沪深300指数增强基金规模与产品数量快速增长 [page::1][page::6][page::22]

• 2016年底约13只基金，2021年增加至44只，规模从55亿增至约569亿，增幅超10倍。

- 规模增长主要来自汇添富沪深300基本面增强和易方达沪深300精选增强基金。

超额收益与风险指标波动特点 [page::7][page::8][page::9][page::22]

• 2020年为超额收益大年，最大超额收益达到58.38%，平均信息比3.73较高。

- 跟踪误差自2016年起逐年上升，2020年最高达到10%以上。

• 2021年前两个月超额收益年化均值约2.88%，最大4.04%。

股票投资收益为主要超额来源，因子暴露变化显著 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::22]

• 股票投资ROE 2019年均值26%，2020年上半年5%（非年化），最高者中泰等。

- 2013年股票投资ROE与低估值、高股息因子正相关，2020年则转为高估值、高波动因子正相关。

• 趋势显示基金风格更倾向高动量、高换手，行业偏离相关性也出现结构性变化。

打新收益成为重要增益来源，规模影响收益表现非线性 [page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::22]

• 打新ROE从2018年前的低水平提升至2020年均值14%，最高达到37%。

- 2019年以后打新收益与超额收益相关系数高达75%，2020年约60%。

• 基金规模对打新收益呈先升后降曲线，1-2亿元规模基金打新收益最高。

债券、逆回购、衍生品和转融通收益贡献较小，衍生品投资表现略优 [page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22]

• 债券投资参与比例约70%-80%，但ROE较低，贡献有限。

- 逆回购参与基金比例下降，ROE贡献微弱。

• 衍生品投资比例逐年上升，ROE表现优于债券和逆回购。

- 转融通业务以ETF主导，2020年上半年利息收入约6700万元，贡献较低。

指数增强系列（三）超额收益来源拆解——详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《指数增强系列（三）超额收益来源拆解》

- 作者及联系方式：覃桃A，邓越（长江证券研究所分析师）

• 发布机构：长江证券研究所

- 发布日期：2021年3月10日

• 主题：沪深300指数增强基金的超额收益构成与来源分析

- 评级及目标价：报告未明确给出具体股票或行业的投资评级或目标价，重点在指数增强基金整体表现和收益来源的拆解。

报告核心信息

本报告聚焦于沪深300指数增强基金的发展态势、超额收益表现及其构成要素鉴别。重点分析了股票投资、打新、债券投资、逆回购、衍生品投资、转融通出借证券六大收益来源的贡献情况。报告指出，自2017年以来指数增强基金快速发展，规模从约55亿元增至569亿元，提升逾10倍，其中2020年被认为是超额收益的“大年”。2021年前两个月，虽然超额收益回落，但依然存在表现亮眼的产品。

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2. 逐章深度解读

2.1 报告要点与市场发展（页1）

• 增长态势：2017年起沪深300指数增强基金数量和规模快速增长，基金数量由13只增至44只，规模由约55亿增至569亿元，成长显著。近期新增汇添富沪深300基本面增强及易方达沪深300精选增强两只爆款基金贡献明显。
• 超额收益表现：

- 2020年，整体超额收益十分亮眼，如安信量化精选沪深300基金以2.18%低跟踪误差实现23.09%超额收益，信息比高达10.61。富荣沪深300增强获58.38%超额收益，为年度最高。众多基金信息比超过2，显示出强劲超额收益能力。
- 2021年初（截至2月26日）超额收益平均0.48%，年化约2.88%，最大值4.04%，跟踪误差整体有所上升，信息比平均0.70。

• 收益来源拆解：

- 股票投资贡献最大，2019年股票投资ROE均值达26%，2020年上半年降至5%（非年化），中泰、富荣等基金表现优异。
- 打新收益近年崛起，2019年打新ROE平均约6%，2020年平均14%，最高37%。打新收益与超额收益相关性显著，特别是2019年达到75%。
- 债券投资、逆回购、衍生品及转融通收益占比相对较低，顺序依次为衍生品>债券>逆回购>转融通。仅少数基金涉及转融通业务。

• 风险提示：强调历史业绩不保证未来表现，超额收益随市场波动而变化[page::1].

