卷螺差定义及重要性 [page::0][page::4]

• 卷螺差指热轧卷板和螺纹钢价格差，二者价格走势相关且期货流动性好，常见跨品种套利对象。

- 跨品种套利可基于统计规律（价差经验区间、季节效应）或基本面（上下游/替代关系）分析。

现货卷螺差统计特征 [page::5][page::6][page::7]

• 2013-2023年近十年现货卷螺差波动在-700至660元/吨间，80%集中在[-150,400]区间。

- 存在明显季节性波动，平均表现为每年两个波动周期，扩张和收缩持续2-4个月，11月至次年1月和5-6月为两大上升期。

期货卷螺差及分合约表现 [page::8][page::9][page::10]

• 期货主力合约卷螺差波动范围较现货缩小，主力合约范围约[-390,523]，连续合约波动更大。

- 01、05、10合约频繁出现极端波动，多发生在合约临近到期前的移仓期，成交量高度集中于移仓月份。

• 季节性指引下，低价差区域（如100元以下，视合约不同而异）为做多时机，高价差区域（200元以上）为做空时机，全年套利机会有限，通常不超过4次。

统计规律套利策略框架 [page::12]

| 分位值 | 01合约卷螺差 | 05合约卷螺差 | 10合约卷螺差 |
|-------|--------------|--------------|--------------|
| 0% | -390 | -161 | -212 |
| 5% | -86 | -68 | -107 |
| 10% | -34 | -22 | -64 |
| 40% | 74 | 64 | 66 |
| 45% | 85 | 75 | 77 |
| 50% | 94 | 87 | 90 |
| 55% | 106 | 100 | 98 |
| 60% | 116 | 112 | 108 |
| 90% | 260 | 266 | 264 |
| 95% | 316 | 309 | 341 |
| 100% | 515 | 448 | 590 |

• 低于-50元价差时，做多机会概率约<10%；高于300元时，做空机会概率约5%-10%。

- 建议在价差回归至中位数附近止盈，主力合约换月时应止盈或止损以控制极端风险。

基本面因素及其验证作用 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 热卷生产成本普遍高于螺纹钢，但价差波动远大于成本差距，显示其他因素主导价差波动。

- 产量差与现货卷螺差负相关，产量倾斜影响价差；库存变化及其增速差表现出季节性，与卷螺差呈阶段性相关。

• 市场情绪通过基差率及其差值体现，基差率差远大时适合做空卷螺差，反之亦然。

- 基本面因素指标更新滞后，适合作为统计套利模型的辅助验证。

风险提示及声明 [page::0][page::17][page::18]

• 基于历史数据的模型存在失效风险。

- 报告由渤海证券制作，保证独立客观，不构成具体投资建议。

报告详尽分析：跨品种套利策略(3)：卷螺差的波动规律――衍生品专题报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：跨品种套利策略(3)：卷螺差的波动规律――衍生品专题报告

- 作者：祝涛

• 发布机构：渤海证券研究所

- 发布日期：2023年9月28日

• 研究主题：聚焦热轧卷板（热卷）与螺纹钢（简称卷螺）两大品种之间的价差（卷螺差），探讨其价格波动规律及套利策略，属于商品期货衍生品跨品种套利范畴。

- 核心论点：
- 热卷和螺纹钢价格走势高度相关，且两者对应期货流动性良好，故卷螺差是典型的跨品种套利对象。
- 报告从统计规律（历史数据的价差区间、季节性规律、价差分布）和基本面角度（成本、供求、市场情绪）两方面分析卷螺差波动规律，提供套利思路。
- 套利机会通常有限，年内不超过4次，极端价差事件稀缺但风险不可忽视。
- 基本面分析数据难以高频和量化，适合作为统计分析辅助验证。
- 明确提示模型基于历史数据，存在未来失效风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言

• 内容总结：

- 详细定义卷螺差：热卷轧板价格减去螺纹钢价格。
- 介绍两种品种的应用领域及生产工艺差异：螺纹钢以建材为主，热卷广泛用于汽车、机械等制造。
- 说明跨品种套利的两种分析框架：量化统计和基本面分析。统计方法侧重价差的回归特性，基本面侧重产业链供需和替代关系。

