FY2025业绩概览 [page::0][page::1]

• 公司实现收入55.48亿元，同比增长4.6%；净利润8.98亿元，同比增长6.0%；经营现金流11.33亿元，同比下降29.2%。

- 剔除政府补助及减值拨回调整后净利润为8.14亿元，同比增长3.7%。

• 上半年收入和净利润同比增长分别为5.0%和5.5%；下半年同比增长4.2%和5.0%。

- 分红率75%，股息率6.2%，维持较高分红水平。

品牌与渠道表现细分 [page::0]

| 品牌 | 收入(亿元) | 同比增长(%) | 门店数(家) | 同比增长(%) | 店效(万元) | 同比增幅(%) |
|--------------|------------|-------------|------------|-------------|------------|-------------|
| JNBY | 30.13 | 2.3 | 961 | 4 | 314 | -1.6 |
| 速写 | 7.20 | -4.6 | 308 | -1 | 234 | -4.0 |
| jnby by JNBY | 8.31 | 2.9 | 513 | 14 | 162 | -1.1 |
| LESS | 6.23 | 0.2 | 261 | 19 | 239 | -7.8 |
| 新兴品牌 | 3.61 | 107.4 | 52 | 137 | 695 | 51.6 |

• 新兴品牌（ON MY GAME、BLOCK HOME）并表贡献大，收入同比增长超100%。

- 渠道方面，直营收入下降6.2%，经销增长9.6%，线上高速增长18.3%。

• 直营门店数下降4%，经销门店数增长8%，因直营店转加盟导致门店调整。

- 直营店效422万元，同比下降2%；经销单店出货140万元，同比增长2%。

毛利率与财务指标分析 [page::1]

• FY2025整体毛利率为65.6%，同比下降0.7个百分点。

- 直营及线上渠道毛利率分别提升0.7和0.4个百分点，经销渠道下降0.5个百分点。

• 主品牌毛利率保持稳定，新兴品牌毛利率提升8.6个百分点。

- 净利率为16.1%，基本持平，受益于管理费用率及所得税占比下降。

库存及现金流状况 [page::1]

• 存货增长29.5%至9.22亿元，制成品增加21.7%，存货周转天数提升2天至156天。

- 应收账款增长64.8%至7.78亿元，应付账款下降8.35%至2.39亿元。

• 经营现金流较去年大幅下降29.2%，主要因备货增加及货品售罄率变化。

投资建议及风险提示 [page::1]

• 维持“买入”评级，上调FY26-28收入及归母净利润预测，预期未来品牌扩张和渠道优化驱动业绩增长。

- 风险包括产品力不及预期、市场竞争加剧、品牌增长放缓和系统性风险。

【华西纺服】江南布衣（3306）研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：江南布衣（3306）：新兴品牌高增，关注存货和现金流情况

- 作者：证券分析师唐爽爽（S1120519090002）

• 发布机构：华西证券研究所

- 发布时间：2025年9月11日 07:38

• 研究主题：江南布衣公司2025财年表现及未来展望，聚焦新兴品牌增长、存货与现金流问题。

- 核心观点：
- 公司2025财年收入和净利润均实现中等增幅，其中新兴品牌表现突出。
- 现金流虽连续高于净利润，但出现明显下降，主要因备货以及售罄率和存货消化进度影响，存在一定注意点。
- 主品牌稳健增长，新兴品牌增速惊人，渠道结构变化明显，线上业务增长迅速。
- 维持“买入”评级，上调未来3年盈利及EPS预测，目标估值合理，股息率较高。
- 关注存货增长和应收账款风险，同时提醒潜在行业和公司经营风险。

此份报告旨在向投资者揭示江南布衣当前的经营亮点和风险点，梳理其增长驱动力，并基于对财务数据的详细分析提出投资建议，帮助判断未来投资价值。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 事件概述

• 业绩表现：2025财年，公司实现收入55.48亿元，同比增长4.6%；净利润8.98亿元，同比增长6.0%；经营现金流11.33亿元，同比下降29.2%。现金流依然高于净利润，但下降明显，主要因库存备货增加、货品售罄率及过季商品消化缓慢。

- 利润剔除非常规因素后调整：剔除政府补助和减值拨回后净利润调整至8.14亿元，同比增长3.7％，上下半年表现分化，上半年净利润微降1.7%，下半年显著增长16%。

• 收入拆分分析：

- 按品牌划分，主品牌JNBY贡献最大，收入30.13亿元，稳步增长2.3%；速写品牌收入有所下滑，下降4.6%，新兴品牌收入爆发性增长达107.4%。
- 门店数量整体增加，尤其是新兴品牌门店同比激增137%，店效（门店平均销售额）方面新兴品牌同样大幅增长51.6%，但部分主品牌店效略有下滑。

