25H1经营业绩概况 [page::0]

• 公司实现营收256.97亿元，同比微降5.18%。

- 归母净利润37.95亿元，同比增长1.36%；扣非净利润37.77亿元，同比增长1.60%。

• 25Q2实现营收125.75亿元，同比下降3.22%；净利润17.16亿元，同比增长0.48%。

- 水电迎来量价齐升，火电销量压力环比改善，新能源发电收入承压。

水电业务稳健增长 [page::0]

• 25H1水电上网电量475.08亿kwh，同比增长10.33%，雅砻江贡献427.67亿kwh，同比增长12.71%。

- 水电度电营收约0.265元/kwh，同比微降2.1%，但水电电价表现韧性较强。

• 水电业务实现收入125.72亿元，同比增长8.00%，贡献业绩显著。

- 财务费用同比下降23.95%，减少约3.32亿元，利好业绩。

火电业务压力减缓与成本优化 [page::0]

• 火电上网电量207.90亿kwh，同比下降21.48%，主要因清洁能源挤压。

- 25Q2火电电量同比降幅收窄至8.35%，环比明显改善。

• 度电营收0.401元/kwh，同比下滑3.0%，电价压力较市场预期弱。

- 煤价下降带动毛利率提升，度电毛利0.069元/kwh，同比增长0.006元/kwh。

• 火电净利润8.33亿元，同比降21.0%，度电净利基本持平。

- 关键地区火电单位净利表现差异明显。

新能源业务盈利承压，发展聚焦雅砻江一体化项目 [page::1]

• 新能源（风、光及垃圾）发电收入26.48亿元，同比下降2.20%。

- 度电营收0.380元/kwh，同比下降16.9%，度电成本上升8.6%。

• 25H1新能源毛利率44.5%，同比下降13个百分点。

- 新增装机增速放缓，25H1仅增加17.03万千瓦，扩张较为谨慎。

• 未来重点推进雅砻江水风光一体化项目，提升协同效应与盈利能力。

风险提示 [page::1]

• 新机组投产节奏低于预期风险

- 来水量波动风险

• 电价调整波动风险

【银河公用陶贻功】公司点评丨国投电力 (600886) 深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

报告标题：《【银河公用陶贻功】公司点评丨国投电力 (600886)：水电稳健增长，火电兑现成本弹性》
作者：陶贻功、梁悠南
发布机构：中国银河证券研究院
发布日期：2025年9月2日
研究主题：国投电力2025年半年报公司业绩解读及未来展望，涵盖水电、火电、新能源业务的运营表现和盈利状况。

报告核心论点如下：

• 国投电力2025年上半年整体营收有所下滑，但归母净利润和扣非净利润分别同比小幅提升，体现整体业绩稳健。

- 重点水电业务中，雅砻江水电表现优异，带动水电电量及收入增长，且水电电价表现出较强韧性。

• 火电业务受清洁能源挤压，电量有所减少，但电价压力小于市场预期，燃料成本下降助力毛利率保持稳定。

- 新能源业务承压，受度电营收下降和成本上升影响，盈利能力有所削弱，未来聚焦雅砻江水风光一体化综合开发项目。

• 风险提示包括机组投产节奏不及预期、来水波动、电价波动等潜在不确定因素。

总体来看，报告传递的信息是国投电力凭借雅砻江优质水电资产实现业绩稳健增长，火电通过成本优化兑现一定弹性，新能源则面临盈利压力但具备成长潜力，投资者可关注水电增长动力及新能源项目推进的双重驱动。[page::0], [page::1]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告导读与核心观点

• 关键论点：

2025年二季度雅砻江水电电量实现良好增长，火电电量下滑压力环比减轻，水电电价具备较强韧性，财务费用下降有助业绩稳健增长。火电电价压力小于预期，煤价下降缓解成本压力，度电净利润同比持平。新能源度电营收下降、折旧成本抬升致毛利率大幅下滑。