• 推理依据：基于两品种的价差存在较强历史稳定性，从产业链逻辑支撑基本面对价差的影响。

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2.2 卷螺差的统计规律

2.2.1 现货卷螺差

• 关键论点：

- 2013-2023年间现货卷螺差波动范围宽泛(-700至660元/吨)，但80%样本集中于[-150,400]元/吨区域。
- 价差呈现明显季节性，年内约有两个周期（扩张与收缩交替），每次持续约2-4个月。
- 价差极值期主要集中在2016年底-2017年初、2021年5-7月等特定阶段。

• 关键数据：

- 价格差分布（表1）显示中位数约为130元/吨，10%分位为-170，90%分位为400，显示价差整体呈正偏分布。

• 图表解析：

- 图1展示了2013年至今热卷与螺纹钢价格曲线与价差灰色阴影。可见二者价格走势同步性高，但价差存在波动和阶段性偏离。
- 图2为现货卷螺差的分布直方图，峰值集中于50-200元区间，说明价差多定位于正值区域。
- 图3为现货卷螺差的历史平均月度走势，红线确认了季节性波动的规律：11月至翌年1月明显上升，高点位于1月，5-6月有小幅上涨。

• 推理：季节性主要由两种产品下游行业的需求季节性差异决定，房地产旺季抬高螺纹钢需求，制造业旺季提振热卷需求。

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2.2.2 期货卷螺差

• 关键论点：

- 期货卷螺差呈现较强波动，连续合约波动幅度更大，主力合约波动幅度更小。
- 主力合约价差集中在[-100,300]元/吨，占比80%以上。连续合约波动范围更大（-940至1010元），占比80%的区间为[-200,400]元。
- 价差极端波动多见于合约到期前，尤其是主力合约切换期间，交易量明显转换。
- 各期限合约（01、05、10月）均可观察到超出[-200,400]范围的极端波动，但主要集中在到期前一个月内。

• 关键数据：

- 表2比较不同期货合约及现货价差的分位数，反映连续合约极端更为复杂，主力合约更接近现货分布。
- 表3列出01、05、10月合约各分位值，验证价差主要波动区间，及极端走势统计频率低但需注意。

• 图表解析：

- 图4、图5分别为连续合约与主力合约的价差走势，期货价格与价差随时间的动态展示了更大波动，尤其是连续合约。
- 图6、图7为两类型合约的价差分布直方图，显示连续合约分布更宽，主力合约更集中。
- 图8展示三个期限合约的价差走势，极端值和剧烈波动随时间点出现在特定月份，突出合约换月风险。
- 图9、图10说明热卷和螺纹钢各合约上的成交量分布，生动演示交易移仓规律：通常11月01合约向05合约移仓，3月05向10移仓，8月10向01移仓，加强对价差走势的时序理解。

• 套利建议：结合统计和季节特征，对不同合约在不同月份的价差区间给出做多或做空的参考区间和安全边际。

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2.2.3 基于统计规律的套利机会分析

• 关键论述：

- 当卷螺差低于-50元（概率<10%）时，市场存在价差回归反弹的机会，适合做多。
- 当价差高于300元（概率5%-10%）时，适合做空价差。
- 持仓期间应盯紧价差回归历史中位数，及时止盈止损特别是主力合约更换时风险较大。
- 年内套利次数受限，约四次以内，强调机遇稀缺性和风险控制的重要。

• 表3进一步细化不同合约的历史价差分位数，强化了统计套利的稳定区间与极值阈值。

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2.3 卷螺差的基本面规律

2.3.1 生产成本角度

• 核心观点：

- 热卷生产成本普遍高于螺纹钢，因其工艺复杂、设备投入及轧制成本较高。
- 2018年前，成本差大约150-200元，之后由于螺纹钢执行新标准、添加钒合金等提高成本，使成本价差缩小到50-150元。
- 虽然成本差存在，现货和期货卷螺差的波动幅度远超过成本价差，表明成本虽然是影响因素，但并非唯一决定因素。

