主要风格因子定义及构成 [page::2]

| 大类因子 | 子类因子 | 合成权重 | 方向 |
|------------|------------------------------|----------|-------|
| 成长 | 归属净利润增速 | 1/3 | 1 |
| | 营收增速 | 1/3 | |
| | ROE同比 | 1/3 | |
| 估值 | EP | 1/4 | 1 |
| | BP | 1/4 | |
| | CFP | 1/4 | |
| | SP | 1/4 | |
| Beta | 过去一月与沪深300回归beta | 1/2 | 1 |
| | 过去一年与沪深300回归beta | 1/2 | |
| 波动率 | 近一个月收益率标准差 | 1/2 | -1 |
| | 近一年收益率标准差 | 1/2 | |
| 财务杠杆 | 资产负债率 | 1/3 | 1 |
| | 非流动负债占总资产比率 | 1/3 | |
| | 非流动负债占市值比例 | 1/3 | |
| 流动性 | 近21日日均换手率对数 | 1/3 | -1 |
| | 近63日日均换手率对数 | 1/3 | |
| | 近252日日均换手率对数 | 1/3 | |
| 规模 | 流通市值的对数 | 1 | -1 |
| 反转 | 近一个月收益率 | 1 | -1 |
| 动量 | 过去一年扣除近一个月收益率 | 1 | 1 |
| 盈利质量 | 过去三年平均ROE | 1 | 1 |

• 该多因子体系主要涵盖成长、估值、Beta、波动率、财务杠杆、流动性、规模、反转、动量及盈利质量等方面的子因子组合。

- 组合通过控制其他因子暴露度，纯粹反映单一因子收益贡献 [page::2].

不同时间窗口风格因子净值趋势 [page::3]

• 近5日（短期）规模因子净值曲线表现最优，呈持续上升趋势。

- 流动性因子及盈利质量因子也显示较好表现，反映市场对小市值、低换手率及高盈利公司的偏好。

• 成长和动量因子表现较弱，存在调整迹象。

风格因子年化收益率表现 [page::3]

| 时间窗口 | 规模(%) | 成长(%) | 估值(%) | 财务杠杆(%) | Beta(%) | 波动率(%) | 流动性(%) | 动量(%) | 反转(%) | 盈利质量(%) |
|----------|--------|---------|----------|-------------|---------|-----------|-----------|----------|---------|-------------|
| 5日 | 51.56 | -23.75 | -12.85/-20.72 | -8.22 | -1.09/10.92 | -45.99 | 1.35 | 4.41 |
| 21日 | -3.53 | -13.22 | -28.10/1.42 | -7.33 | -5.23/1.30 | -10.97 | 20.73 | 1.11 |
| 63日 | 4.42 | -8.61 | 10.73/11.87 | 3.29 | -0.61/11.28 | 1.13 | 9.25 | -4.62 |
| 252日 | 1.02 | -1.68 | -1.69/7.97 | 5.41 | 1.87/6.94 | 6.32 | 0.34 | -2.18 |

• 规模因子短期收益最高，显著超过其他因子。

- 流动性和盈利质量因子亦表现稳健。

• 动量因子及波动率因子在短期出现较大波动，需关注风险控制 [page::3].

期货市场情绪指标分析 [page::4][page::5]

| 日期 | IF成交积极性 | IH成交积极性 | IC成交积极性 |
|----------|--------------|--------------|--------------|
| 20211101 | 0.983 | 1.076 | 0.990 |
| 20211102 | 1.022 | 0.901 | 0.938 |
| 20211103 | 1.003 | 0.871 | 1.065 |
| 20211104 | 1.018 | 0.800 | 1.138 |
| 20211105 | 0.941 | 1.013 | 1.033 |

| 日期 | IF基差溢价 | IH基差溢价 | IC基差溢价 |
|----------|------------|------------|------------|
| 20211101 | -30.00% | 2.31% | -13.90% |
| 20211102 | -30.00% | -30.00% | 30.00% |
| 20211103 | -30.00% | -30.00% | -30.00% |
| 20211104 | -30.00% | -30.00% | -30.00% |
| 20211105 | 30.00% | 30.00% | 30.00% |

• 期货持仓比和成交积极性指标显示IF、IC较为乐观，相对IH较弱。

- 基差溢价波动较大，但综合情绪指标已由中性转向正面，说明市场预期略有升温。

• 市场整体情绪偏乐观，有望支持近期股指行情 [page::4][page::5].

