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量化大势研判202509:当成长只有预期在扩张

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摘要

本报告基于产业生命周期和资产风格阶段划分,构建预期成长、实际成长、盈利能力、质量红利、价值红利及破产价值六大风格策略体系,通过优势差指标自下而上量化大势研判,发现9月预期增速资产优势持续扩张,实际增速资产优势回落,盈利能力策略筑底,宏观利率回升使高股息策略不宜超配。报告还结合回测结果验证策略稳定超额收益能力,推荐关注预期成长板块及细分行业投资机会 [page::1][page::3][page::4][page::6][page::8].

速读内容


研判框架与风格分类 [page::1][page::2]

  • 依产业生命周期划分资产风格为外延成长、质量成长、质量红利、价值红利和破产价值五阶段。

- 采用资产优势差(Spread)测量头部资产趋势,基于$g>ROE>D$优先级,分为主流资产(预期增速gf、实际增速g、盈利ROE)和次级资产(质量红利、价值红利、破产价值)。
  • 量化资产比较框架明确优先级,决定策略配置权重。


9月市场大势观点总体判断 [page::3]


  • 预期增速资产优势持续回升,分析师预期与主题策略依然表现突出。

- 实际增速资产优势差回落,景气类策略失去基本面动量优势,配置需谨慎。
  • ROE优势差下行趋缓且拥挤度低,盈利策略逐步筑底。

- 高股息策略拥挤度高且利率回升,不建议超配。
  • 综合来看,9月继续推荐预期成长风格,不再推荐实际成长。


策略历史表现与回测验证 [page::4]



| 年份 | 策略收益率 | 万得全A收益率 | 超额收益率 |
|-------|-------------|----------------|------------|
| 2009 | 133% | 82% | 51% |
| 2010 | 7% | -7% | 14% |
| 2013 | 41% | 5% | 36% |
| 2015 | 55% | 38% | 16% |
| 2017 | 32% | 5% | 27% |
| 2020 | 69% | 26% | 44% |
| 2024 | 62% | 10% | 52% |
  • 策略采用中信申万202个二三级行业,分风格等权配股,表现优异且持续超额。


核心资产优势差指标变化分析 [page::6][page::7]


  • 预期净利润增速(gf)优势差延续回升,Top组增幅显著,预期成长策略继续推荐。

  • 实际净利润增速(g)优势差转为收缩,短期景气策略失去领先优势,建议谨慎。

  • ROE优势差持续下行放缓,资产拥挤度低,盈利能力策略可能筑底。

  • 高股息资产拥挤度仍高,且利率近期回升,超配风险上升。


主要风格策略推荐细分及表现汇总 [page::8-12]



预期成长策略 [page::8][page::9]


  • 选取分析师预期收益最高产业,当前重点行业包含线缆、水泥、玻璃纤维、稀土磁性材料、白色家电Ⅲ。

- 行业内涨幅较好,策略历史表现优异,长期持续超额。

| 行业 | 成分股数 | 最大权重股 | 平均总市值(亿元) | 近3月表现(%) |
|-----------------|----------|-------------|------------------|--------------|
| 线缆 | 12 | 中天科技 | 217.91 | 49.62 |
| 水泥 | 19 | 海螺水泥 | 179.29 | 12.71 |
| 玻璃纤维 | 6 | 中国巨石 | 266.57 | 63.67 |
| 稀土及磁性材料 | 17 | 北方稀土 | 310.18 | 98.77 |
| 白色家电Ⅲ | 10 | 美的集团 | 1136.75 | -1.21 |

实际成长策略 [page::9]


  • 基于超预期因子(sue、sur、jor)选择行业,当前精选集成电路、PCB、钨、锂电设备、兵器兵装Ⅲ。

- 历史表现显著,在成长风格周期有明显超额收益。

| 行业 | 成分股数 | 最大权重股 | 平均总市值(亿元) | 近3月表现(%) |
|-----------------|----------|--------------|------------------|--------------|
| 集成电路 | 104 | 寒武纪-U | 450.58 | 42.93 |
| PCB | 38 | 胜宏科技 | 271.63 | 112.10 |
| 钨 | 4 | 厦门钨业 | 305.23 | 69.26 |
| 锂电设备 | 12 | 先导智能 | 117.31 | 60.15 |
| 兵器兵装Ⅲ | 12 | 长城军工 | 213.07 | 80.22 |