• 图表解析：

- 图17将热卷及螺纹钢的长流程成本及其差值作时间序列对比。成本差波动平缓较价差稳定。
- 图18对比成本差、现货价差及期货价差走势，价差波动更剧烈但整体绕成本差变动，体现成本是底层支持。

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2.3.2 供求关系角度

• 论述：

- 产销量、库存变化及产业政策是影响供求的关键因素。
- 钢厂根据两品种毛利动态调整产量（利润高则产量倾斜），产量差与卷螺差呈负相关。
- 产量差变化滞后于卷螺差变动，但二者方向一致，揭示产量调整是对价格信号的响应。
- 库存差异体现产品需求季节性错位，增速差与价差密切对应，1-2月负值（螺纹钢补库快）对应价差下降，4-5月及10-11月正值对应价差上涨。

• 图表解析：

- 图19、图20显示热卷和螺纹钢毛利与卷螺差的动态对应关系。毛利差波动大，与价差呈同时性互动。
- 图21描绘产量差与现货价差走势，证实负相关关系，相关系数约-0.15。
- 图22、图23分别展示库存绝对量和增速差序列与现货卷螺差的对应关系，突出库存季节性变动对价差的驱动。

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2.3.3 市场情绪角度

• 内容总结：

- 基差（现货价与期货价的差异）和基差率能反映市场情绪和预期变化，基本面巨变时价格会出现非理性波动。
- 基差到期前趋于回归，基差率差值（热卷减螺纹钢）为套利提供安全边际和成本提示。
- 当热卷基差率远高于螺纹钢，做空卷螺差风险较低；反之，做多卷螺差时需谨慎，因付出额外成本。

• 图表解释：

- 图24展示热卷和螺纹钢主力连续合约的基差率与期货卷螺差的对比，呈现基差与价差的动态关系。
- 图25体现基差率差与期货价差差的对应关系，强调基差率差作为套利信号。

• 结论：基本面分析指标频率低、发布滞后，量化困难，因而更适用于统计分析的辅助验证。

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2.4 风险提示

• 报告明确指出，基于历史数据的统计模型存在失效风险。

- 极端价格波动集中在合约换月或到期时，操作风险较大。

• 价格及价差受多种宏观及微观因素影响，不可单一依赖模型。

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3. 图表深度解读

以下为报告中关键图表的详尽解读：

• 图1（现货卷螺差走势）：蓝色和橙色线分别代表热卷与螺纹钢价格，灰色阴影代表价差。可见价格大体同向波动，但价差时有剧烈变化，反映出两者虽相关但存在偏离。2016-2017年和2021年中期至下半年出现了显著价差峰值。

