宏观债市分析：久期回落至安全区，资金压力与风险偏好改善中 [page::1][page::2]

• 市场债基久期从5.5年高点降至中短期安全区间（利率债基久期约3.47年）。

- 资金面压力逐步缓解，央行持续呵护稳定流动性，赎回压力主要来自理财产品机构层面防御行动。

• 商品价格经历剧烈波动，焦煤焦炭等夜盘大跌显示商品市场高位短期回调风险显现。

- 风险提示：货币及财政政策超预期调整可能影响市场走势。

“反内卷”推动商品及PPI回升，但CPI影响有限且释放偏慢 [page::2][page::3]

• 多晶硅、焦煤等核心工业品涨幅超过20%，远月合约对长期价格回升信心较强。

- 预计2025年下半年PPI提高约1.6个百分点，全年提升约0.5个百分点，全年PPI由-2.4%改善至-1.9%。

• CPI受房地产未回暖及传导机制缓慢影响，短期影响有限，预计2025年约0.1%。

- 需关注食品价格表现及政策调控风险。

农林牧渔领域：提质增效显著，生猪养殖面临结构调整机遇 [page::3][page::4]

• 转基因推进与新品种推广提振粮食单产与种业发展。

- 生猪养殖供大于求，价格持续下跌，行业将加快淘汰落后产能，推动高效养殖企业发展。

• 推荐重点标的涵盖养殖、饲料及动保后周期龙头，关注政策与动物疫病风险。

黄金珠宝行业：高金价抑制金饰消费，老铺黄金业绩爆发显著 [page::4][page::5][page::7][page::8]

• 2025年上半年黄金首饰消费下降近30%，金条和金币需求上涨，避险和投资属性增强。

- 周大福盈利压力依旧存，关闭低效门店聚焦品质增长。

• 老铺黄金2025H1营收同比增长241%-255%，净利润同比增长279%-288%，店效超预期，持续推新品与国际布局。

- 投资建议聚焦高端古法黄金细分赛道与渠道持续扩张。

食品饮料及轻工消费：东鹏饮料保持高增，冰冻化战略成增长新引擎 [page::6][page::7]

• 25H1收入及净利同比均超30%，能量饮料及电解质饮料高速增长。

- 冰柜投放量大幅增加，带动渠道渗透，促进单点销售和新产品上市效率提升。

• 维护盈利预测，维持“增持”评级。

华西最强声 0729 | “反内卷”，物价回升几何；重点关注老铺黄金 —— 深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：“华西最强声 0729 | ‘反内卷’，物价回升几何；重点关注老铺黄金”

- 发布机构：华西证券研究所

• 发布日期：2025年7月29日

- 涵盖主题与行业：
- 宏观经济与债券市场（刘郁）
- 大类资产与商品价格走势，特别关注“反内卷”现象（孙付）
- 农林牧渔行业动态（周莎）
- 商社及黄金珠宝市场（许光辉）
- 食品饮料行业（寇星）
- 轻工及黄金首饰龙头企业“老铺黄金”业绩表现与展望（徐林锋）

报告聚焦当前宏观经济环境下“反内卷”现象对物价的影响，结合债市、商品市场、农林牧渔及黄金珠宝等行业表现，特别推荐关注处于增长态势的“老铺黄金”公司。整体传递出对未来经济复苏与消费升级预期积极的信息，结合详细企业及行业数据，提出多行业投资策略。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 宏观视角 —— “否极泰来”（刘郁）

