主要观点总结 [page::0]

• 赢家与德林控股达成战略合作，推动RWA代币化计划，带来新资本运作框架。

- 江南布衣FY25收入55.48亿元，同比增长4.6%；净利润8.98亿元，同比增长6.0%；经营现金流减少29.2%，主要因备货及过季货品消化影响。

• 上半年收入/净利润增长稳健，宣派高分红，股息率达到6.2%。

投资建议及行业动态 [page::1]

• 制造类关注开润股份和晶苑国际，品牌类聚焦锦泓集团、三夫户外、波司登、赢家时尚及歌力思，转型类重点推荐康隆达。

- 8月淘宝天猫女装及女士精品销售同比增速进一步提升，童装及运动服表现分化，朗姿股份及报喜鸟表现突出，增速最高分别为71.9%、39.1%。

• 棉花价格小幅调整，中等进口棉价微跌0.46%，内棉价格持续高于外棉。

- 行业龙头规划国际市场扩展及新品类推进：Zara、比音勒芬、海澜之家、安踏均有重点布局。

风险提示 [page::1]

• 主要风险来自汇率波动、原材料价格波动及系统性风险。

【华西纺服】纺服行业周报（2025年9月7日-9月12日）详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《纺服行业周报（9.7-9.12）：Q3品牌服装迎来低基数阶段，期待利润弹性》

- 作者：唐爽爽（S1120519090002）

• 发布机构：华西证券研究所

- 发布日期：2025年9月14日

• 涉及主题：纺织服装行业，重点关注品牌服装季度业绩表现、制造及品牌类企业投资机会、原材料价格及行业动态

- 核心论点：
- Q3进入品牌服装的低基数阶段，预期带来利润弹性
- 赢家与德林控股达成战略合作，资本运作及代币化利润分享
- 江南布衣2025财年业绩稳定增长，现金流受库存管理影响
- 推荐细分领域及龙头企业，给予投资建议
- 进口棉价格微跌及行业新闻综述

• 评级及目标：报告未明确单独给出整体行业评级和目标价，但在投资建议中对细分企业和品类做出了明确推荐，提及看好利润和增长弹性的个股[page::0][page::1].

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2. 逐节深度解读

（一）主要观点

• 关键论点：

- 赢家与德林控股订立战略合作及投资协议。德林控股认购赢家约0.65%股本，筹资约29.6百万港元净额，资金用于一般营运。双方合作核心为推动赢家旗下主要品牌NEXY.CO分红的代币化，基于NEXY.CO季度收益的10%。此举应对数字资产创新和提升资本效率。
- 江南布衣FY25财报亮眼，收入55.48亿元，同比增长4.6%；净利润8.98亿元，增长6%；经营现金流11.33亿元，同比下滑29.2%。现金流下降主要因备货量增加、当季货品售罄率波动及过季库存的消化进度。剔除非经常性收益净利同比升3.7%，显示利润质量稳定提升。上下半年增速均保持正向，股息率6.2%，保持稳健分红政策。

• 推理依据：

- 赢家通过战略投资和业务创新（代币化）拓展资金渠道和未来利润分配方式，反映资本市场对品牌服装数字经济化的认可。
- 江南布衣现金流下降被归因于库存调整，暗示短期或有资金压力但中长期基本面健康。

• 关键数据点：

- 赢家认购金额净额29.6百万港元，股份比例约0.65%
- NEXY.CO收益分红代币化计划涉及10%分红比例
- 江南布衣FY25收入55.48亿元（+4.6%）、净利润8.98亿元（+6%）、经营现金流11.33亿元（-29.2%）
- 股息率6.2%，分红率75%，维系投资者回报[page::0]

（二）投资建议

• 制造类：

- 鉴于中美重新暂停关税24%（暂停期90天）政策，制造业整体保持谨慎，重点推荐具有α优势的公司（开润股份、晶苑国际），因为它们有望在Q3持续高增长。

• 品牌类：

- 8月流水增速环比7月改善，品牌服装复苏迹象显著。
- 强烈推荐锦泓集团、三夫户外、波司登；关注利润端弹性高的赢家时尚和歌力思，以及太平鸟。

• 转型类：

- 推荐主业快速抢占份额的康隆达，以及关注红豆股份与探路者，尤其是涉及超高分子聚乙烯腱绳等前沿高分子材料主题。

• 逻辑：

- 投资建议基于近期行业政策与市场销量动态，结合企业竞争优势及利润弹性判断。
- 受贸易政策影响加强了制造企业的成本控制和盈利能力预期。
- 品牌端低基数、高利润弹性推动商业价值重估。

• 数据/指标：

- 政策解除与销量增速数字分析支撑推荐，8月女装及女士精品品类增速强势，尤其是报喜鸟领先[page::1]

（三）线上数据跟踪

• 概览：

- 2025年8月淘宝天猫销售额同比变化大幅分化：
- 童装跌幅最大，-62.76%
- 女装增长显著，+17.62%
- 男装、运动服等表现不一，运动服下降21.14%
- 箱包同比增长14.88%
- 户外运动品类整体呈下降态势，运动鞋及运动包跌幅在13%以上。