2.2 基金列表及规模变化（页4-6）

• 数据来源Wind，筛选Wind分类“增强指数型基金”中的沪深300增强基金，共44只主要基金，涵盖A类份额。首发日期及基金经理信息详尽列示。
• 规模方面，2016年底仅约13只基金、55亿元规模，到2021年初增长至44只基金、569亿元规模，规模翻超10倍。2020年中报曾受赎回影响规模下降14%，2020年末及2021年初规模又恢复并大幅提升，主要由新发基金汇添富和易方达主导。
• 图1展现了2013-2021年沪深300指数增强基金数量和规模的同步上升趋势，数目稳定增长、规模增长更为迅速，显著反映了市场对该类产品的青睐[page::4][page::6].

2.3 超额收益、跟踪误差及信息比率分析（页7-9）

• 超额收益统计（表3）显示，2020年是突出年份，多数基金超额收益取得大幅提升。其中安信量化精选以低跟踪误差录得23.09%超额收益，信息比10.61为该组最高；富荣沪深300增强超额收益58.38%，信息比接近6。
• 趋势图2显示2013-2021年超额收益波动，2013-14年超额收益较低，2015-16年为超额收益高峰期，2017-19年持续稳定，2020年创新高。
• 跟踪误差（图3）整体稳定在3%附近，2016年后逐年抬升，2020年最突出产品跟踪误差突破10%。
• 信息比率（图4）平均值多处在1.5上下波动，2020年达到高峰3.73，显示增强策略的有效性。
• 2021年前两个月显示超额收益和信息比有所下降，但部分基金依旧表现亮眼[page::7][page::8][page::9].

2.4 股票投资收益分析（页9-12）

• 股票投资ROE定义为（股票投资收益+公允价值变动-交易费用）/平均基金净值。
• 2019年股票投资ROE均值约26%，2020年上半年降至5%（非年化），2020年较高ROE基金包括中泰、富荣、汇安、国泰、长信等。
• 表4具体数值展示各基金历年ROE，差异显著，波动大，2014年达到峰值，2015、2017、2019年也较高。
• 图5股票投资ROE区间显示最大最小值差距近20个百分点，分布较为宽泛。
• 相关性方面（表5）显示股票投资ROE与基金风格因子暴露存在显著变动：

- 2013年股票投资ROE与PB、PE负相关，股息率正相关，体现偏低估值高股息策略盈利较好。
- 2020年趋势反转，与PB、PE正相关，股息率负相关，显示市场更偏好高估值、高动量风格股票。
- 类似变动也在波动率、换手率及涨跌幅等量价指标间体现，说明策略在不同市场环境中适应调整。

• 行业偏离度相关性（表6和表7）揭示股票投资ROE与基金在部分行业（如食品饮料、电子、计算机等）的偏离度呈由负转正趋势，而与传统行业如保险、房地产的偏离则趋势反转为负，反映行业配置的动态优化[page::9][page::10][page::11][page::12].

2.5 打新收益分析（页12-16）

• 研究打新收益，通过计算新股开板日及上市首日均价相较发行价的涨幅，对有涨停限制和无涨停限制两种IPO发行制度下的表现进行对比。
• 图6显示历年区间分布，涨幅受当年行情影响显著，2020年两种发行方式收益幅度相近且集中，说明注册制推进市场效率。
• 打新ROE定义为打新收益占基金平均净值比率。图7数据示，2018年前打新收益贡献低，2019年开始向上，2020年平均达到14%，最高近37%。
• 表8展示具体基金打新ROE，多数基金从2019年开始明显受益。
• 与超额收益相关性（图8）呈现波动，2019年高达75%，2020年约60%，而此前几年相关性较低甚至为负。
• 图9 2020年打新ROE和股票投资ROE散点图说明二者正相关性较强。
• 规模影响（图10,11）表明基金打新收益与规模非线性关系，小规模基金打新收益提升更快，1-2亿元规模基金打新ROE最高，之后随规模增大呈下降趋势，反映规模效应和配售限制的平衡[page::12][page::13][page::14][page::15][page::16].

2.6 债券投资收益（页17）

• 债券投资ROE由债券相关利息+投资收益+公允价值变动收益计算。
• 图12显示约70%-80%的沪深300指数增强基金参与债券投资。
• 图13债券投资ROE区间表明债券整体ROE较低，因该类产品权益仓位较高，债券贡献相对有限。
• 该收益稳定但规模有限，对整体超额收益的贡献偏下[page::17].

2.7 逆回购（页18）

• 逆回购ROE由买入返售金融资产收入计算。
• 图14显示近年来参与逆回购基金比例逐渐下降，2020年仅约20%的基金参与。
• 图15逆回购ROE分布显示贡献较小，最高也未超过0.5%。
• 图16卖出回购融资比例在2018-19年上升，2020年有所回落，反映市场行情和业务使用节奏[page::18][page::19].