关键论点：

• 当前债市经历了资金利率攀升、风险偏好变化、赎回规模放大的“三座大山”，导致市场调整剧烈。

- 5-6月市场对债基久期的过度延长（抢跑策略）已逐步回落，债基久期中枢均回归较安全水平。

• 资金面收紧归因于银行存款活期化趋势及资本市场资金吸引力增强，央行货币政策将保障资金面稳定。

- 机构赎回虽明显，主要集中于理财产品，但因央行托底，赎回压力已缓解。

• 风险偏好受“反内卷”推动商品价格上涨影响，市场预期表面火热，但存在政策调控风险和调整的可能。

推理依据与数据：

• 利率债基久期从最高5.5年降至3.47年，信用债和金融债基久期也分别回落至1.24年和1.49年，反映主动降风险行为。

- 银行体系“净融出”规模由4万亿降至不足3万亿，体现资金面收紧。

• 赎回数据：21-25日纯债基金净申购指数连续负值，显示资金回撤压力，但因央行操作压力减轻。

- 商品价格极端上涨已促使交易所限仓调控，煤炭等涨价品种出现跌停，暗示商品单边上涨阶段或结束。

预测与推断：

• 债市难关已过，中美谈判、政治局会议等不确定性落地或短期影响情绪波动。

- 央行将持续支持资金面，中短债和票息品种估值修复可期。

• 股市虽有回调压力，但风险偏好难被根本性摧毁，久期债券有望短期恢复，但波折仍在。

风险提示：

• 货币政策、流动性及财政政策出现超预期调整或冲击[page::1][page::2]

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2.2 大类资产 —— “反内卷”商品价格及物价反应（孙付）

关键论点：

• “反内卷”引发商品价格普遍上涨，特别是多晶硅、焦煤、玻璃、碳酸锂较为突出，涨幅超过20%。

- 通过远月和近月合约价差，可以判断市场对部分品种长期价格回升信心强劲（线材、生猪、焦煤等），对部分品种仍存疑虑（碳酸锂、工业硅）。

• 商品价格短期大幅上涨后呈现回调，说明市场预期“强预期弱现实”，存在风向变化风险。

- “反内卷”将促进2025年下半年工业品价格反弹，PPI预计提升约1.6个百分点，全年提升约0.5个百分点，全年PPI由-2.4%调高至-1.9%。

• 对CPI影响有限，主要因工业品向CPI传导路径缓慢且不畅，房地产市场价格缺乏回升支撑，预计2025年CPI约0.1%。

数据点：

• 期货价格涨幅超过20%的品种包括多晶硅、焦煤等。

- PPI提升1.6个百分点主要来自燃料动力、黑色金属、有色金属、建材、化工原料等行业。

• CPI受基数效应影响，7、8月环比数据仍存下行压力。

逻辑与推理：

• 商品价格通过期货向现货渐进传导，再影响PPI，周期可能短于往年，因价格受到政策调控。

- CPI通胀压力受限于传导机制和房地产冷却，预期推迟且幅度有限。

• 对生猪等食品价格、医疗服务、汽车等领域价格推升作用较小，后续释压缓慢。

风险提示：

• 宏观经济或产业政策变化带来的不确定性[page::2][page::3]

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2.3 农林牧渔行业周报（周莎）

关键论点：

• 种植产业链推进新品种推广，加快转基因和优良品种商业化进程，聚焦提升粮油作物单产。

- 国家制定2025年农作物优良品种推广目录，强调生产急需、科技衔接和品种更新。

• 生猪产业面临供过于求与价格波动，母猪存栏有所减少，养殖利润亏损扩大。

- 推动生猪产业高质量发展，强化产能调控、淘汰落后产能，鼓励企业与场户合作提质增效。

产业政策对标：

• 转基因技术被高度重视，预计商业化快速推进，有望提升粮食自给率。

- 生猪产业政策强调精细化管理和产能合理控制，防范价格和供应风险。

关注与投资建议：

• 种植端：北大荒、苏垦农发；种业龙头：大北农、隆平高科、登海种业等。

- 生猪产业链：养殖（德康农牧、牧原股份、温氏股份等）、饲料（海大集团）、动保（金河生物等）。

风险提示：

• 动物疫病和转基因推广不及预期等[page::3][page::4]