- 图2（现货卷螺差分布）：几何分布集中于0至250元之间，表示多数时间价差保持正值，极端负值较少。

• 图3（平均历史走势）：纵观多年平均价差变化，逐月表现出明显季节规律，表明周期性供需变化主导价差周期。

- 图4-5（期货卷螺差走势）：主力合约和连续合约波动对比，连续合约波动更剧烈，主力合约较平稳。验证换月造成的价差异常。

• 图6-7（期货价差分布）：连续合约分布更宽泛，主力合约集中，利于交易决策和风险管理。

- 图8（不同期限合约价差）：不同月份合约价差均有极端波动，多发生于合约切换期，强调移仓风险。

• 图9-10（成交量）：成交量随合约切换而转移，验证流动性规律，提示套利需关注市场流动性变化。

- 图11-16（01/05/10合约价差走势及分布）：分解各主力合约表现，提供针对具体合约套利的统计依据。

• 图17-18（成本差）：揭示热卷和螺纹钢成本差及其与价差的关系，显示成本是价差走势的底层支撑但非直接决定因子。

- 图19-20（毛利及价差差）：利润情况是钢厂调产的重要信号，价差与毛利间高度互动成为套利逻辑之一。

• 图21（产量差与价差关系）：产量差与价差反向波动，钢厂产能调整响应市场价差信号。

- 图22-23（库存量与增速差）：库存周期与价差波动高度同步，形成重要的量化指标。

• 图24-25（基差率与价差关系）：基差率差及基差差为价差预警和套利安全边际模式，反映市场风险偏好。

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4. 估值分析

报告未涉及公司估值或财务预测，聚焦于期货及现货市场价格关系和套利机会，估值方法为统计和基础面指标结合的跨品种套利策略分析。

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5. 风险因素评估

• 歷史数据模型风险：报告反复强调基于历史的统计模型可能因未来市场环境变化而失效，需谨慎使用。

- 极端波动风险：合约换月和到期前价差剧烈波动，存在较大尾部风险，需采取止损和止盈操作。

• 基本面数据滞后及难量化：基本面指标更新慢，难以实时量化，可能影响套利决策的时效性。

- 市场情绪及不可预见因素：市场突发事件、政策变化可能引起价差非理性变动。

报告对风险提供了操作建议的缓解策略，如及时止损止盈和结合基本面交叉验证。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告结构严谨、数据翔实，但对量化模型风险的警示有限，模型完全基于历史数据，未来市场形态若发生根本变化，套利策略表现可能大幅削弱。

- 对季节效应及价差波动周期的解读较为精准，但局限在宏观层面，对微观供需链复杂互动因素考虑较少，可能低估风险。

• 基本面因子虽然被提及但未深度量化，未来若能引入更高频的基本面指标或机器学习等先进方法，模型准确度或可提升。

- 建议套利时严格控制风险，尤其是合约切换期，报告对此的强调较为充分。

• 期货连续合约与主力合约价差差异较大，潜在套利机会与风险并存，适合经验丰富的操作员交易。

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7. 结论性综合

本报告通过深入剖析2013至2023年热卷与螺纹钢价格差（卷螺差）的历史波动规律，建立起基于统计规律与基本面因子的跨品种套利分析框架。其核心见解和实证成果包括：

• 价差分布及范围

- 现货卷螺差主要集中在[-150,400]元/吨约80%的历史期间，期货主力合约更窄的波幅区间集中于[-100,300]元/吨。连续合约价差极端更为宽泛且频繁，但极端风险提示明确。

• 季节性规律与套利策略

- 价差表现出明显的季节性周期，反映下游需求季节错位。基于此，年内可稳健捕捉的套利机会有限（约不超过4次），在合约切换与到期前极端波动尤为风险集中。

• 基本面辅助验证

- 成本差异为价差底层支撑但波动幅度较小，产量差异和库存增速差异则体现供需季节性和产能调节对价差的影响。基差率差值提供了额外的套利安全边际。

• 风险管理

- 报告多次强调，历史模型存在失效风险，合约换月前后需谨慎操作，采取止盈止损。基本面数据更新不够及时，对策略的实操提出了限制。

• 综合评价

- 该跨品种套利研究为投资者提供了从历史统计分布、季节性、合约结构及基本面多维度综合分析套利机会的框架，既指导了实务操作也明确了风险管控重点。
- 报告逻辑清晰，数据详实，结合图表和表格对价差规律的可视化表现有助于理解和实际应用。

综上，卷螺差作为商品期货跨品种套利的重要策略，依托历史价差的统计规律和基本面因子的多维支持，仍具备稳健的套利价值，但操作需关注极端风险和时点管理。此报告为投资者提供了系统的理论和实务依据，有助于提高套利决策质量和风险控制水平。

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参考溯源

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图表引用示范

• （图1：现货卷螺差走势）

- （图2：现货卷螺差分布）

• （图3：现货卷螺差历史平均走势）

- （图4：期货卷螺差连续合约走势）

• （图5：期货卷螺差主力合约走势）

- （图20：卷螺差与毛利差值对比）

• （图25：基差率差值与期货卷螺差对比）

（注：以上为示范，全文详图均有详细展示）

报告