• 推理依据：

1) 电量数据反映水电表现强劲：25H1水电上网电量475.08亿kwh，同比增长10.33%，其中雅砻江贡献427.67亿kwh，同比增长12.71%。
2) 火电电量承压，同比下降21.48%，但降幅环比收窄。
3) 新能源发电增量有限，且成本上升导致盈利能力下降。
4) 水电度电收入稳定，雅砻江高价电量占比提升对平均度电营收有正面影响。
5) 财务费用显著降低（同比下降23.95%），改善利润表现。

• 关键数据与意义：

- 25H1整体营收256.97亿元，同比下降5.18%；归母净利润37.95亿元，同比微增1.36%。
- 水电收入125.72亿元，同比增长8.00%，度电营收0.265元/kwh，同比微降2.1%。
- 火电收入82.99亿元，同比下降23.91%，度电营收0.401元/kwh，同比降3.0%。
- 新能源收入26.48亿元，同比下降2.20%，度电营收0.380元/kwh，同比下降16.9%。
这些数据表明水电是国投电力当前最稳健和核心的盈利增长点，火电则面临较大下滑压力但成本控制有效，新能能源业务盈利能力需进一步加强。[page::0], [page::1]

2.2 水电业务详解

• 关键论点和推理：

雅砻江水电在25H1实现了较好电量增长（12.71%），带动整体水电电量同比提升超过10%。水电业务收入增长8%，但度电营收价格稍有下降，显示水电电价韧性较强。水电业务财务费用大幅压降带来了利润弹性，净利润同比增长10.87%。

• 数据解析：

- 25H1水电实现收入125.72亿元，度电营收0.265元/kwh，较去年同期下降0.006元/kwh。
- 雅砻江贡献水电电量427.67亿kwh，占水电总量主导地位，22Q2电量达到196.53亿kwh，同比增长6.64%。
- 水电净利润55.02亿元，同比增长10.87%。
强调雅砻江水资源充沛和项目优势是业绩提升的关键。水电度电营收的细微下降，可能受整体电价政策或市场电价微调影响，但结构性调整（高价电量比重增加）抵消了部分负面影响。财务费用压降体现负债管理效果良好，成为利润增长的助力。此部分是报告核心亮点，展现出水电业务的稳定发展态势。[page::0]

2.3 火电业务解析

• 核心论点：

火电（含垃圾发电）业务电量同比大幅下滑，影响收入表现，但度电营收下降幅度有限，低于市场悲观预期。煤价同比下降带来成本优势，度电毛利同比微增。部分区域电厂盈利表现分化。

• 推理说明：

- 清洁能源发电份额提升造成市场需求转移，火电电量大幅下滑。
- 广西地区电价明显下降拖累整体火电电价，但容量电费和辅助服务费用带来的电价加持减缓了负面影响。
- 煤价下降减轻经营压力，提升度电毛利至0.069元/kwh。

• 关键数据：

- 25H1火电收入82.99亿元，同比降低23.91%。
- 火电度电营收0.401元/kwh，同比下降3.0%。
- 火电净利润8.33亿元，同比下降21.0%。
- 各地区电厂度电净利表现分化：天津电厂同比提升0.033元/kwh，广西和贵州负增长，福建略有提升。
这体现火电业务受到结构性转型压力，但公司通过成本和结构优化，有效缓冲了盈利下滑风险，验证火电兑现一定成本弹性假设。[page::0]

2.4 新能源业务状况

• 关键要点：

新能源（包括风电、光伏和垃圾发电）业务营收和盈利承压，度电营收和毛利率双双下降。折旧成本上升成为盈利压力的重要因素。新增装机规模有限，扩张较为谨慎。未来重点聚焦雅砻江水风光一体化项目以提升盈利。

