国补回款加速助力新能源估值修复 [page::0]

• 2025年前8个月国补回收金额同比增长154.20%-340.47%，并超过2024年全年水平。

- 国补拖欠导致企业利润受侵蚀及财务成本抬高，回款加速有望改善企业利润和现金流状况。

• 预计相关新能源企业尤其港股将实现报表盈利和估值双重修复，关注应收账款市值比重较大的公司。

山东机制电价竞价揭示风电盈利优势 [page::0]

• 山东风电机制电量规模大于光伏，且风电机制电价0.319元/kWh接近竞价上限，较2024年常规交易价格小幅下降。

- 光伏机制电量规模较小，竞价激烈导致机制电价降至0.225元/kWh，显著低于2024年光伏常规交易价格。

• 风电凭借现货市场电价优势和较合理的平准化度电成本，在盈利性方面显著优于光伏。

- 关注受益于136号文政策下的风电项目及相关新能源企业。

传统能源板块与新能源投资建议 [page::0]

• 火电煤价虽有反弹，市场煤均价环比下降，布局高煤敞口与长协电价下调幅度小区域的火电企业。

- 水电主要水库水文好转，出库流量同比增长，水电价值及股息收益率吸引力上升。

• 核电短期受电价市场化扰动，但长远装机增长潜力大，广东、广西电价机制有优化空间。

- 新能源建议重点关注国补回款加速背景下的报表与估值提升，以及风电占比较高标的。

风险提示 [page::1]

• 装机规模不及预期可能影响行业景气度；

- 煤炭价格大幅上涨增加火电成本压力；

• 行业竞争加剧或影响盈利水平。

【银河公用陶贻功】行业动态 2025.9丨国补回款提速，136号文下风电盈利优势显著——详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《【银河公用陶贻功】行业动态 2025.9丨国补回款提速，136号文下风电盈利优势显著》

- 作者：陶贻功、梁悠南（中国银河证券研究）

• 发布日期：2025年10月03日

- 发布机构：中国银河证券研究院

• 主题：本报告聚焦于中国新能源行业，重点分析了国补回款提速对新能源企业的财务与估值修复影响，以及山东机制电价竞价结果对风电与光伏盈利格局的指示。

- 核心论点：
- 国补回款提速将带来新能源发电企业报表和市场估值双重修复，对应推动相关港股公司价值回升。
- 山东省发布的机制电价竞价结果表明风电在盈利性上明显优于光伏，136号文为风电发展创造机遇。

• 投资评级及建议：报告没有提供整体明确的评级，但提出了关注应收账款占市值比重高的新能源港股，以及风电占比较大的新能源企业的投资建议。

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2. 逐节深度解读

2.1 报告导读与核心观点

• 关键论点：

- 国补回款提速现象：2025年前8个月国补回收金额同比增长幅度在154.2%至340.47%之间，回款金额甚至超过2024年全年累计，表明回款显著提速。
- 国补拖欠的负面影响：
- 基本面：高额应收账款导致信用减值损失，减少利润；拖累现金流，导致财务成本增加。
- 估值面：国补回款不确定性减弱了资产质量，部分港股公司的市值甚至低于其应收账款规模。
- 机制电价竞价（山东）：
- 以山东为例，机制电量规模方面，风电规模大于光伏，但风电受限于时间要求，实际中标容量低于计划。
- 机制电价的比较上，风电机制电价0.319元/kWh，较2024年常规交易价格小幅下降但仍接近最高竞价上限，盈利优势明显。
- 光伏机制电价0.225元/kWh，较2024年常规交易价格0.34645元/kWh大幅下降，归因于竞争激烈及分布式光伏成本优势。
- 风电因平准化度电成本低于光伏，盈利优势突出，受益于136号文的支持。

• 推论：在机制电价和国补回款的多重利好驱动下，风电板块盈利优势明显，新能源尤其风电板块值得关注。[page::0]

2.2 投资建议章节

• 火电板块：

- 市场煤价反弹至700元/吨高位，但第三季度均价仍同比下降24%，表明短期煤价压力尚存。
- 长期来看，火电作为调峰和灵活性电源的价值被重新认识，估值和盈利模式有望提升。

• 水电板块：

- 9月主要水库水文改善，三峡水库7-9月出库流量同比变化由负转正，水位高度显著优于去年同期。
- 水电股息率与十年期国债利差处高位，配置价值提升。

• 核电板块：

- 短期盈利受市场市场化电价波动影响，但长远看装机扩张潜力巨大。
- 广东、广西长协电价已触底，未来有望优化价格机制。

• 新能源发电板块：

- 国补回款提速支持报表和估值修复。
- 机制电价竞价结果落地，风电盈利优势突出。
- 投资重点推荐国补应收账款占市值较高的标的及风电占比高的企业。[page::0]

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3. 图表深度解读

报告中发布的两张核心图片如下：

3.1 图片一（第一页顶部）

• 图片展示的是报告主题的标题页设计，含银河证券Logo及报告题目，体现权威与正式的研究背景，不包含数据。

- 主要说明该行业动态报告的发布背景，隐含强调“国补回款提速”和“136号文风电盈利优势”为重点。[page::0]

