美债利率及中资美元债走势综述 [page::1][page::2]

• 8月至9月，美债与中资美元债收益率下行分别约11BP和22BP，利差均显著收窄。

- 地产债受政策支持及债务重组影响，国内外利差分别收窄18BP和78BP，利好持续。

• 金融债及城投债利差亦因资金面宽松有所收窄，但受美债利率影响，美元债利差收窄幅度有限。

宏观环境：通胀可控、就业降温开启降息周期 [page::0][page::4][page::5]

• 8月下旬Jackson Hole会议释放鸽派信号，美联储9月降息25BP开启宽松，“预防式降息”为主。

- 美国就业持续放缓，新增非农下降至2.2万人，失业率小幅上升，反映劳动力市场由供给约束转向需求约束。

• 居住成本下行，关税带来的通胀影响有限，预计PCE通胀维持2.9%-3.1%区间。

美联储政策路径的多场景推演 [page::11][page::12][page::13]

• 中性情景下，失业率升至4.4%-4.6%，年内降息约1-2次，10年期美债收益率区间3.8%-4.3%。

- 失业率快速上升并突破4.6%即衰退场景，降息更激进，年内2次以上降息，10年期美债收益率3.5%-3.8%。

• 通胀回升情形下，可能出现滞胀，美联储降息幅度有限甚至“鹰派降息”，10年期收益率反弹至4.3%-4.7%。

美元兑人民币及货币供应趋势分析 [page::6][page::10][page::11]

• 人民币兑美元汇率偏强震荡，9月下旬资源显示汇率已由7.14回落至7.11左右。

- 美国M2增速预计年内在4.5%-4.8%间，降息周期初期资金流出后期信贷需求回升。

• 汇率和M2走势反映降息对市场流动性及跨境资金流动的影响。

信用风险及市场风险事件提示 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 地产及城投企业多次债务重组与评级下调，部分房企面临流动性和偿债压力加大。

- 银行业信贷资产质量承压，部分城投企业逾期风险显现。

• 需警惕国内外政策超预期和信用事件带来的风险，同时考虑模型局限性。

报告分析 —— 《【中国银河固收】降息周期开启，4季度美债怎么看？》

---

1. 元数据与概览

• 报告标题：《【中国银河固收】降息周期开启，4季度美债怎么看？》

- 作者：刘雅坤（首席分析师），研究助理张岩东

• 发布机构：中国银河证券研究院固定收益团队

- 发布日期：2025年10月3日

• 主题：本报告聚焦2025年第四季度美国债券市场，围绕美联储降息周期的开启，全面解读美国债券利率走势趋势、美元债市场表现、宏观经济数据对政策路径的影响以及多种宏观降息情形下的美债收益率和中资美元债表现预测。

核心观点概括：

• 8月以来，美债利率与中资美元债利率震荡下行，主要利差板块均有所收窄。

- 9月美联储宣布25BP降息，开启了降息周期，但点阵图显示政策分歧，市场对后续降息步伐谨慎。

• 宏观层面，劳动力市场趋于疲软，失业率有望缓步攀升，通胀压力可控，政策向宽松转折。

- 针对不同宏观情形（中性、就业超预期走弱、通胀再度上行），报告分别推演美债收益率走势及中资美元债表现，揭示宽松预期与风险并存。

• 报告中特别揭示美联储主席更替的不确定性及其对政策和市场的潜在扰动力。

整体信息清晰地描绘了在降息开启背景下，中美利率债市场将如何演化，指出了美债利率震荡下行的主因及后续可能的收益率区间，提示市场应关注政策分歧带来的不确定性和潜在风险。[page::0,1,4,5,11,20]

---

2. 逐节深度解读

2.1 美债利率与主要板块利差表现

2.1.1 美债利率震荡下行，中资美元债收益率和利差均收窄

• 8月起鲍威尔的鸽派讲话及疲软就业数据强化了市场降息预期，导致美债和中资美元债收益率震荡下行。

- 降息落地后，由于利好大部分兑现，短期内美债收益率出现小幅反弹。

• 数据显示，截至9月23日，10年期美债收益率从8月初的4.23%下降11BP至4.12%，中资美元债收益率下降22BP至4.82%。投资级和高收益债收益率也有17BP和39BP的下降。