• 数据解读：

- 25H1新能源业务收入26.48亿元，同比下降2.20%。
- 度电营收0.380元/kwh，同比下降16.9%。
- 度电营业成本提升至0.211元/kwh，增长8.6%。
- 新能源业务毛利率44.5%，同比下降13.03个百分点。
- 截至25H1末，累计装机容量983.77万千瓦，新增装机仅17.03万千瓦，远低于行业抢装热潮。
- 在建项目装机规模巨大，雅砻江贡献明显，预示未来聚焦综合开发策略。
结论是新能源业务当前盈利压力较大，主要受成本上升和市场电价下行影响，未来公司调整聚焦项目结构，从盈利能力更强的雅砻江整合开发入手，符合行业整合与升级趋势。[page::1]

2.5 风险提示

报告明确指出三大核心风险：

• 新机组投产节奏可能低于预期，影响产能扩张及收益提升。

- 来水波动影响水电发电量及收入。

• 电价波动带来经营收入不确定性。

报告未详细给出风险缓释措施，但提示投资者密切关注以上风险因素对公司业绩的潜在影响。[page::1]

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3. 图表深度解读

本报告开头搭配了高清水电站图片，直观体现雅砻江水电资源优势，视觉印象加强文本中水电板块“稳健增长”的叙述，这种图像化元素在呈现环境资源优势和项目规模方面具备辅助说明效果。[page::0]

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4. 估值分析

该报告未披露明确的估值方法和目标价区间，仅侧重于业务和业绩层面的详细剖析。报告展现各业务的具体盈利数据及趋势，隐含对公司估值合理性的判断基于业务内生增长和成本管理。若后续结合市场估值，可重点关注水电业务业绩增长趋势及新能源项目潜力对估值的正面支持。[page::0-1]

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5. 批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：

报告高度肯定雅砻江水电业务表现及其盈利弹性，对水电未来走势持较乐观态度，尽管度电营收有轻微下降，但整体描绘为“韧性较强”，可能对水电电价政策变动隐含乐观假设。

• 新能源盈利承压部分给出较为客观的成本与营收压力说明，但对未来新能源盈利恢复和整合项目的改善预期基调较为笼统，缺乏具体时间节点和财务指标支撑。

- 火电业务部分虽说明电价压力弱于预期及成本优势，但不排除后续煤价波动和电价政策变化风险，需持续关注。

• 风险提示部分较为简略，未提供具体概率及缓释对策，未来仍存在较大不确定性。

总体而言，报告在业务层面详实，但对行业政策和宏观经济环境风险探讨稍显不足。[page::0-1]

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6. 结论性综合

本报告深入剖析了国投电力2025年上半年各业务线表现，披露关键数字和趋势，重点如下：

• 水电业务稳定增长：雅砻江水电贡献显著，水电电量同比增长12.71%，水电营业收入及净利润均实现两位数增长。水电电价保持相对韧性，且财务费用大幅压降有效带动利润提升。这部分业务是公司核心盈利增长动力。

- 火电业务承压但成本优化明显：火电电量同比大幅减少21.48%，但电价压力小于市场预期，煤价下降有效提升毛利率，净利润同比仍下降21%，显示结构性挑战存在但弹性良好。

• 新能源业务盈利能力下滑，度电营收和毛利下降显著，新增装机步伐放缓，成本压力突出。未来将聚焦盈利潜力更强的雅砻江水风光一体化项目，期待提升盈利贡献。

- 风险因素明确，需警惕投产节奏、来水和电价波动影响，报告对风险提供了简要提示，但缺乏详细量化分析。

报告体现出国投电力依托优质水电资源基础，稳健经营且适度调整火电及新能源布局，整体业绩表现稳定且具备提升潜力。[page::0], [page::1]

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附：图示

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以上分析基于中国银河证券2025年9月2日发布的研究报告《【银河公用陶贻功】公司点评丨国投电力：水电稳健增长，火电兑现成本弹性》全文内容整理，确保细节全面且严谨，助力投资者深刻理解国投电力经营状况与潜在价值。

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