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2.4 黄金珠宝行业现状与企业表现（许光辉）

关键论点：

• 2025年上半年，受高金价抑制，国内黄金首饰消费量下降近30%，但金条及金币需求增长超过20%。

- 黄金避险需求强烈，民间金条和金币投资活跃，工业用金微幅提升。

• 黄金珠宝企业分化，周大福零售收入小幅下降，策略上关闭欠佳门店，部分市场开设新店。

- 老铺黄金业绩大幅增长，预计2025H1收入同比增长241%-255%，净利润增长接近290%。

数据体现：

• 2025H1中国黄金消费总体下降3.54%，黄金首饰消费量跌26%，金条增23.69%。

- 周大福FY2026Q1中国内地直营店零售同店销售下降3.3%，港澳市场反弹近7.8%。

• 老铺黄金预计收入120-125亿元，净利润22.3-22.8亿元，同比增长近三倍。

推荐投资主线：

1. AI技术升级带动产业链相关企业增长。

2. 高景气新零售赛道。

1. 顺周期板块低位复苏。

4. 消费出海潜力显著。

1. 线下传统业态回归带来新活力。

风险提示：

• 宏观经济下行，居民消费意愿及收入恢复缓慢，行业竞争激烈[page::4][page::5]

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2.5 食品饮料行业 —— 东鹏饮料业绩分析（寇星）

关键数据：

• 2025H1营业收入107.4亿元，同比增长36.4%；净利润23.7亿元，同比增长37.2%。

- 25Q2收入58.9亿元，同比增长34.1%；净利润13.9亿元，同比增长30.8%。

业务细分：

• 能量饮料收入83.6亿元，同比增长21.9%。

- 电解质饮料14.9亿元，同比增长213.7%。

• 其他饮料8.8亿元，同比增长67.8%。

- 25Q2电解质饮料销量和销售额高速增长，尽管吨价略有下滑，主要因产品创新和渠道扩张。

区域表现：

• 主要省份均实现20%以上增速，华东、华北增长尤其显著。

- 经销商网络增长显著，25Q2新增35家，经销商及重客渠道获得较好增长。

成本与利润：

• 毛利率稳定在45%左右，小幅变动与产品结构及原材料价格下降相对应。

- 销售费用有所提升，主要因全国化拓展和渠道投入增加。

战略及前景：

• 大规模冰柜投入，强化冰冻化陈列，提高网络渗透率和产品卖力。

- 未来三年收入和利润预测均维持稳健增长，2025年PE估值35倍，维持“增持”评级。

风险提示：

• 宏观经济及行业竞争风险，食品安全风险，旺季需求波动[page::6][page::7]

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2.6 轻工行业重点——老铺黄金（徐林锋）

业绩亮点：

• 2025H1预计收入120-125亿元，同比增长241%-255%。

- 净利润预计22.3-22.8亿元，同比增长279%-288%。

增长原因：

• 品牌影响力显著提升，单店收入超3亿元，上半年业绩表现超预期。

- 依托传统文化与现代设计的新品迭代，如花丝钻饰、佛教曼陀罗系列等，增加产品附加值和市场吸引力。

• 2025Q1金价上涨5%-12%推动收入提升。

渠道扩张：

• 2025H1新增门店8家，总计44家，集中于一线城市及重点区域。

- 3月深圳罗湖店升级，新加坡滨海湾金沙海外首店开业，迈向国际化；扩展吸引力显著，社交媒体反响热烈。

• 海外店与国内店产品线一致，增强国际品牌形象。

估值及投资观点：

• 上调2025-2027年收入及EPS预测，分别至255.07/359.13/435.15亿元和29.01/40.90/49.60元。

- 2025年初始PE约24倍（港币折合）。

• 品牌和产品驱动结合渠道扩展，业绩有望持续高成长。

- 维持“买入”评级。

风险提示：

• 黄金饰品消费低于预期，新店扩张受阻，金价波动影响盈利能力[page::7][page::8]