- 不同阶段分析：
- 8月1-21日：美债利率反弹与中资美元债利率震荡分化，主要因PPI和零售数据强于预期及鹰派发言导致美债上行。
- 8月22日-9月17日：Jackson Hole会议释放鸽派信号，强化降息预期，美债和美元债收益率明显下行。
- 9月17-23日：降息落实，市场利好兑现，收益率小幅回升。

• 美债与中资美元债利差收窄，反映投资者对信用风险的担忧有所缓解，尤其是在地产领域，得益于政策支持和债务重组进展。[page::1,2]

2.1.2 地产、金融、城投美元债利差收窄，政策支持关键

• 地产债：

- 受中央地方政策合力以及房企债务重组加速推进，地产美元债收益率下降89BP至8.76%，地产债利差宽幅收窄（国内18BP，海外78BP）。
- 政策面包括央行对保障性住房贷款支持，国务院稳定市场信心，重点城市落地宽松措施。
- 房企方面，远洋、旭辉、禹洲等多家企业完成或推进境内外债务重组，并获得债权人支持。
- 图表显示地产美元债指数上涨2.58%，收益率趋势呈现明显回落。

• 金融债：

- 受国内宽信用政策和流动性宽松影响，国内金融债利差收窄15BP，海外金融债收窄6BP。
- 金融美元债利差收窄有限，主要因美债利率快速下行带动整体收益率下降。

• 城投债：

- 受地方债务风险逐步化解和配套政策支持，国内城投债利差收窄13BP，海外收窄8BP。
- 城投美元债因美债利率影响利差收窄幅度有限。

• 以上均表现出国内政策和信用风险缓和对票息收益率回落的显著贡献，对国内债市稳定起到重要作用。[page::2,3,4]

2.2 宏观环境分析：降息窗口开启，通胀压力可控

• 政策背景：

- Jackson Hole会议鲍威尔释放鸽派调整信号，强调调整货币政策以防范劳动力市场大幅失衡，将防止就业骤然恶化置于优先地位。
- 美联储中期政策框架调整：回归灵活通胀目标，强调平衡考虑通胀与就业的偏离幅度和恢复时间。

• 经济数据：

- 7月核心PCE小幅上升至2.88%，处于温和区间，未引发通胀失控担忧。
- 8月新增非农就业大幅低于预期，为2.2万人，显示劳动力市场弱化趋势明确。
- FOMC会议9月宣布25BP降息，属“预防式降息”，以防就业市场过度疲软。

• 劳动力市场：

- 劳动力市场“奇特平衡”逐渐被打破，供需同步放缓的特殊状态难持续，未来失业率预计上升至4.4%-4.6%。
- 职位空缺数持续回落，劳动供给受退休潮减弱和移民恢复影响回稳，将推高劳动供给。
- 贝弗里奇曲线表明失业率将因职位空缺下降而快速攀升。

• 通胀展望：

- 关税带来结构性涨价压力，进口商品价格上涨4%-5.4%，且传导至国内商品和服务，体现溢出效应。
- 居住成本明显回落，8月主要居所租金同比降至4%，新租户租金指数大幅下降。
- 薪资增长持续放缓，工资—通胀螺旋风险较低。
- 预计年内PCE核心通胀在2.9%-3.1%保持可控。

• 货币和汇率：

- 7月美国M2同比增速回升至4.82%，呈现资金由活期向高息储蓄转移趋势。
- 人民币兑美元汇率偏强，因结汇需求和美联储宽松预期导致美元疲软，预期波动区间7.0-7.18。
- 预计M2走势先压后稳，汇率震荡偏强。

• 本章为报告宏观判断核心，表明美国政策转向宽松周期的理据充分，经济虽疲软但通胀没有失控，为降息营造条件。[page::4,5,6,7,8,9,10,11]

2.3 不同降息场景下的美债收益率推演

基于宏观判断，报告设定三种主要情景，分别推演美债收益率区间及对应中资美元债表现：

• 中性情形：

- 失业率攀升至4.4%-4.6%，核心PCE维持2.9%-3.1%，美联储年内剩余降息空间25-50BP，1-2次降息，单次25BP。
- 10年期美债收益率预计区间3.8%-4.3%。
- 经济增长稳健缓慢，劳动力市场降温抑制需求，限制通胀传导。