盈利能力策略 [page::10]


  • 选取PB-ROE残差低的高ROE行业,当前推荐啤酒、白酒、非乳饮料、网络接配及塔设、建筑装修Ⅲ。

- 策略表现自2021年以来弱化,整体处于筑底阶段。

| 行业 | 成分股数 | 最大权重股 | 平均总市值(亿元) | 近3月表现(%) |
|-----------------|----------|--------------|------------------|--------------|
| 啤酒 | 7 | 青岛啤酒 | 267.58 | -3.94 |
| 白酒 | 20 | 贵州茅台 | 1627.22 | 4.12 |
| 非乳饮料 | 7 | 东鹏饮料 | 327.54 | -4.45 |
| 网络接配及塔设 | 19 | 中际旭创 | 642.99 | 202.29 |
| 建筑装修Ⅲ | 28 | 金螳螂 | 34.36 | 4.42 |

质量红利策略 [page::10][page::11]


  • DP+ROE双因子评分最高行业,重点配置车用电机电控、其他家电、稀土及磁性材料、网络接配及塔设、玻璃纤维。

- 2016-2017及2023年表现突出。

| 行业 | 成分股数 | 最大权重股 | 平均总市值(亿元) | 近3月表现(%) |
|-----------------|----------|--------------|------------------|--------------|
| 车用电机电控 | 15 | 卧龙电驱 | 105.02 | 38.98 |
| 其他家电 | 17 | 三花智控 | 151.00 | 28.13 |
| 稀土及磁性材料 | 17 | 北方稀土 | 310.18 | 98.77 |
| 网络接配及塔设 | 19 | 中际旭创 | 642.99 | 202.29 |
| 玻璃纤维 | 6 | 中国巨石 | 266.57 | 63.67 |

价值红利策略 [page::11]


  • 以DP+BP评分选取行业,中重点推荐化学制剂、日用化学品、安防、服务机器人和网络接配及塔设。

- 策略在近年表现稳定且有超额收益。

| 行业 | 成分股数 | 最大权重股 | 平均总市值(亿元) | 近3月表现(%) |
|-----------------|----------|--------------|------------------|--------------|
| 化学制剂 | 75 | 恒瑞医药 | 210.71 | 19.43 |
| 日用化学品 | 17 | 珀莱雅 | 103.98 | 2.12 |
| 安防 | 18 | 珀莱雅 | 280.22 | 21.03 |
| 服务机器人 | 4 | 石头科技 | 415.10 | 39.81 |
| 网络接配及塔设 | 19 | 中际旭创 | 642.99 | 202.29 |

破产价值策略 [page::12]


  • 以PB+SIZE评分低行业为标的,重点投资汽车销售及服务Ⅲ、动物疫苗及兽药、棉纺制品、包装印刷、印染。

- 该策略在2021-2023年显著超额。

| 行业 | 成分股数 | 最大权重股 | 平均总市值(亿元) | 近3月表现(%) |
|-----------------|----------|--------------|------------------|--------------|
| 汽车销售及服务Ⅲ | 5 | 国机汽车 | 54.79 | 4.59 |
| 动物疫苗及兽药 | 7 | 生物股份 | 71.26 | 10.81 |
| 棉纺制品 | 9 | 稳健医疗 | 69.73 | 4.80 |
| 包装印刷 | 50 | 奥瑞金 | 54.70 | 13.22 |
| 印染 | 5 | 航民股份 | 37.04 | 3.22 |

风险提示 [page::12]

  • 策略基于历史数据,市场环境未来变动可能导致模型失效,投资者需谨慎对待。


深度阅读

量化大势研判202509报告详尽分析



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1. 元数据与概览



报告标题:《量化大势研判202509:当成长只有预期在扩张》

作者:叶尔乐(民生金工首席分析师)