2.8 衍生品投资收益（页19-20）

• 衍生品投资ROE计算涉及衍生工具收益及公允价值变动，剔除股票、债券公允价值变动影响。
• 图17显示参与衍生品投资基金比例提升，2017年以来稳定在35%-40%，整体贡献优于债券和逆回购。
• 图18衍生品投资ROE最高在2%左右，小幅波动，体现衍生品策略的附加收益功能[page::19][page::20].

2.9 转融通出借证券（页20-21）

• 公募基金自2019年6月起参与转融通证券出借业务，特别是ETF为主要参与主体。
• 图19显示两融余额自2019年起大幅上涨，2021年2月融券余额达1397亿元，近16倍增长。
• 转融通业务带来利息收入，2019年约1400万元，2020年上半年增长至6700万元，但在指数增强基金中贡献仍较低。
• 图20、21分别显示参与基金数量及利息收入分布，指数增强基金参与度有限，主要集中于ETF及部分普通指数型基金[page::20][page::21].

2.10 总结（页22）

• 沪深300指数增强基金2017年后高速增长，2020年达到超额收益高峰，部分产品超额收益超过50%，信息比显著提升。
• 2021年初超额收益有所回落，跟踪误差略有升高，但仍存在高信息比产品。
• 收益构成以股票投资和打新为主，后者近年来贡献快速提升，并与超额收益高度相关。债券、逆回购、衍生品和转融通虽贡献较小，但衍生品投资贡献优于债券和逆回购。
• 股票投资ROE受市场风格变化影响显著，行业和因子偏离均与ROE呈现动态相关特征。
• 打新收益与基金规模呈非线性关系，中小规模基金更易享受较高打新ROE。
• 目前指数增强基金中转融通业务参与率较低，收益贡献有限，但未来潜力可期[page::22].

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3. 图表深度解读

图1（页6）

内容描述：展示2013年至2021年1月，沪深300指数增强基金的数量（左轴，单位：个）和规模（右轴，单位：亿元）随时间的变化。数量以灰色折线显示，规模以红色柱状表示。

数据与趋势：基金数量从2013年初的8-9只逐步攀升至2021年初约44只，规模从不到100亿快速提升至超过550亿元。2017年后增速明显加快，规模增长尤为突出，体现市场信心和资金流入显著。

逻辑联系：支撑文本对规模和数量扩张的论述，反映指数增强策略逐渐受投资人认可和追捧[page::6].

表3及图2-4（页7-9）

表3详列多年来多个沪深300增强基金每年超额收益、跟踪误差和信息比。

• 2020年超额收益及信息比值明显高于过往年份。

- 图2反映最大超额收益、均值和中位数年年波动，2020年峰值远超前几年的波动区间。

• 图3跟踪误差逐年抬升，尤其是2020年出现较大尾部值。

- 图4信息比率年均值亦体现2020年突出表现。

这一系列表和图形综合描绘了市场环境与基金表现的动态演变及超额收益与风险的平衡[page::7][page::8][page::9].

表4及图5（页10-11）

表4详细披露各基金逐年股票投资ROE，显示个体基金表现差异显著，且近年ROE波动加剧。

图5呈现股票投资ROE最大、最小、均值随时间变化趋势。2014年及2019年出现高峰，期间极值差距较大，反映市场波动与管理能力的多样性。

这支持了文章对股票投资收益不稳定且受外部环境影响显著的论断[page::10][page::11].

表5-7（页11-12）

三表分别展示股票投资ROE与风格因子暴露变化及行业偏离相关系数，揭示基金在不同时期因子暴露和行业选择对收益产生差异化影响，且近年行业偏离格局出现显著变化。

为理解基金表现背后的风格及行业决策机制提供了量化支持[page::11][page::12].

图6-7及表8（页13-14）

图6描述打新收益区间，2020年涨幅集中且高企，验证注册制影响。

图7及表8详细罗列各基金打新ROE区间及具体数值，显示打新收益提升明显，部分基金贡献显著。

图形和数据联动解释打新收益如何成为增强基金收益新动力[page::13][page::14].

图8-9（页15）

图8统计历年打新ROE与基金超额收益排序的相关性，说明该相关性呈现波动且2019年起显著增强。

图9散点图进一步显示2020年股票投资ROE与打新ROE表现出正相关趋势，为收益来源关联提供直观示意。

这佐证报告中打新收益对超额收益贡献的实证发现[page::15].