• 就业下行风险爆发：

- 失业率超过4.6%，平均新增非农降至3万人以内，经济面临衰退。
- 美联储加快降息节奏，年内降息空间50-75BP，2次降息，单次25-50BP。
- 避险资金流入推低美债收益率，10年期美债可能降至3.5%-3.8%。
- 经济强烈衰退导致消费和投资大幅萎缩，通胀压力显著回落。

• 通胀回升情形：

- 关税及其他结构性因素引发通胀突破3.1%，同时失业率维持4.5%左右。
- 美联储降息谨慎，年内降息0-25BP，后续仅1次降息，2026年预期无降息。
- 10年期美债收益率重回升值轨迹，区间4.3%-4.7%。
- 出现“类滞胀”迹象，居民信心差、成本压力增大，资本开支下降。

• 同时指出美联储主席更替的不确定性，可能引发市场波动，现任鲍威尔任期将于2026年5月结束，提前提名可能引起“影子主席”效应，造成货币政策波动性加大。

- 报告运用中资美元债收益率模型，预测三种情景下的收益率中枢分别为5.36%、5.00%、4.77%，反映情景间的信用风险与政策差异。[page::1,11,12,13]

---

3. 图表深度解读

3.1 收益率走势与利差变化图（Page 2）

• 图示显示2025年8月至9月期间，10年期美债收益率和中资美元投资级别及高收益债收益率均呈下降趋势，且投资级利差整体收窄至约53BP，高收益级收窄较多达495BP。

- 图表文字解读指出，降息预期和债务风险逐步缓和是利差收窄的主要驱动力。

• 两图中高收益债利差的峰值和大幅波动明显，显示市场风险偏好明显改善，尤其是地产美元债受政策支撑和化债进展影响更为显著。[page::2]

3.2 地产美元债指数及收益率走势（Page 3）

• Markit iBoxx中资美元房地产指数表现上涨，抵消了一部分收益率下降趋势。

- 利差下降趋势图显示地产债利差自8月初开始走窄，反映投资者风险偏好提升和市场信心恢复。

• 伴随表格详列主要房企化债进程及重组协议签署确认了政策扶持和企业层面风险缓释。[page::3]

3.3 金融及城投美元债利差图（Page 4）

• 金融债和城投债均表现出利差收窄，尽管受美债利率降幅较大的影响，美元债利差收敛幅度有限。

- 图示体现政策宽信用信号和资金面宽松推动国内利差缩窄趋势，国外因整体利率下降，信用利差压力较小。

• 实际收益率呈现下降，但以利差变化捕捉信用风险溢价走瘦。[page::4]