• 领涨企业：

- 朗姿股份增速最高71.9%
- 报喜鸟39.1%
- 加拿大鹅25.4%

• 落后企业：

- 锦泓集团大跌56.3%，北极绒与耐克微幅下降。

• 意义：

- 女装强劲表现推动市场积极预期。
- 户外运动类下滑反映消费结构短期调整或季节性影响。
- 企业表现差异明显，反映品牌力与市场策略迥异。

• 影响解读：

- 推动投资者重点关注电商渠道销量快速增长的优质企业。

（四）原材料价格趋势

• 进口棉价现状：

- 9月11日中国棉花3128B指数为15249元/吨，微跌0.18%
- 中等进口棉价格指数(1%关税)：13275元/吨，跌0.46%
- 内棉价格高于外棉2171元/吨，显示国内棉花价格坚挺。
- CotlookA进口棉指数反弹上涨1.4%。

• 年度对比：

- 自年初，中国棉价格上涨约5%，进口棉价偏弱，分别跌3.41%及1.18%。

• 意义及逻辑：

- 纺织原料价格的分化对行业成本结构影响关键，内棉价格坚挺可能推高部分国内企业成本压力，进口棉价走弱有效缓解该压力。
- 原料价格波动对终端产品毛利率形成一定挑战。

（五）行业新闻

• 全球品牌动态：

- Zara上半年营收184亿欧元，净利28亿欧元，显示国际服装品牌强势复苏。
- 高端运动户外市场热度上升，比音勒芬发布新疆鹅绒系列，覆盖登山、骑行、高尔夫等细分市场。

• 国内品牌动作：

- 海澜之家拟赴港上市，拓展国际战略。
- 安踏加快海外扩张，三年内东南亚市场1000家门店规划。

• 风险提示：

- 汇率、原材料价格波动以及系统性风险成为行业关注重点。

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3. 图表深度解读

封面图片（第一页）

• 图片内容为华西证券办公大楼层视角，展示品牌形象及权威性，未含具体数据，但增强视觉冲击及专业感。

- 标语“华西研究 创造价值”体现研究定位与任务。

行业评级说明表格（第3页）

• 内容详细阐述公司评级与行业评级标准：

- 评级基于未来6个月内公司股价或行业指数相对上证指数涨跌幅。
- 评级维度从买入、增持、中性、减持到卖出五档。
- 行业评级对应推荐、中性和回避三档。

• 说明评级依据透明，强化后续报告和建议的标准化评估框架，有助于投资者合理理解及参考。

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4. 估值分析

本报告不包含详尽的估值模型和目标价，未提及现金流折现模型（DCF）或市盈率（P/E）估值细节。重点放在经营数据、市场动态、股价相对表现区间以及推荐逻辑，估值分析相对宏观和策略性。

报告通过业绩增长、资金运作以及市场销售数据的详细披露，为投资者提供决策参考基础，但具体估值则建议结合各公司后续专门研究报告或公告进行。

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5. 风险因素评估

• 风险识别：

- 汇率波动风险：国际贸易与出口导向企业利润可能承压。
- 原材料波动风险：棉花及其他大宗原料价格变化直接影响毛利。
- 系统性风险：宏观经济、政策调整等不可控因素均有潜在影响。

• 潜在影响：

- 汇率和原材料波动会加剧企业成本及利润率的不确定性。
- 系统性风险则涵盖可能的行业调整周期、疫情反复或宏观经济波动。

• 缓解策略：

- 报告未详述具体缓解方案，但合理推测企业侧重通过供应链优化、库存管理和产品升级应对。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告在盈利预测和投资建议方面较为保守，突出了行业政策变动和市场基本面的阶段性情况，但基于部分企业资金运作（如赢家的代币化）存在较高创新性和不确定性，需要投资者注意潜在的执行风险和市场接受度。

- 江南布衣现金流下降提示库存压力，报告虽给予解释，但未详细说明企业如何调整库存策略或资金结构，留有关注点。

• 电商数据波动较大，部分企业份额下降幅度极高，风险敞口较大，且未详细说明为何部分传统品牌销量同比大幅下跌。

- 建议投资者对推荐的“利润弹性”和“α优势”企业做更深入跟踪，防止阶段性数据波动过度放大预期。

• 报告虽详细列举了行业动态和短期利好，但缺乏对国际宏观环境潜在影响的全面讨论。

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7. 结论性综合

本期华西证券纺服行业周报重点强调了品牌服装在2025年第三季度迎来低基数的有利阶段，利润弹性期待上升。赢家集团的战略投资与代币化创新引发市场关注，既是资本运作的创新试点，也是品牌服装数字经济转型的代表。

江南布衣作为行业内表现典范，其财务数据体现收入和净利润稳健增长，但库存管理带来的现金流压力提示短期需重点监控。投资建议侧重甄选制造、品牌及转型类的细分龙头企业，结合中美贸易政策调整和线上销售数据，明确推荐具备优势和利润弹性的公司。

电商平台数据显示女装及女士精品的增长显著，户外运动品类仍承压，行业分化明显。进口棉价格微跌缓解了部分成本压力，但内棉与外棉价格差距仍大。品牌端动态积极，国际大型服装集团增长强劲，国内品牌加快全球化步伐，推动行业整体景气。

风险方面，汇率、原材料及系统性风险依然突出，投资者应密切关注。评级标准明确，为未来个股及行业评级提供了规范。

综合来看，报告呈现纺织服装行业处于结构调整与成长交汇期，优质企业在资本、创新与市场需求驱动下业绩和估值有望优化，值得重点关注和精选投资机会。本报告为投资者提供了详实的市场、技术与财务分析基础，是进行纺服行业投资决策的重要参考文件[page::0][page::1][page::2].

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报告