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三、图表深度解读

报告内包含了研究者照片、公司形象及市场相关图片，具体财务数据信息均通过文字提及。此外附有二维码及免责声明图片，但无涉及复杂表格和数据图形。

在图表的使用上，图像更多是辅证或形象展示而非数据载体。主要数据由文字细致说明，整体以严谨的数据解析为主。

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四、估值分析

• 老铺黄金通过动态调整盈利预测，结合公司业绩增长和门店扩张，给出了2025-2027年较为乐观的EPS预测，PE估值区间在24倍（初始）下降至14倍（长期），反映成长及风险平衡判断。

- 东鹏饮料对应25年PE35倍，具备稳定成长性和合理估值支撑，维持“增持”评级。

• 其余企业如周大福等未给出明确估值，但从营收与利润变化及业内分化来看，表现稳健。

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五、风险因素评估

• 宏观风险：经济增长放缓、货币政策超预期调整、财政政策变动均可能影响债市及行业发展。

- 商品价格风险：商品价格波动、政策调控不确定性可能导致期货及现货价格大幅波动。

• 行业风险：黄金消费疲软、市场竞争加剧、转基因技术推广受限、生猪养殖风险如疫病等。

- 公司层面风险：老铺黄金扩张计划落实不达预期、金价波动风险、食品饮料市场竞争激烈及安全问题。

• 流动性风险：理财产品赎回压力及资金面短期紧缩。

报告均明确提示投资需关注以上风险，尤其政策变动和宏观环境的冲击[page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体语言积极，重点展现政策下消费回暖、产业优化和企业成长，存在一定乐观偏向。

- 对于“反内卷”现象带来的商品价格回升，报告既强调正面推动PPI和产业利润，又未忽略短期行情过热及调控风险，较为平衡。

• 对于“老铺黄金”及东鹏饮料等企业，预测基于当前业绩快速增长态势，存在高增长持续性的假设，未详述可能的市场饱和或竞争加剧风险。

- 债市部分指出的流动性管理风险及风险偏好波动，提示政策不确定性，但强调央行托底，这从某种程度上减弱了潜在风险感。

• 材料中对转基因种业的支持较为正面，未来政策和市场接受度仍存在不确定性。

- 对于部分小众观点，如商品价格长期趋势和CPI传导周期，数据与宏观环境匹配，但需后续观察验证。

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七、结论性综合

本系列报告围绕“反内卷”话题，从宏观经济到行业企业，展开全面分析。从宏观债市调整、资金流动、风险偏好出发，指出市场已度过较为艰难的调整期，央行政策依旧支撑流动性稳定；从商品市场看“反内卷”带来的价格强劲回升，推动PPI反弹，对CPI影响有限且释放周期长。

农林牧渔行业聚焦产业升级和效率提升，转基因推广及生猪产业提质增效成为主线。黄金珠宝市场经历高价冲击及消费结构调整，老铺黄金凭借品牌和创新实现业绩爆发，具备较强成长动能，成为本期重点投资标的。

食品饮料行业龙头东鹏饮料表现突出，多品类产品线和强渠道投入推动稳健增长。

整体报告层次清晰，论据详实，结合产业政策、市场动态和具体企业表现，提供了系统化投资指引。风险警示全面，保持理性谨慎。

华西证券通过本次“华西最强声0729”系列研究，向专业投资者明确传达宏观稳中向好，部分产业和优质企业迎来成长机遇的信息，特别推荐关注“老铺黄金”等高成长标的，展现了积极的中长期投资逻辑。

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参考图片

• 报告封面及栏目介绍：

• 主要分析师肖像及发表细节，如刘郁：

• 孙付分析师及主题栏目：

• 其余分析师肖像配图（周莎、许光辉、寇星、徐林锋）均反映专业背景和报告深度。

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综述

本报告体系内容详实、涵盖面广泛，切实结合当前宏观走向和“反内卷”的趋势，聚焦产业升级与成长股的挖掘，强调政策环境、市场情绪和资金流动对资产配置的决定性影响。特别对老铺黄金公司的业绩驱动、产品创新和国际化动作给予充分肯定，体现了对行业头部企业的重点关注和中国消费升级的战略判断。

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