3.4 宏观经济数据图（Pages 5-10）

• 核心PCE通胀同比与预测值走势图（Page 5）显示通胀回升但温和，8月新增非农就业显著低于预期、失业率回升，佐证劳动力市场疲软。

- 汇率和M2增长图（Page 6）表明美元兑人民币汇率微幅走低，M2同比增速呈回升态势，资金结构有利于储蓄资金转向。

• 劳动力市场数据（Page 7-8）显现新增非农就业持续低迷，历史基准修订，下修就业数据，职位空缺数下降，劳动力供需比趋向劳动力过剩。

- 关税对进口及国内商品价格拉动的分拆图表（Page 9）展示结构性价格压力的传导过程及溢出效应。

• 居住成本与薪资增长指数（Page 10）皆表现明显回落趋势，支撑通胀总体可控判断。

- CPI细分与超级核心通胀的影响示意图（Page 11）显示对通胀整体影响较温和。

3.5 不同降息情景图（Page 11-13）

• 根据FOMC点阵图数据及预测，美债收益率不同情景均值区间通过收益率图表现，结合就业及通胀指标刻画多情景发展态势。

- 消费支出、核心PCE、消费者信心与失业金、以及制造业成本与投资意愿等图示，完整呈现经济增长与通胀压力互动影响。

3.6 违约风险事件表（Pages 14-18）

• 多页详列2025年房地产企业（中骏、绿城、融创、世茂等）及部分城投和银行公司的违约事件，债务重组方案和评级下调，反映信用风险仍未完全消散。

- 这些信息强调了信用风险依然存在，是市场风险偏好及利差的底层制约因素。

---

4. 估值分析

报告没有传统DCF估值等公司估值内容，但通过以下方式对收益率进行“估值”推断：

• 利用宏观经济指标（美国GDP、失业率、核心PCE、M2增长、汇率）输入自建收益率模型，预测中资美元债在不同宏观政策情景下的到期收益率中枢。

- 该模型将美债基准收益率、货币政策宽松程度及信用风险通过利差曲线显性体现，输出三个情形下中资美元债收益率预测分别为5.36%、5.00%、4.77%。

• 结合历史经历和经济数据，构建不同风险和政策响应下的收益率路径，帮助投资者评估市场定价合理性及潜在回报。

- 采用场景敏感分析框架，明确表达降息幅度和市场风险偏好变化对债券收益率的影响。

---

5. 风险因素评估

报告在结尾单列风险提示：

• 国内政策超预期风险：政策变化可能导致市场流动性或信用风险迅速变动。

- 海外政策超预期风险：美联储货币政策、财政政策的不确定性带来市场波动。

• 信用事件风险：房地产及城投企业信用风险仍然存在，违约可能扩大市场风险溢价。

- 回归模型局限性风险：模型基于历史和部分假设，无法完全捕捉未来不确定性。

此外，报告通过大量违约与重组事件公告强化信用风险潜在转变的现实存在，强调投资者需持续关注企业质量和政策导向。

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告对美联储未来政策路径态度相对谨慎，充分揭示内部分歧，避免过度乐观，这体现研究严谨性。

- 对于经济数据的详细修正、不同情景推演增强了报告说服力，试图覆盖多种可能，降低单一预测风险。

• 报告对地产行业信用风险多次强调，反映市场当前对房地产信用风险依然焦虑，提醒投资者不要忽视部分资产风险。

- 对于中国央行尚未跟进降息的态度及其与美联储的利差调整，报告未展开过多预测，这可能是谨慎而非预测不足。

• 模型预测中对汇率和M2的影响考量充分，但中美货币政策差异对跨境资本流动复杂影响可能被简化。

- 由于报告聚焦市场宏观与利率债表现，缺少对股市、企业盈利前景等其他资产相关影响的深入讨论。

• 对于美联储主席更替产生的“影子主席”效应揭示较为新颖，提示市场潜在情绪波动，但具体影响存在不确定性，难以量化。

---

7. 结论性综合

本报告通过详尽的宏观数据分析、政策解读和市场表现回顾，明确传达了美联储降息周期的开启对2025年第四季度美国债市及中资美元债市场的深远影响。核心结论为：

• 8月以来，市场已因政策鸽派信号和疲软就业数据大幅调整预期，利率债收益率震荡下行，主板块利差收窄至多年低位，反映信用风险改善和流动性预期宽松。

- 美国劳动力市场放缓明显，失业率预计逐步攀升至4.4%-4.6%，而通胀因居住成本回落和薪资增速放缓而整体可控，支撑央行开启降息窗口。

• 多维指标及点阵图显示内部对降息的分歧，市场预期保持谨慎，预计今年降息次数约3次，合计75BP左右。

- 设定中性、就业风险恶化及通胀回升三大情景，年内10年期美债收益率区间分别为3.8%-4.3%、3.5%-3.8%、4.3%-4.7%。

• 相关中资美元债收益率模型预测收益率中枢为4.77%-5.36%，较情景显示风险溢价差异显著，投资者应关注宏观环境与政策反应的动态变化。

- 美联储主席可能提前更替的因素增加市场不确定性，有望引发短期波动。

• 房地产市场信用风险虽有所缓解，仍存在高发违约事件的现实隐患，尤其高杠杆房企的债务重组进程继续吸引市场关注。

- 资产配置层面，利率债仍将受益于降息周期及流动性宽松，尤其关注政策引导明显的地产和金融板块美元债，但需警惕就业风险对政策节奏的影响。

• 货币政策转向加快对人民币汇率构成支撑，预计未来维持7.0-7.18区间震荡。

图表中的多维经济指标和债券收益率走势深入说明了市场如何响应宏观政策信号，结合违约事件表确保投资者对信用风险有明确认识。报告既有定量模型支撑，又有对质性政策解读，构建了系统全景视角，实为稳健的债券市场分析指南。[page::0~21]

---

总之，本报告紧抓美联储降息周期开启这一核心事件，辅以丰富数据和案例，全面分析了2025年下半年及第四季度美国及中资美元债市场的走势逻辑和风险，提供了多情景的市场收益率预测，有助于投资者正确解读宏观环境对债券市场的影响，科学布局固收资产。

报告