综合总结 [page::6]

• 当前市场中，规模因子和流动性因子表现突出，建议持续关注相关因子尤其是小市值及低流动性股票的投资机会。

- 盈利质量因子同样表现不俗，体现盈利能力较强股票的吸引力。

• 股指期货市场的情绪指标转正，表明短期内资金面和投资者情绪较为积极，为指数行情提供支撑。

长江金工市场监测报告深度分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：长江金工市场监测

- 发布机构：长江证券研究所

• 报告日期：2021年11月7日

- 分析师团队：覃乐川、邓越、鲍丰华（均具备证券分析师执业资格）

• 报告类型：金融工程点评报告

- 研究主题：基于多因子模型，监测股票市场中的风格因子表现及期货市场情绪变化，重点关注规模因子与流动性因子的投资机会。

• 核心观点：当前市场表现较好的因子包括规模因子、流动性因子和盈利质量因子，尤其建议关注规模和流动性两个因子；情绪指标从中性转为乐观，市场整体情绪偏向正面。

该报告旨在通过多因子模型构建的纯因子组合，结合期货市场的情绪指标，全方位解析当前A股市场风格因子的表现及市场情绪，提供量化驱动下的市场观察与投资建议。

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二、逐章节深度解读

2.1 因子表现

关键论点总结

通过《多因子模型系列报告之一——模型理论随想和纯因子组合构建》中的方法，报告监测了大类风格因子的纯因子组合表现，这些组合在控制其他风格因子暴露后，更能反映单一因子的收益贡献。主要的涵盖成长、估值、Beta、波动率、财务杠杆、流动性、规模、反转、动量及盈利质量十几个因子类别。

细节及推理依据

• 纯因子组合相较于传统的多空组合，避免了多个风格因子混杂导致的干扰。

- 各因子定义详见表1，例如成长因子由净利润增速、营收增速、ROE同比三个子因子均等权重组合而成。规模因子则使用流通市值的对数，且方向为负（即小市值股票表现较佳）。

• 方向数值（1或-1）表明因子与预期收益的关系。

- 最新5日表现最好的是规模（51.56%年化收益）、流动性（10.92%年化收益）及盈利质量因子（4.41%），而成长因子表现较差（-23.75%）。

• 不同时间窗口（近5日、21日、63日、252日）的年化收益差异显示部分因子短期内表现剧烈波动，如动量因子近5日明显受挫（-45.99%），而反转因子显示一定回暖趋势（近5日+1.35%）。