• 渠道及会员效应：

- 渠道收入分布为直营20.78亿元，同比下降6.2%；经销22.69亿元，增长9.6%；线上12.02亿元，同比增长18.3%。
- 直营店数减少，经销店数增加，反映直营向加盟模式调整。
- 会员贡献显著，会员消费额占总零售额超过80%，年消费超5000元会员账户增长明显，达到33万个，同比增长8.2%，显示会员运营和品牌粘性提升。

综上，公司主要靠新兴品牌的高速扩张和线上、经销渠道驱动维持营收增长，同时面临存货增加及现金流压力。[page::0]

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2. 毛利率与盈利能力分析

• 整体毛利率：2025财年公司整体毛利率为65.6%，同比下降0.7个百分点。净利率16.1%，同比基本持平仅下降0.1个百分点。

- 品牌毛利率情况：
- 主品牌毛利率保持稳健，JNBY略增0.4个百分点至68.6%。
- 少部分品牌如童装和LESS毛利率下降，受直营转加盟影响较大。
- 新兴品牌毛利率提升显著，上升8.6个百分点至51.5%，显示新兴品牌的盈利改善潜力。

• 渠道毛利率：

- 直营渠道毛利率最高，达到73.9%，同比提升0.7个百分点。
- 经销渠道毛利率58.8%，略降0.5个百分点。
- 线上渠道毛利率64.0%，小幅提升0.4个百分点。

• 费用及净利率变化：

- 管理费用率下降0.1个百分点，降低了成本压力。
- 所得税占比下降1.2个百分点，减轻税负负担。
- 综合导致净利率降幅低于毛利率。

总体看，公司通过优化费用结构和税务管理，缓冲了毛利率下降带来的压力，有助于保持盈利稳定性。[page::1]

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3. 存货与应收账款分析

• 存货变动：

- 2025年末，公司存货总额为9.22亿元，较去年增长29.5%，增长较快，主要为制成品增长21.7%，而原材料下降17.9%。
- 存货周转天数为156天，同比增加2天，意味着库存周转速度有所放缓。

• 应收账款变动：

- 应收账款大幅增长64.8%，达到7.78亿元，显示销售回款节奏可能放缓，资金被占用较多。
- 应收账款周转天数保持8天，与去年持平。

• 应付账款情况：

- 应付账款下降8.35%，为2.39亿元，周转天数47天，同比减少7天。

• 综合解读：

- 存货与应收账款的同步较快增长，特别是应收账款的急剧增长，提示公司现金流压力加剧，因为货款回笼不及销售和库存资金占用，强调了报告中提及的现金流下降问题。
- 存货增长较快还需要关注销售滞后风险及未来可能的减值风险。

风险点明显，需密切监控库存管理和资金回收效率。[page::1]

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4. 投资建议与未来展望

• 短期观点：

- 受终端消费弱势影响，公司业绩较为韧性，依赖主品牌增长及线上和加盟渠道驱动，重点关注库存和现金流变化。

• 中长期发展潜力：

- 成长品牌和新兴品牌扩张潜力大，未来将通过大店占比提升、多品牌集合店增加、直营转加盟优化、粉丝经济驱动离店销售等措施提升整体店效。
- 会员体系带来较高客户粘性，推动毛利率稳步提升。
- 规模效应帮助费用率下降，驱动净利率增长。

• 盈利预测上调：

- 上调FY26-27收入预测分别至60.04亿元和63.96亿元，新增加FY28收入预测68.06亿元。
- 归母净利润从9.09/9.93亿元上调至9.71/10.40亿元，FY28新增11.15亿元预测。
- EPS预测由1.75/1.91元上调至1.87/2.01元，新增FY28预测2.15元。
- 目标市盈率（PE）约为9.6/8.9/8.3X（以港元计，换算率1港元=0.92元人民币）。

• 评级维持“买入”：

- 根据公司长期成长潜力和稳定盈利能力，维持积极买入评级，伴随6.2%股息率，具有吸引力。

• 风险提示：

- 产品力弱于预期影响销售效率。
- 行业竞争环境恶化。
- 新兴品牌增长不及预期风险。
- 系统性市场风险不可忽视。

综上，建议投资者关注公司库存与现金流状况的改善节奏，同时把握新兴品牌快速成长机会。[page::1]

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三、图表深度解读

封面图片 (page 0)