• 专业环境设计增强报告的严肃性和可信度。

3.2 图片二（“核心观点”部分插图）

• 图示为中国银河证券Logo，说明报告来源可信，增强报告权威性。[page::0]

3.3 图片三（研究团队照片）

• 三位分析师的形象照片及简介体现团队的经验和专业背景：

- 陶贻功：公用环保行业首席分析师，超10年研究经验。
- 梁悠南：年轻且具国际背景的分析师。
- 马敏：研究助理，具经济与电子信息交叉背景。

• 展现团队高素质增强报告专业性与深度。[page::2]

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4. 估值分析

报告未专门披露详细估值模型和预测数字，但在核心观点和投资建议中暗示：

• 国补回款提速将直接改善新能源发电企业的应收账款质量，降低信用减值风险，提高净利润，提升现金流。

- 随着国补回款不确定性降低，市场将重新评估新能源企业资产质量和盈利能力，推动估值水平的“报表+估值”双向提升，尤其是在港股市场。

• 机制电价竞价中，风电机制电价价格几乎靠近最高竞价上限，盈利空间较充裕，未来风电收入的确定性提升，将支撑更高的市场估值。

- 对火电、水电、核电的估值视角，水电利差高水位提示配置价值，火电与核电估值有望因市场结构调整而重塑，但具体估值倍数未明。

• 总结：估值视角强调企业的现金流质量和未来盈利预期的改善，而非传统静态市盈率指标，符合行业周期特征及政策导向。[page::0, page::2]

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5. 风险因素评估

报告明确指出了主要风险：

• 装机规模不及预期：若新增装机未达目标，相关盈利和市场份额增长预期受损。

- 煤炭价格大幅上涨：煤价上涨将直接推高火电成本，影响利润空间，同时可能影响新能源的竞争力。

• 行业竞争加剧：新能源及传统电源领域竞争加剧可能压缩利润率与估值空间。

- 报告未提供风险缓解策略，但提示投资者关注相关风险，结合行业基本面与政策节奏动态调整持仓。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 潜在假设与偏见：

- 报告对国补回款提速的积极影响高度认同，认为其将带来报表及估值双向修复。但未明确分析回款可持续性风险及回款政策可能变化的潜在负面影响。
- 对风电盈利优势的评价基于当前机制电价和成本数据，未充分讨论长期电价波动、政策调整及补贴退坡带来的不确定性。
- 对火电未来可靠性和灵活性价值的重估视角积极，但煤价反弹可能带来的成本压力也不可忽视。

• 内部矛盾与细节：

- 报告强调风电机制电量虽大但因时间限制发电能力受限，导致实际机组产能与批复规模存在差距，这可能影响预期盈利能力及利润兑现。
- 光伏机制电价显著低于成本估算和历史电价，显示过度竞争可能导致企业利润大幅压缩，风险未被充分强调。

• 综上，建议投资者对政策导向敏感度较强的新能源板块保持审慎，注意宏观政策调整及国际能源形势潜在变化。[page::0, page::1]

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7. 结论性综合

本报告基于最新的行业数据与政策公布，系统地分析了国补回款提速及山东新能源机制电价竞价对新能源尤其风电行业的影响。结论主要有：

• 国补回款提速为新能源行业带来了显著的财务压力缓解，提升了公司的利润质量和现金流状况，为行业带来了从财务报表到资本市场估值的双重利好。

- 136号文下风电盈利优势明显，山东省机制电价竞价结果验证了风电的成本与市场电价优势，风电机制电价接近竞价价格上限，盈利空间优于光伏，未来风电将成为受益主体。

• 各类能源板块差异化演绎：火电短期受煤价影响大，长期看可靠性价值提升；水电水文改善支撑业绩反转及配置价值提升；核电装机潜力大，短期盈利受扰动待优化。

- 报告基于以上分析，建议重点关注应收账款占比市值高的新能源港股企业以及风电占比大的新能源标的，把握政策推动和市场预期修复带来的投资机会。

• 风险层面需警惕装机、煤价和行业竞争风险，投资价值有赖于政策持续性和市场动态把握。

从图表与数据角度，国补回款同比超过一倍以上的增长，机制电价分项清晰呈现风电与光伏的价格差异及体量对比，均为报告论点提供有力量化支撑，是理解当前新能源市场结构的关键。[page::0, page::1, page::2]

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总体评价

该报告结合最新政策和市场数据，深入剖析了新能源行业尤其风电与光伏的盈利与估值动态。通过详实数据证明行业迎来转折点，风电受益突出，且国补付款风险实质改善，为投资者提供了具有针对性的行业及个股投资指导，专业性和实用性兼备。报告在宏观政策与微观财务指标之间建立了紧密关联，逻辑清晰且充分涵盖多维度风险，整体呈现较高的行业研究水平。

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参考图片

• 报告首页及标题部分：

• 核心观点部分：

• 研究团队介绍：

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