- 这些结论表明近期资金偏好具有“小市值”特征，且低流动性股票和盈利较好的股票更被市场青睐，成长因子等传统强势因子则表现弱势。

重要数据点分析

• 表2概览各因子不同周期的年化收益率，直观反映了因子动力的多样化与市场风格切换。

- 尤其规模因子短期内的51.56%年化收益率异常突出，说明资金明显流向小市值股票。

• 流动性因子的负方向含义进一步表明低流动性股票获得超额收益。

概念解析

• 纯因子组合：通过回归等方式剔除其他因子影响，仅考察单一风格因子收益。

- 方向（Direction）：指因子收益与该因子数值的预期关联正负，正值表示因子数值越大收益越高，负值相反。

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2.2 图表深度解读

图 1-6 风格因子净值曲线（短中长期视角）

• 图 1至图 6分别展示从5天到2520天（约10年）的不同期限内风格因子单位净值变化。

- 图1（近5天）显示规模因子净值快速攀升，动量因子净值急剧下滑，流动性因子稳步增长；成长因子趋于下行。

• 图2（近21天）中估值因子持续疲软，反转因子呈现反弹，规模和流动性维持较好表现。

- 图3（近63天）可见流动性因子涨势明显，表现尤为突出，估值、财务杠杆因子短期内有所回落。

• 图4（252天）长期考察规模、流动性及财务杠杆因子整体走强，而成长、波动率表现较弱。

- 图5（1260天）和图6（2520天）揭示了规模因子成长的长周期优势，反映小市值策略的历史盈利性，以及流动性因子的持续表现力。

这些图表共同佐证了报告对因子表现的分析，明确指出规模和流动性因子的持续优势。

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2.3 市场情绪与期货指标

2.3.1 基差与持仓比

• 本周三大股指期货主力合约（IF、IH、IC）基差均升水扩大，表明期货价格高于现货，市场风险偏好提升。

- 持仓比（持仓量相对于基期的比率）中，IF与IC表现较为乐观，IH持仓有所波动（见图7）。

• 此现象反映投资者对未来市场走势看好，尤其中证500（IC）期货资金流入明显。

2.3.2 成交积极性

• 计算基于tick级别的成交活跃度，IF、IH、IC三个期货主力合约成交积极性体现出资金流入与交易热度的变化。

- 本周IF与IH出现资金流出，IC则有资金流入（表3）。说明市场投资重心略有向中证500转移。

2.3.3 基差溢价

• 应用《学院派择时系列（一）》报告的方法，计算实际基差与理论基差偏离，衡量期货价格溢价或贴水程度。

- 本周基差溢价出现大幅波动，某些日期甚至出现30%的极端溢价或贴水，显示市场短期投机波动加剧（表4）。

2.3.4 综合情绪指标

• 持仓比与成交积极性均显示积极信号，基差波动加剧但整体情绪从中性转向乐观（表5）。

- IF和IC两项指标更乐观，说明资金在大盘和中盘期货品种上的表现较好。

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2.4 总结与投资建议

• 当前规模因子（小市值）、流动性因子（低流动性）和盈利质量因子表现优异。

- 建议投资者重点关注规模因子和流动性因子配置机会。

• 市场情绪由中性转为积极，期货持仓与成交活跃度均利于股市短期表现。

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三、估值与风险因素

本报告为金融工程类市场监测性质，未涉及对单个公司或行业的估值测算，因此未提供DCF、市盈率等估值方法或目标价格预测。

报告明确提醒回测数据不能保证未来有效性，并强调信息均基于公开数据，存在一定的不确定风险。

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四、批判性视角与细微差别

• 报告基于历史回测和统计模型，存在一定的回溯偏差和样本依赖，尤其部分因子短期表现极端，需要警惕因子套利和风格切换风险。

- 基差溢价数据中出现的30%等极端数字，可能源于计算方法的阈值限制或市况异常，投资者需剖析背后实际交易状况，避免过度解读。

• 风格因子长期趋势与短期波动并存，投资者不可单纯依赖短期表现制定策略。

- 报告未详述情绪指标的具体计算权重和敏感性，可能限制了其广泛适用性的解释力。

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五、结论性综合

长江证券此次市场监测报告通过严谨的多因子模型框架，深入剖析了包括规模、流动性、盈利质量等因子在内的多样化风格表现，结合期货市场的基差、持仓比和成交积极性数据，全面反映了当前A股市场的量化驱动力与投资情绪动态。

• 短期和中长期均显示小市值（规模因子）和低流动性（流动因子）的优异表现，是当前及未来一段时间值得重点关注的投资方向。

- 盈利质量因子的表现也支持优质成长类股票的潜力，但成长因子整体表现疲弱，表明成长类股票尚未进入市场主导地位。

• 期货市场资金流入和基差升水表现出投资者乐观态度，情绪指标中性转正，佐证了市场正处于积极博弈阶段。

- 图表视觉化数据为报告提供了坚实的实证基础，直观揭示因子走势及市场行为，为投资决策提供量化支持。

总体而言，报告客观、系统地展示了市场多因子表现与情绪变化脉络，为量化策略投资者提供了重要参考。

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重要插图示例

图 1：风格因子近 5 天单位净值曲线

图中可见规模因子净值稳步上扬，动量因子显著滑落，流动性因子保持上行趋势，反映近期资金偏好明显向小市值及低流动性股票集中。[page::3]

图 7：期货基差与持仓比

多张子图展示IF、IH、IC基差百分比及持仓比与相应指数走势的关系，基差升水扩大显示市场预期恢复乐观，持仓比中IF和IC表现较强，资金流向集中。[page::4]

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溯源

本分析内容均基于《长江金工市场监测》2021年11月7日报告全文系统解读，引用图表数据均来自报告第3、4页，因子定义及年化收益摘自第2、3页，期货及情绪指标数据摘自第4、5页，最终总结基于第6页内容。[page::0,1,2,3,4,5,6]

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总结

本报告体现了量化因子在股票投资中的动态价值，结合期货市场情绪指标构建了较完整的市场侧写。根据报告，投资者应重点关注规模和流动性因子，把握小市值及低流动性股票潜在的超额收益机会，同时留意市场情绪变化带来的短期投资节奏调整风险。

此份报告具备丰富的数据支持与模型严谨性，但亦应合理权衡回测依赖与市场短期异动，适合具备量化分析能力的投资者作为风格轮动与情绪判断的参考依据。

报告