2021年标的指数表现与交易活跃度分化 [page::1][page::2]

• 中证500因净利润快速增长价格上涨，沪深300及上证50则受业绩增速放缓和估值高位影响震荡下行。

- 中证500成分股成交额明显提升，沪深300和上证50成交额有所萎缩。

期指基差逐步收敛，体现市场风险偏好变化 [page::3][page::4]

• 上证50与沪深300期货合约基差在上涨初期扩大，后随市场企稳开始收敛。

- 中证500期货基差在加速上涨阶段扩大，其余时间维持5%-8%的年化负基差。

期指在基金中的应用特点 [page::5]

| 基金类型 | 多头产品数量 | 多头期指/股票市值比均值 | 空头产品数量 | 空头期指/股票市值比均值 |
|-----------|-------------|------------------------|-------------|------------------------|
| 被动/增强指数型 | 118 | 3.3% | - | - |
| 股票/混合型 | 38 | 5.3% | 48 | -11.4% |
| 股票多空 | - | - | 25 | -90.50% |

• 股票多空型基金为期指空头的主要力量，普遍运用当月和当季合约对冲股票风险。

期权市场波动率整体下降，波动率指数中枢创近年新低 [page::6][page::8]

• 2021年期权波动率指数整体延续2020年下半年下行趋势，中枢处于20附近，较前三年明显降低。

- 波动率指数围绕中枢上下波动，反弹高度逐渐减小。

期权策略回测表现突出，备兑策略与波动率交易策略表现良好 [page::11][page::12][page::13][page::15]

• 50ETF期权波动率交易策略2021年收益率6.2%，最大回撤仅0.68%。

- 50ETF与300ETF备兑策略均实现5-11%的收益增强，证明备兑策略在市场下行环境下收益稳定且优于标的指数。

• 期权固收+策略组合收益7.33%，最大回撤3.05%，显示期权策略组合的风险调整收益较优。

2022年期权策略核心推荐及逻辑 [page::16][page::17][page::18][page::22][page::24]

• 指数涨跌核心驱动力来自盈利和估值，盈利增速自2021年高基数效应后逐渐回归常态。

- 市场流动性指标已有企稳迹象，M2及社融同比增速回落至2019年水平。

• 指数估值修复至3年均值附近，合理区间震荡，且相对美股估值优势逐步显现。

- 推荐卖出当月认购期权（价值程度M在1.02-1.07内）实施备兑策略，捕捉震荡市场中的收益提升。

• 指数增强基金2021年表现稳健，年均增强约1.55%，强化信心。

- 关注50ETF期权波动率指数处于历史低位，择机做多波动率，利用波动率反转机会捕捉收益。

主要指数估值与盈利增速状况对比 [page::19][page::20][page::21]

• 上证50与沪深300净利润增速虽高于历史但回归常态，估值处于合理区间。

- 股息率与国债利率差及PE与利率关系显示估值回到合理释放区间。

• 美中估值对比体现沪深300配置价值逐渐增强。

渤海证券研究报告《积极关注指数增强及波动交易机会――股指衍生品2022年度策略》详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《积极关注指数增强及波动交易机会――股指衍生品2022年度策略》

- 作者与机构：祝涛，渤海证券研究所证券分析师

• 发布时间：2021年12月12日

- 研究主题：聚焦中国主要股指衍生品（上证50、沪深300、中证500）行情表现、期货基差动态、期权波动率特征、期权策略表现及未来策略推荐，探讨指数增强与波动率交易机会。

• 核心论点与信息传达：在2021年市场表现分化的背景下，中证500表现优异，期货基差总体趋向收敛，期权市场波动率指数整体回落但处于较低水平。基于盈利与估值的理性判断，报告肯定备兑策略及指数增强基金结合卖出认购期权的应用价值，同时推荐关注波动率拐点机遇，布局波动率交易。报告整体观点偏向稳健乐观，聚焦策略精选提升收益。

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二、逐章深度解读

1. 标的指数行情分化（页1-2）

• 关键论点：

报告指出2021年，中国主要股指表现出现明显分化。中证500指数受净利润快速增长推动，上涨显著，增长13.91%；相较之下，沪深300与上证50受业绩增速放缓且估值高企影响，分别下跌7.28%和13.06%。