图10-11（页16）

图10揭示打新收益与基金规模非线性关系，规模较小时收益增长快速。

图11说明打新ROE呈先升后降趋势，最高集中在1~2亿元规模附近。

两个图形结合说明基金规模与打新收益的复杂互动，为基金管理策略提供决策依据[page::16].

图12-13（页17）

图12展示近年债券投资参与比例维持在70%以上，规模不断提升。

图13债券投资ROE表现较低并波动不大。

显示债券投资为指数增强基金提供稳健但非核心收益。

图14-15（页18）

图14逆回购参与比例下降，2020年不足25%，反映策略选择调整。

图15逆回购ROE极低，显示逆回购并非主要收益来源。

图16-17及18（页19-20）

图16卖出回购参与率波动，2019年达到高峰再回落。

图17衍生品投资基金参与比例近期上升，约35%-40%。

图18衍生品投资ROE较债券和逆回购略高，表明衍生品策略的边际贡献。

图19-21（页20-21）

图19两融余额呈爆发式增长，尤其融券余额16倍扩容。

图20各类基金参与转融通业务数量分布，以ETF居多。

图21利息收入金额迅速增长，但指数增强基金贡献仍低。

这表明金融市场结构创新为基金收益打开新空间，但目前尚处初期[page::20][page::21].

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4. 估值分析

报告无具体公司层面估值模型，但多处提及基金的收益率指标、信息比率及ROE计算方法：

• ROE（Return on Equity）：基金的投资收益率，股票投资、打新、债券、逆回购、衍生品分别对应计算自己的ROE，有助于拆解收益贡献。
• 信息比率（Information Ratio）：超额收益与跟踪误差的比率，用于衡量基金经理的选股能力和收益的稳定性。

指标均基于基金净值变动和公开披露数据，符合量化分析标准。

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5. 风险因素评估

报告仅在报告要点部分简单提示：

• 历史业绩不保证未来收益。
• 超额收益水平受市场情况波动影响较大。

报告未详细列出具体系统性或非系统性风险缓解策略，但数据侧重于绩效与跟踪误差间权衡。

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6. 批判性视角与细微差别

• 虽然报告强调打新收益相关性增强，但2017-2018年相关性较低甚至负值，表明打新贡献非持续性，存在周期性风险。
• 规模与收益非线性关系提示，基金扩规模或遭遇收益递减，这对管理扩张有警示。
• 股票投资ROE与风格因子关系的显著变化，反映市场风格转变，说明依赖特定风格策略可能面临较大转换风险。
• 报告未深入探讨逆回购及衍生品策略的潜在风险和操作复杂性，投资者需谨慎评估这些投资工具的适用性。
• 报告整体基于历史公告数据，未充分涵盖未来政策、市场环境变化或系统性危机对超额收益的冲击。

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7. 结论性综合

本报告精细深入地剖析了沪深300指数增强基金自2013年至2021年初的发展轨迹及超额收益的多维度来源。数据显示，2017年后指数增强基金迅速扩张，规模增长逾10倍，2020年表现尤为亮眼，多数基金超额收益和信息比显著提升。

超额收益主要由两大来源驱动：

• 股票投资收益占比最大，ROE表现整体波动较大，受市场风格变迁、行业配置调整影响显著。基金对高估值、高动量股票的偏好在近年来增强。

- 打新收益是新兴且日益重要的收益来源，2019年起与超额收益相关性大幅增强，2020年贡献显著，但存在收益随基金规模非线性变化的特征。
其他收益成分包括衍生品投资、债券投资、逆回购及转融通证券出借，贡献相对有限，衍生品表现优于债券和逆回购，而转融通尚处成长期，收益贡献较低。

图表与数据全面支持了报告的论点，提供了量化且纵深的收益构成解析。报告客观呈现了指数增强基金的业务格局及策略收益特征，对投资者识别基金优势与潜在限制提供思路。

总体而言，报告显示沪深300指数增强基金通过股票主动选股和打新资本izing市场机会实现了超额收益，但收益水平受市场状况影响较大，需关注规模扩展的边际效果及市场风格变化带来的风险。

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参考图表示例

图1：沪深300指数增强基金数量与规模变动示意



图2：历年基金超额收益趋势



图4：信息比率历史变化



图6：打新收益区间分布

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本分析基于报告内容，详述数据、图表与论点，全文内容均附以对应页码溯源，确保结果可追溯。（全文超过1000字）[page::1][page::4][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22]

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