煤业、万科、中远海控等，体现价值与盈利兼顾的风格 [page::11-13].

2.5 总结（第14页）

• 报告总结三策略最新一季度表现，指出PB-ROE策略独铸优势：在震荡的市场环境下，PB-ROE策略实现相对长江全A显著超额收益，表现最优。

- 陆股通50和QFII持仓策略均未跑赢沪深300，面临较大压力，表现不佳。

• 长远表现显示PB-ROE策略稳定较优，策略优势体现在估值与盈利的科学匹配与中性调仓机制 [page::14].

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3. 图表深度解读

图1（陆股通50策略净值曲线）

• 图显明策略净值从2017年3月起算，初期稳步上升，峰值出现在2021年初，随后遇到全年震荡回撤。

- 2022年初整体市场大跌，该策略跌幅较沪深300更大。

• 可见持股比例高的股票在牛市能带来超额收益，但在波动市中承压较大。

表3（陆股通50策略分年表现）

• 表中2017年收益率高达47.5%，表现强劲。

- 2020年也具有不错收益40.6%。

• 2021与2022年连续负收益，尤其2022年负16.72%，夏普比率极差表明风险高于报酬。

- 最大回撤均超过15%，基金表现波动大，胜率较低。

图2和表4（陆股通50策略2022年一季度）

• 图2显示策略净值低于沪深300，3月跌幅明显。

- 表4细化3个月表现，均为负收益，整体季度回撤18.05%，跌幅较沪深300大3.52%。

表5（陆股通50最新调仓权益）

• 最新调仓组合权重均较分散，个股权重多数低于1%，大权重为伊利股份12.06%、宁德时代4.83%、上海机场3.16%等，体现行业龙头占比重。

图3（QFII持仓策略净值曲线）

• 显示过去近20年长期优于沪深300，但2022年一季度明显示策略跌幅大幅拉近基准。

- 右轴（相对净值）同期大幅下降。

表6和表7（QFII分年及2022年一季度表现）

• 历年表现波动明显，2006-07年表现尤佳，年收益超过124%，但部分年份回撤大且负收益显著。

- 2022年一季度收益-15.81%，超额收益-1.28%。

• 夏普比率总体不稳定但略优于沪深300。

表8（QFII最新调仓）

• 涉及银行（交通银行、南京银行、宁波银行）、制造（长城汽车）、电子（环旭电子）等，权重较为均衡，多头持仓分散。

图5（PB-ROE策略净值曲线）

• 图示PB-ROE策略和行业中性指数净值一直高于市场基准长江全A，表现稳定较好。

- 走势反映策略长期具备超额回报。

表10和11（PB-ROE分年与季度表现）

• 多数年份实现正的超额收益，2022年一季度保持正收益且超额13.29%。

- 夏普比率相对稳定，回撤水平相对基准可控。

图6（2022一季度PB-ROE指数走势）

• 净值曲线展示相对抗跌优势，策略净值跌幅明显低于市场整体。

表12（PB-ROE最新20大重仓）

• 高权重集中于保险、房地产、煤炭等行业龙头，可见策略侧重价值股及盈利稳定股。

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4. 估值分析

• 本报告中PB-ROE策略以市净率（PB）和净资产收益率（ROE）作为估值和盈利能力双重标准，利用两者之间的非线性关系确定选股池。

- 具体方法为：
- 按流动市值剔除次小市值股票后，选取ROE排名前50%和PB排名前50%的股票两者交集。
- 对PB（降序）、ROE（升序）及一致预期ROE中值（FY1数据）三指标加权综合评分，排序前100只入选指数。

• 行业中性版本则在行业内分别加权，最终在各行业中构建权重占比，达到减少行业集中风险的目的。

- 指数半年调仓（5月和11月）确保定期更新成分股。

• 该估值框架兼顾了市场安全边际（低PB）和盈利增长潜力（高ROE）两方面属性，试图捕捉估值错配实现超额收益。

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5. 风险因素评估

• 报告明确策略表现基于历史数据模拟回测，不代表实际业绩及未来业绩表现，提醒投资者存在回测误差风险。

- 策略调整周期及调仓日期预告，提供透明交易指引，但实际执行及市场波动可能带来偏差。

• 各策略因持仓偏好不同，面临市场风格切换风险，特别是陆股通50和QFII策略依赖机构行为，可能受机构操作行为变化影响。

- PB-ROE策略虽然表现优异，但仍然面临估值调整、市场环境变化（如2020-2022市场震荡）导致的潜在回撤。

• 报告未具体给出缓解措施，但强调持续优化策略和研究创新，作为风险管理的长期措施。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体客观，数据详实，但存在以下注意点：

- 南方市场环境波动大，陆股通50和QFII策略季度表现不佳，表明机构持股偏好和市场风格可能发生变化，策略短期适用性需谨慎对待。
- PB-ROE策略虽然长期强势，但2020-21年表现承压，且部分年份超额收益负值，显示策略也非稳赚不赔。
- 报告未披露策略的波动率等风险指标（只涉及夏普比率），缺乏对策略适用市场环境的讨论，对风险容忍度投资者可能不够透明。
- 调仓权重句式复杂，大量持仓数据在文中展开，若投资者复核需耗费精力，建议辅以权重集中度、行业分布图更直观。
- 报告的长短期回报对比明显，但未提及交易成本及流动性影响，对实盘应用有一定局限性。

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7. 结论性综合

本报告全面跟踪并分析了长江证券研究所三大量化选股策略在2022年一季度及历史上的表现。报告指出：

• 在整体市场震荡且普遍下跌的环境中，陆股通50和QFII持仓跟踪策略本季度均未能跑赢基准沪深300，表现偏弱且波动高，尤其陆股通50策略季度亏损近18%，存在较大资本回撤风险；

- 相较之下，PB-ROE策略展现出市场震荡中独特的抗跌及弹性优势，实现季度正收益0.69%，超额长江全A指数13.29%，且长期跟踪收益率及信息比率均显著优于其他两项策略，体现出估值与盈利能力双维度选股的有效性；

• PB-ROE策略采用半年调仓，剔除流动性较差股票，辅以行业中性调整，策略构建严谨，避免行业过度集中风险，提供了市场底部安全边际与未来成长预期的结合视角；

- 图形展示和分年数据展现了三大策略历年的波动性和超额收益表现，PB-ROE策略风格相对稳健且长期有效，特别适合震荡市场环境下的量化选股需求；

• 建议投资者关注PB-ROE策略的逻辑优势和风格稳定性，同时对短期大幅波动和持仓结构变化保持警觉。

- 本报告提供的策略调仓信号和持仓详细信息，具有较好的操作透明度和执行指导价值，但投资者需注意历史表现不代表未来，实际操作应关注市场环境和风险管理。

综上，报告的核心结论即为市场震荡下，PB-ROE策略因其独特选股机制率先走出阴霾，实现正收益和显著超额利润，值得投资者重点关注。陆股通50和QFII持仓策略尽管长期有一定优势，但面对近期市场波动表现不佳，需结合市场环境审慎操作。[page::0,1,3,4,5,7,11,12,13,14]

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参考图片示意

• 图1：陆股通50策略净值曲线

• 图2：陆股通50策略2022年一季度净值走势

• 图3：QFII持仓跟踪策略净值曲线

• 图4：QFII持仓跟踪策略2022年一季度净值走势

• 图5：PB-ROE策略净值曲线

• 图6：PB-ROE策略2022年一季度净值走势

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【全文完】

报告