• 推理依据：

报告依据净利润增速与估值水平，推断中证500具备更强资本市场吸引力，推动其价格向上，而沪深300和上证50估值压力制约涨幅。

• 关键数据点及意义：

图表分析显示中证500价格呈现持续强势走势，沪深300和上证50震荡走弱。成交额同样分化，中证500成交额显著提振，沪深300和上证50成交额回落，反映投资者注意力差异，以及资金集中于中证500成分股。[page::1,2]

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2. 期指基差逐渐收敛（页3-4）

• 关键论点：

三大指数期货基差经历了先扩大后收敛的走势。年初上证50与沪深300基差持续扩大，8月市场企稳后收敛；中证500年初及8-9月上涨中基差较大，其余时间呈负基差5%-8%。

• 推理依据：

报告使用基差（现货指数与期货价格差）作为市场估值隐含与资金成本的指标，并通过年化负基差分析交易性价比。

• 重要图表分析：

三指数期货基差图揭示，负基差意味着期货较现货价格折价，反映投资者对未来市场走势的谨慎态度或套利机会。基差收敛可能预示估值趋合理，市场调整步入稳定期。[page::3,4]

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3. 期指在公募基金中的应用（页5）

• 内容摘要：

股票多空型基金是股指期货空头应用的主力，主用IF当月及当季合约对冲；股票/混合型基金亦利用期货对冲以管理风险，但主要使用IF当月和IC当月合约。被动/增强指数型基金更偏向多头持仓，期指/股票市值比例较小。

• 数据及意义：

表格显示不同基金策略对期货的利用程度，股票多空基金空头比例远超其他类型，反映其对冲需求较强，兼顾市场中性策略。增强基金利用期指做多策略支持市场配置。[page::5]

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4. 期权市场波动率表现（页6-9）

• 行情回顾：

2021年股指期权波动率指数总体延续2020年下半年的下行趋势，波动率维持在历史中低水平，期间反弹力度递减。不同期权产品中，华泰柏瑞300ETF期权和50ETF期权成交活跃，成交额占比均约35%，沪深300股指期权成交额占比约25%。

• 跨市场波动率对比：

中国50ETF期权波动率指数与美国VIX指数波动范围大致接近，差值波动区间集中在[-5,5]，仅在个别时间出现较大分歧，表明两国市场避险情绪和波动预期在多数时期趋同。

• 波动率中枢变化：

2015年以来，50ETF期权波动率指数年度中枢表现波动，2021年较过去三年波动率中枢有所下降至20左右，显示市场整体波动减少，投资者风险偏好提升。[page::6,7,8,9]

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5. 期权策略表现（页10-15）

• 波动率交易策略：

利用波动率的动量和反转效应，在2021年形成了阶段性看空波动率的投资布局。2021年50ETF期权波动率交易策略收益6.20%，最大回撤仅0.68%，表明策略有效控制风险，实现了稳健增值。

• 备兑策略指数增强：

50ETF和300ETF期权备兑策略表现优异，在整体ETF涨跌幅度为负时，依然实现了超额收益，收益增强5%-11%，凸显备兑策略作为低风险稳定增强手段的价值。

• 期权固收+策略概念与表现：

包含买入实值认购期权、卖空平值跨式组合和事件驱动做多波动率三类子策略，权重为4:4:2，配合40%期权保证金和60%国债ETF资金，2021年1-11月该组合收益达7.33%，最大回撤3.05%，表明期权结合固收有望带来相对稳定的收益提升。[page::10,11,12,13,14,15]

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6. 2022年期权策略推荐（页16-24）

• 盈利与估值角度分析：

股指涨跌来自盈利和估值两大因素。2021年盈利增速因低基数效应较高，但指标显示盈利增速正逐步回落至常态。图表显示上证50和沪深300净利润增速2022年预测分别为13.81%和11.93%，估值水平则已从之前的高估状态回归至中性合理范围。

• 流动性指标企稳：

M2和社会融资存量同比增速自2021年开始回落至2019年水平，中枢企稳迹象显著。有助于流动性环境稳定，支撑合理估值。

• 国际对比与配置价值：

美中股权风险溢价差值已从高位回落至均值附近，体现沪深300相对于标普500配置价值渐显，支持长期配置中国市场。

• 具体策略推荐：

- 备兑策略：在估值合理且业绩增长边际回落背景下，推荐卖出当月价值M在1.02-1.07区间的认购期权，适时移仓锁定收益。
- 指数增强基金结合卖出认购期权：历史数据显示部分大规模上证50和沪深300指数增强基金表现持续优异，2021年平均季度增强约1.55%，结合卖出认购期权可以稳定提升收益。
- 择机做多波动率：50ETF期权波动率指数接近历史20%分位值偏低区域，历史经验显示波动率不会长期低位运行。结合海外流动性紧缩及国内房地产风险等事件驱动，适合在波动率拐点时做多波动率策略。