发布机构:民生证券研究院·民生金工团队

发布时间:2025年9月3日

主题与聚焦:本报告主要针对A股市场的量化风格轮动展开系统研究,结合产业生命周期及资产特征,建立了一个自下而上的风格大势研判框架,重点分析当前市场“预期成长风格”的优势与发展态势,以及实际成长、盈利能力、红利和破产价值等风格的表现与投资策略建议。

核心论点:
  • 预期增速资产的优势持续扩张,分析师预期和主题轮动策略表现突出,未来仍推荐。
  • 实际增速资产优势回落,景气类策略谨慎对待。
  • ROE优势差虽然持续下滑但速度趋缓,盈利策略处于筑底阶段。
  • 高股息策略面临高拥挤度及利率回升压力,不宜超配。
  • 设定了基于$g > ROE > D$优先级的资产比较框架,从产业周期视角分类五大风格阶段。


总的来说,作者传递的信息是当前市场主流的量化投资风格聚焦于未来预期的成长,而实际业绩成长的动量已见衰退迹象,建议谨慎与谨慎分配资产权重,动态跟踪风格演变[page::0,1].

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2. 逐节深度解读



2.1 报告摘要与策略框架


  • 关键点总结: 风格是资产内在属性,隐含于产业生命周期,分为外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值五阶段。作者设计的量化框架通过比较资产的“有没有”(好资产标的)与“贵不贵”(估值水平),依次以预期增速($gf$)>实际增长($g$)>盈利能力(ROE)>股息(D)为优先级筛选优势资产,再从次级资产开始考虑拥挤度因素。
  • 论据与逻辑: 作者认为市场资金趋于配置边际优势资源,主流资产占优时次级资产难以形成机会,优先排序体现资金流向判断。框架可解决传统风格分类混杂、策略定位混乱的问题,做出细分资产、行业、策略系统性的轮动判断。
  • 数据与假设: 以各资产预期与实际净利润增长率、ROE、股息率等指标衡量风格的内生属性,结合拥挤度等回避估值陷阱。周期分类假设产业及股价周期存在阶段性,切换风格对应不同生命周期阶段,且量化因子可捕捉这些变化,依此辅助轮动配置[page::1,2].


2.2 量化大势研判框架及历史表现


  • 图1(产业生命周期与资产风格分类):展现了风格阶段的演变流程,内圈红色突出五大阶段,外圈祥解资产/策略对应周期,显示风格具有内生的生命周期属性。
  • 图2(资产比较决策流程):以三个主流资产(实际增长/pre-growth/盈利能力)为核心,优先判断是否有扩张优势,若无则查看次级资产拥挤度推导优选策略,实现系统化轮动决策。
  • 图4(策略历史表现):从2009年开始,策略组合呈现持续上涨趋势,年化收益27.25%,且在多数年份实现对万得全A指数的明显超额收益(如2020年超额44%),说明该框架在过去市场风格轮动的解释力和实操价值较强。亏损年份表现均较市场稍弱,符合择时策略特征。
  • 表1细化了该年化超额收益的年度分布,从2009年至2025年平均表现较好,印证框架具有一定的稳健性,对当前市场配置提供参考意义[page::2,4].


2.3 当前市场风格判断


  • 作者通过优势差法(Top组行业指标中位数减Bottom组)衡量预期净利润增速($gf$)、实际净利润增速($g$)和ROE的表现。
  • 图5显示预期增速优势差近年持续扩大,反映分析师对高预期行业的信心上升,有助资金向预期成长行业集中。
  • 图6显示实际净利润增速优势差开始收缩,Top组回落,说明实际增长红利在消退,景气类成长板块失去优势。
  • ROE指标(图7、8)显示盈利能力优势虽持续下滑但速度放缓,拥挤度处于低位,策略可能进入筑底阶段,但胜率仍不高。
  • 高股息策略拥挤度(图9)仍处较高水平,加之利率上行风险,不建议超配。
  • 综上,策略推荐仅支持预期成长风格继续扩张,而非实际成长,体现作者价值投资与趋势判断的平衡思考[page::3,6,7,8].


