高位高换手为显著负面选股信号 [page::1][page::4]

• “高位高换手”股票组合在沪深300中相对指数年化收益约-26%，中证500和创业板分别约-33.53%和-32.62%，表现出强负面选股效应。

- 该效应稳定且高于单独高换手率或高涨跌幅因子的负面效应，说明结合涨幅和换手率筛选更具预测力。

多市场验证与负面收益稳定性 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

| 指标组合 | 负面年化相对收益（%） | 代表市场 |
|----------|-----------------|---------------|
| 高位高换手 | -26 | 沪深300 |
| 高位高换手 | -33.53 | 中证500 |
| 高位高换手 | -32.62 | 创业板指 |

• 各市场均展示相似的负面收益特征，负面收益在年份上的表现较为稳定。

- 回测净值曲线（图1-3）直观看出高位高换手组合显著跑输对应指数。

融券标的中的选股策略及收益测算 [page::9][page::10][page::13][page::15]

• 以融券标的中融券卖出额排序前80%股票为选股池，按涨跌幅分3组，涨幅最高组中选择换手率最高20只公开证券融券卖出。

- 融券卖出组合买入沪深300指数对冲后的年化收益达到24.43%，2020年迄今收益32.97%。

• 该策略可较高仓位捕捉负面收益，弥补仅剔除负面组合收益受限的缺点。

实务考量优化：行业中性与杠杆资金成本 [page::16][page::17][page::18]

• 对冲组合存在行业集中风险，采用沪深300行业权重进行行业中性配置，提升组合稳定性，年化收益维持于24.43%。

- 结合融资融券杠杆限制、融券利率（10.35%）及部分资金投资收益等因素进行资金成本测算。

• 资金杠杆计算后收益达约28.65%，扣除资金成本后仍保持约20.50%的年化收益。

长江证券专项融券业务支持 [page::18][page::19]

• 提供定向融券业务，按客户需求供应个性化券源及全方位服务。

- 客户准入具备多样性，融券利率低于市场水平，为融券策略的实施提供服务保障。

研究报告深度解析：绝对收益（四）融券卖出“高位高换手”标的

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：绝对收益（四）融券卖出“高位高换手”标的

- 分析师：覃某某，邓越（长江证券研究所）

• 发布日期：2020年11月17日

- 发布机构：长江证券研究所

• 研究类型：金融工程专题报告

- 研究主题：股票市场中“高位高换手”现象作为负面信号的认定及融券卖出策略的绝对收益应用

• 核心论断：

- “高位高换手”是显著负面选股信号，在沪深300、中证500、创业板指中均表现出负的年化相对收益。
- 在融券标的中利用该指标卖出并配合指数对冲，能取得显著净收益，年化超过20%。
- 长江证券专项融券业务提供定向融券券源，助力该策略实务执行。

• 报告意图：分析“高位高换手”指标的负面选股属性，结合融券市场的现状和产品，设计切实可行的融券卖空对冲策略，挖掘绝对收益机会。

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二、逐节深度解读

2.1 负面信号：高位高换手（page::4-6）

• 关键论点：

- “高位高换手”定义为某股票在经历了较高涨幅后，换手率仍然较高。
- 其本质表现为经验丰富且偏向价值投资的初期低位买入者持仓不坚定，后续被投机性追高的交易者接盘，一旦股价回调，价格会迅速下跌。

• 逻辑和证据：

- 使用沪深300、中证500、创业板指的成分股，采用过去22交易日涨跌幅和过去5交易日换手率的二元分组方法（5x3、5x5不等），计算不同组合的相对收益
- 数据显示：高涨幅+高换手的组合年化收益与指数相比均大幅为负，如沪深300相对收益为-26%。
- 单独换手率或单独涨幅作为指标均有负面表现，但两者结合负面效应更显著且更稳定（2007年以来大部分年份均显著跑输）[page::4-5]。

• 关键数据与表格：

- 表1至表6中详细列示了不同组合的相对收益，显著负收益集中于涨幅最高且换手率最高组。
- 图1展示了沪深300指数与三种指标组合（高位高换手、高换手率、高涨跌幅）的单位净值曲线，高位高换手组合表现极差，净值大幅缩水[page::6]。