• 图表深度解析：

- 沪深300季度涨跌幅可分解图揭示估值与盈利贡献；
- 净利润增速与市盈率动态映射盈利预期与估值变动；
- 流动性指标与市盈率趋势关联验证宏观条件对股市影响；
- 中美股权风险溢价差统计显示中国市场相对配置优势日益凸显；
- 期权波动率接近历史底部区间且波动率指数走势佐证择机做多逻辑。

[page::16,17,18,19,20,21,22,23,24]

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三、图表深度解读

1. 指数价格走势（页1图）

• 描述：展示2021年上证50、沪深300、中证500三大指数价格走势，基准为2020年12月31日收盘价。

- 数据与趋势：中证500整体上涨13.91%，体现净利润驱动的上涨动力；沪深300和上证50持续下跌，分别下跌7.28%及13.06%，反映估值高企与业绩增长放缓的压力。

• 支撑论点：图形验证了主要指数表现的分化，说明中证500对投资者具有更强吸引力，趋势也推动后续期货、期权策略的制定。

- 限制：作为价格指数，未完全剖析影响背后的行业结构变化，需结合盈利数据辅助判断。[page::1]



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2. 指数成分股成交额走势（页2图）

• 描述：2021年各指数成分股成交额走势，基准同为2020年末。

- 数据与趋势：中证500成交额相较2020年底明显提高，沪深300和上证50成交额下降，体现市场资金流向中证500。

• 关联文本：说明赚钱效应显著的指数逻辑，资金向业绩驱动性更好的中证500集中。[page::2]

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3. 期货基差走势图（页3至4）

• 描述：上证50、沪深300、中证500指数期货主力合约基差分别呈现。

- 关键解读：基差扩大的阶段表现市场对未来升值预期较强，随后基差收敛反映调整和市场理性增强；负基差阶段暗示期货提供价格优势。

• 预测假设：基差变化受资金成本、预期波动及流动性影响，预示市场情绪变化。[page::3,4]

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4. 不同基金类型期指应用统计（页5）

• 描述：股票多空型基金期指占股票市值比例远超其他类型，表明期指作为风险管理工具的重要地位。

- 详细解读：多空基金利用期指进行套期保值和市场中性操作，增强资金利用效率，体现期指在基金投资组合中的多元应用策略。[page::5]

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5. 期权波动率指数走势（页6-8图）

• 描述：期权波动率整体下行，2021年波动率指数偏低，波动率中枢较近年低点有所下移。

- 关键点：波动率反映市场恐慌期望降低，策略上波动率较低时适合做多波动率套利。

• 中美波动率对比显示中国市场波动率与美市场相近，波动国际联动性凸显。[page::6,7,8]

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6. 期权成交额占比（页9图）

• 描述：华泰柏瑞300ETF与50ETF期权成交持续领先，沪深300股指期权次之，反映投资者对ETF期权偏好集中。

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7. 策略净值表现（页11-15图）

• 期权波动率交易、备兑策略及固收+组合均显示较好的年度表现，收益均正，最大回撤维持在可控范围，表明实证策略具备良好的风险回报特征，且实现了对指数的收益增强。

- 此外，数据表明备兑策略基于50ETF和300ETF期权均适用，增强收益4%-11% 显示市场认可该策略的效果。[page::11,12,13,14,15]






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8. 盈利与估值分解与流动性指标（页16-21）

• 季度涨跌分解图和净利润增速配合市盈率变化揭示盈利对指数价格的基础推动力，逐渐回归常态更稳健。

- 流动性指标（M2及社融同比增速）企稳有助稳定估值中枢。

• 股息率-国债利率差、1/PE-国债利率间的高相关性显示估值的合理性与利率环境紧密关联。

- 国际视角下，美中股权风险溢价差值倒逼境内指数配置价值回归，战略上强调配置中国股票的相对优势。[page::16,17,18,19,20,21]








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9. 具体备兑策略及做多波动率建议（页22-24）

• 备兑策略建议围绕价值M=1.02至1.07区间，结合历史收益与波动率结构进行认购期权卖出操作，体现策略成熟。

- 波动率指数接近历史20%分位值，表明潜在的低水平反弹空间，结合事件驱动的宏观经济与流动性风险，推荐择机做多波动率作为风险管理与收益增强的重要手段。[page::22,24]