• 展示华西证券品牌标识与现代写字楼背景，强化机构专业性与信赖感。

- 图中飞机象征发展与未来展望，传递研究目标及产业前景分析方向。

折线及结构图表（未完整显示）

• 文本中提及数据显示2025年收入、利润、毛利率、门店数据等，虽然未见具体图表，数据趋势均为：

- 收入和净利润稳定增长，特别是新兴品牌销售暴增；
- 毛利率整体略微下降，部分主品牌和渠道呈现分化；
- 门店数量增长得益于新兴品牌快速扩张，直营门店略有减少，经销店增加；
- 线上收入和利润贡献加速，体现数字化转型成效。

会员与渠道图示

• 会员贡献占比超过80%，会员活跃账户及高额消费账户增长，暗示公司在会员运营体系建设上成效显著。

- 渠道收入对比表现线上渠道增长强劲，直营店数量减少，经销渠道扩张，体现公司渠道战略转型。

图表或数据均支持公司多品牌战略和渠道多样化路线的有效性，同时照应报告对现金流和库存的关注，提示潜在风险。图片二维码页则为机构引导关注和合规说明，无财务内容。[page::0,1,2]

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四、估值分析

• 估值方法：报告未详细展开估值模型，但从内容知晓主要基于市盈率（PE）倍数法。

- 关键指标及假设：
- 预测未来三年（FY26-FY28）净利润与EPS增长预期。
- 采用港元计价，换算比例约为1港元=0.92人民币元。
- 目标PE区间为8.3X至9.6X，反映投资者对公司成长潜力的合理预期。

• 结论：

- 目标估值相较当前股价（19.44港元）显示合理或具一定上升空间。
- 股息率6.2%显示公司盈利稳定，现金分红有吸引力。

• 敏感性分析：

- 报告未明确提供，但提及业绩与产品力、市场竞争、新兴品牌表现等存在不确定性，暗示盈预测存在波动风险。

整体估值合理，投资评级“买入”建立在成长潜力与稳健财务表现基础上。[page::1]

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五、风险因素评估

• 产品力不足：公司产品创新与市场接受度存在不确定性，可能影响终端销量和售罄率。

- 行业竞争加剧：纺服行业竞争激烈，新兴品牌众多，市场份额面临挑战。

• 新兴品牌增长不及预期：新品牌能否持续快速扩张存在风险，影响整体增长动力。

- 系统性风险：宏观经济、政策环境变化可能对公司经营带来不利影响。

• 财务风险：存货与应收账款增长快速，现金流压力上升，若处理不当将影响经营稳健性。

报告提出关注存货和现金流是对潜在风险的回应，但未见具体缓解措施。提醒投资者需密切关注后续资金周转与库存管理变化。[page::0,1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告较为乐观：

- 对新兴品牌增长态势描述非常积极，提及百倍增长，但新兴品牌贡献基数较小，未来持续性存疑。

• 现金流风险突出：

- 现金流大幅下降29.2%，但报告中仅以库存及售罄率解释，未深入探讨潜在回款风险或短期流动性压力。

• 存货和应收双升预警：

- 29.5%存货增长与64.8%应收账款增长，短期内可能埋下坏账和减值风险，报告对此风险的警示相对谨慎。

• 直营转加盟模式变动：

- 门店转型趋势明显，但直营减少是否影响品牌控制力与终端用户体验未充分展开。

• 毛利率及店效下降：

- 部分主要品牌毛利率与店效下降，长期趋势及升级空间未深度探讨。

综上，报告专业细致，但略显偏重积极因素，风险提示重要，投资者需保持审慎。[page::0,1]

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七、结论性综合

本报告全面分析了江南布衣2025财年业绩表现和未来发展潜力。其主要结论为：

• 稳健的业绩增长：2025年营收和净利润实现小幅增长，其中主品牌保持稳健，新兴品牌爆发高增长成为亮点。

- 渠道与会员战略有效：直营、经销、线上多渠道协同推动收入结构优化，活跃会员贡献零售额逾80%，会员运营持续增强客户粘性和品牌影响力。

• 盈利能力稍有波动：整体毛利率微降，净利率基本稳定，管理费用和税负降低对净利有积极贡献。

- 存货与现金流压力需注意：存货大幅增长与应收账款急升导致现金流显著下降，是公司短期经营需重点关注的风险点。

• 估值合理与稳健股息：基于PE估值和分红政策，给予公司“买入”评级，认为其未来存在合理的投资价值。

图表和数据支持上述观点，比如存货周转天数的延长、门店数量的结构调整、新兴品牌收入激增、渠道毛利率的分化，都为投资建议提供扎实基础。

总体而言，公司正处于多品牌、多渠道战略转型升级关键期，成长潜力与风险并存，投资者应关注经营现金流和库存动态变化，结合长期战略进行决策。[page::0,1]

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# 综述完毕。

报告