• 解释和概念：

- 换手率是市场活跃度的指标，高换手结合在高位常表示短线投机力量强。
- 该负面因子可视作价值型投资者撤离信号，常导致价格回落。

2.2 多指数中的负面选股效果（page::6-9）

• 核心结论：

- 此指标在中证500、创业板指中同样表现出稳定的负面选股效应。
- 中证500中最高涨幅+最高换手率组相对收益达-33.53%，创业板指达到-32.62%。

• 数据细节：

- 表7-12及图2-3详细展示了三大指数下高位高换手与单一指标对比的年化相对收益及其分年表现。
- 与沪深300相似，组合指标的稳定性和负面收益效果优于单一指标，但创业板高涨跌幅组合表现波动较大[page::7-9]。

2.3 融券标的中的负面选股效果（page::9-14）

• 理论差异点：

- 负面指标用于剔除指数成分股时效果有限，因为负面股票权重小。
- 但融券标的一般为高换手、热门股票，在这些股票中操作卖空可获得显著负收益。

• 市场概况：

- 融券余额近年来较快增长（图4），但仍远小于融资余额（约1:10）。
- 融券市场逐步发展，机构客户增多（图5），品种丰富且覆盖广（图6-8）。

• 交易策略验证：

- 选择融券卖出额排名前80%流动性良好的标的，再依涨幅分三组，从最高涨幅组内选择换手率最高的20只标的，构建融券卖空组合。
- 该组合相对沪深300年化负收益约-28%，负面效应更为明显和稳定（表13-14）[page::9-14]。

2.4 策略实务构建（page::14-17）

• 券源流动性考量：

- 采用融券卖出额剔除流动性差标的，保证仓位调整顺畅。
- 正确控制持仓数量（剔除多股票稀释收益、融券供给不足风险）。

• 收益表现：

- 表15和图10显示，卖空这20只股票并同时买入沪深300指数进行对冲，从2012年至2020年年化收益可达25%左右。
- 2019年底至2020年初因行业集中于风格指数跑赢的部分行业，造成较大回撤（图11）。

• 行业中性处理：

- 通过行业中性配置，分散因行业风格差异带来的风险，收益曲线更加平稳（表16、图12）。

• 杠杆和成本分析：

- 最高可实现1.64倍杠杆，结合融券保证金、股指期货保证金配置，合理假设后杠杆可维持约1.17倍。
- 融券利率较高（约10.35%），通过货币基金收益抵消部分成本，综合资金成本约为8.15%。
- 表17显示计入杠杆效应和资金成本后的净收益仍约20%年化，收益优异。
- 图13进一步展现了不同预留现金比例下杠杆与收益的权衡[page::14-17]。

2.5 长江证券专项融券业务解析（page::18）

• 业务模式：

- 定向专项融券，向特定客户按约定数量、期限提供券源。
- 面向个人、机构、产品客户开放，需开通融资融券资格，资产门槛500万。

• 业务特点：

- 券源丰富，紧跟市场行情；
- 专人高效服务与个性化需求满足；
- 专享券源与低于市场利率的优惠。

• 流程：

- 包括客户申请、分支机构受理、资质审核、协议签署、总部审批、券源提供、客户使用及到期归还等步骤（图14）。这为执行高位高换手负面选股融券策略提供支持[page::18]。