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四、估值分析

报告并未直接采用DCF或多因子模型等传统企业估值法，而是围绕指数层面通过市盈率市净率分位、市盈率相对国债利率溢价（1/PE-国债利率）、股息率与国债利率差值等指标，结合盈利预测和市场流动性综合判断估值合理性。

• 关键假设：

- 盈利水平指导估值上限与稳定水平。
- 流动性指标（如M2、社融）反映资金成本与风险偏好，对估值形成短期波动因素。
- 估值区间以近三年均值、10%及90%分位等统计区间衡量合理性。
- 国际股权风险溢价差作为跨市场配置参考。

• 估值结论：

2021年上证50和沪深300估值由高位明显修复，回归至中性合理区间，未来估值大幅提升空间有限，市场更可能在震荡区间运行。

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五、风险因素评估

报告虽未专设风险因素章节，但隐含风险包括：

• 宏观风险：房地产等领域的下行压力可能对盈利预期造成负面冲击，波及指数走势。
• 流动性风险：若货币政策收紧，市场流动性进一步收缩，可能压制估值和市场情绪。
• 政策风险：监管政策变化可能影响特定板块表现，进而影响指数成分。
• 市场波动率风险：波动率低位反弹不及预期，可能影响波动率交易策略收益。

报告建议通过组合多策略（备兑、波动率交易、指数增强基金等）分散风险，[page::14,24]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于历史数据与传统指标支撑策略，假设盈利预期和估值回归正常，前提较为稳健，但未充分讨论潜在黑天鹅事件（如全球金融冲击、极端政策变动）带来的突发风险。
• 波动率策略收益偏好历史阶段突出，但波动率本质难预测，策略效果需警惕市场突发风险导致的极端波动。
• 投资评级及策略推荐着重指数层面，对下游行业与公司层面变化关注较少，策略灵活性可能受限。
• 备兑策略与卖出认购期权推荐给出价值区间（M=1.02-1.07），但未细致讨论不同市场波动及流动性对执行成本的影响，策略真实收益可能与模型存在差异。
• 期权固收+策略权重配置和参数选择基于过往表现，未来市场结构变化可能影响策略有效性。
• 跨市场比较多用股息率与国债利率差，尚未涵盖更广泛宏观经济或货币政策差异，需关注研究结果适用性。[page::22,24,27]

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七、结论性综合

渤海证券研究所祝涛分析师2022年度股指衍生品策略报告围绕“积极关注指数增强及波动交易机会”核心主题，提出如下几个主要结论：

• 2021年股指表现明显分化，中证500受净利润强劲带动逆势上涨，而沪深300和上证50因业绩增速放缓和估值较高表现弱势。
• 期货基差经历年初扩大至后期收敛，不同指数基差表现反映市场情绪调整，对期货投资策略提出指导意义。
• 期权市场波动率整体下行至历史中低位，波动率交易策略及备兑策略在2021年表现稳健，有效增强收益且控制风险。
• 盈利增速渐趋常态，估值回归合理，流动性指标企稳，为2022年指数市场的稳健震荡提供宏观基础。
• 国际视角中，中国市场股权风险溢价配置价值逐渐体现，增强策略意义凸显。
• 推荐策略包括卖出价格合理的认购期权备兑策略、结合指数增强基金的认购期权卖出策略，以及关注波动率指数低位择机做多波动率，形成多元化组合以应对市况不确定性。
• 报告以详尽的历史数据和实证研究为依托，策略建议务实，并与当前市场微观结构与宏观经济形势吻合。
• 投资者应关注宏观流动性变化、房地产行业风险及全球政治经济不确定因素对估值和波动率的影响，合理控制风险。

总体来看，报告提供了基于2021年市场表现的深入剖析与多元交易策略推荐，强调指数增强及波动率交易的价值，适合风险偏好较为稳健、追求超额收益的中长期投资者参考。

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版权与免责声明

本文分析基于渤海证券研究所公开发布《积极关注指数增强及波动交易机会――股指衍生品2022年度策略》报告全文，所有图表均源自报告原文和Wind数据，确保观点溯源准确，分析尊重原著风格，客观呈现研究结果，不含个人主观臆断。[page::27]

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以上为本报告的全面详尽解读。

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