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三、图表深度解读

• 表1-6：明确展示“高位高换手”组合在不同指数中的年度相对收益，覆盖多个组别，数据准确反映负面效应显著，表格刻画了换手率与涨幅对相对收益的交互影响。
• 图1-3：三个主要指数单位净值走势，直观对比显示高位高换手组合净值大幅低于大盘，对应换手率和涨幅指标给出的相应表现，视觉上强化了负面信号解释。
• 图4-8：两融业务增量和融券余额结构，展示融券业务迅猛发展，券源日益丰富，投资者结构从个人向机构转型，为融券策略提供制度和市场保障。
• 表13-14：两融标的高位高换手组合的分月及分年收益详细数据，体现策略的稳定收益特征。
• 图9：融券卖出额与融券余额及流通市值三者相关系数，揭示融券卖出额是反映融券流动性的重要指标。
• 表15与图10-12：融券卖出20只标的与沪深300指数对冲组合的净值及年化收益，行业中性的调整效果显著，图12表明行业调整带来的回撤缓解。
• 表17与图13：策略计入杠杆和资金成本后的净收益及杠杆化收益随现金变动的敏感度，具体量化策略收益风险决策参数。
• 图14：专项融券业务流程图，增强报告实操性的说明。

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四、估值分析

本报告侧重于策略研究和量化回测，未涉及传统意义上的公司或者行业价值估值模型（如DCF或市盈率法等），而是通过历史数据回测与统计指标的结合，构建基于行为金融学的负面选股策略，从策略收益的角度进行绝对收益的投资分析和业绩验证。

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五、风险因素评估

• 模型风险：报告强调量化模拟并不代表未来真实收益，历史回测不能保证未来表现，存在指标失效风险（page::1）。
• 市场风险：策略高度依赖市场环境，特定时期行业集中度较高导致回撤加大（2019年底至2020初表现出现短暂回撤），显示风格风险不可忽视（page::15-16）。
• 流动性风险：融券策略受限于券源充足性和流动性，报告通过融券卖出额剔除流动性较差标的以降低该风险（page::14）。
• 杠杆风险：使用杠杆放大收益的同时也放大风险，资金成本较高且可能在极端市场造成强制平仓风险（page::17）。
• 制度风险：政策法规可能影响两融业务发展及融券券源供应变化。

报告未详细提及缓解机制，但通过行业中性配置、仓位控制和资金成本测算体现风险管理思路。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告多次强调策略负面选股信号的稳定性，但因市场风格切换可能存在周期性失效，尤其是在动量行情较强的年份（如表4和表9所示），“高涨跌幅”指标表现不稳定，与此相关的换手率影响也受市场情绪影响。
• 行业中性处理虽平滑了回撤，但也可能牺牲部分超额收益。
• 资金成本特别是融券利率较高（超10%），在不同券商和市场环境下差异可能影响策略执行和收益。
• 融券卖空操作受限于券源是否充足，报告提及的专项融券业务为一应对策略，但实操中的限制仍需关注。
• 该策略主要基于统计规律，缺少深入基本面分析，风控较依赖统计学，忽略个股基本面变动对价格的驱动，可能在极端行情中失效。

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七、结论性综合

本报告通过系统梳理“高位高换手”这一选股指标，明确其作为负面信号的稳定性和显著性，涵盖沪深300、中证500、创业板三大主流指数，在各指数样本中“高位高换手”组合均显著跑输市场，年化相对收益负向效应在-26%至-33%区间稳定呈现。

报告基于融券市场现状，提出以融券卖出“高位高换手”组合标的，并配合沪深300指数对冲的实务策略。经过剔除流动性较低标的，集中选取涨幅最高组的换手率最高20只股票，实行行业中性配置，获得年化绝对收益约24%-33%（2020年截至10月底）。在杠杆约1.17倍、考虑资金成本后，策略年化收益仍有20%左右，表现出较强的超额收益能力。

报告图表丰富，逻辑严密，通过多维度数据包括分年收益表现和行业分布分析验证策略的稳健性。融券市场的实际发展态势（快速增长中的余额、逐步机构化等）为该策略的实施环境提供了坚实基础。长江证券专项融券业务的介绍也显示了相应的资源优势，为客户实现上述策略提供支持。

整体而言，该报告显示“高位高换手”是触发融券卖空策略的有效切入点，融券策略结合指数对冲及行业中性布局可实现持续的绝对收益。报告同时提及策略风险和限制，如模型失效、市场风格切换及资金成本，体现了较为严谨的量化研究态度与实操意识。

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（所有数据和论断均溯源于报告内容[page::0-20]，图表标注均附图片链接，详见原文。）

报告