2.4 各策略细分行业推荐及历史表现



报告详细列举了6大量化风格策略的代表性行业板块、头部权重股及表现数据,均体现作者框架下各风格行业轮动的最新信号:
  • 预期成长策略(分析师预期增速最高):线缆(水泥、玻璃纤维、稀土及磁性材料、家电)。

- 体量适中,部分行业三个月内表现亮眼。(表3,图10)
  • 实际成长策略(超预期/△g最高):集成电路、PCB、钨、锂电设备、兵器兵装。

- 行业规模与市值偏大,过去3月涨幅较大。(表4,图11)
  • 盈利能力策略(PB-ROE低估板块):啤酒、白酒、非乳饮料、网络接配及塔设、建筑装修。

- 大多为传统消费与基建类板块,表现喜忧参半。(表5,图12)
  • 质量红利策略(DP+ROE高分):车用电机电控、其他家电、稀土及磁性材料等。

- 主流消费+新兴领域结合,表现有所回暖。(表6,图13)
  • 价值红利策略(DP+BP高分):化学制剂、日用化学品、安防、服务机器人等。

- 集中在工业材料与科技融合板块,表现稳中有升。(表7,图14)
  • 破产价值策略(PB+SIZE低分):汽车销售及服务、动物疫苗、棉纺制品、包装印刷等。

- 多为低估值、细分行业龙头,业绩有修复潜力。(表8,图15)

在所有策略中,预期成长和实际成长策略业绩较为显著,其他收益较为温和且存在波动,体现市场风格偏好明显,行业配置应动态调整以契合大势[page::8-12].

2.5 风险提示与免责声明



报告提醒量化模型基于历史数据构建,未来市场可能发生变化,策略存在失效风险。投资需结合自身情况,不应盲目跟随策略。该风险提醒表明作者谨慎态度和对模型局限性的认知[page::12].

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3. 重要图表深度解读



3.1 图1:产业生命周期与风格资产分类循环图(第2页)


  • 显示产业生命周期中五个风格阶段的递进关系:外延成长→质量成长→质量红利→价值红利→破产价值。
  • 每个阶段对应不同的资本配置策略和资产特征,周期导向明显。
  • 该图表确立了报告理论框架核心——风格本质与产业生命周期内在统一。


3.2 图2:资产比较框架流程图(第2页)


  • 描述市场资金的资产选择逻辑,先判断三大主流资产类别是否扩张,若不扩张则通过拥挤度指标选取次级资产。
  • 业务流程清晰可操作,确立了量化策略选股和风格轮动的决策链条。


3.3 图4:历史表现累计净值曲线(第4页)


  • 横轴时间,对比策略净值(红色)和万得全A指数(灰色)。
  • 策略净值显著高于基准,且呈指数型上升趋势。
  • 显示该框架在历史A股中具有超额收益潜力,风格轮动策略有效。


3.4 图5-7:优势差曲线


  • 预期增速优势差(图5)长期高位波动,上升趋势明显。
  • 实际増长优势差(图6)呈拐点下行,顶尖业绩企业的成长动力减弱。
  • ROE优势差(图7)持续下滑,反映盈利能力下降但趋于稳定。


3.5 图8-9:拥挤度变化


  • ROE和DP资产拥挤度指标反映市场对于盈利和股息类资产的布局程度。
  • 高拥挤度带来回调压力,拥挤度上升伴随收益率回落,提示投资者规避高拥挤资产。


3.6 图10-15:各策略历史表现及细分行业推荐


  • 每个策略均以历史收益曲线佐证有效性。
  • 各策略对应的行业表格详列成分数、权重股、市值及近期表现,直观展示策略配置结果。
  • 行业表现好坏呈现周期性联动,支持框架依据产业生命周期调仓轮动的核心思想。


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4. 估值分析



报告未显式涉及传统估值模型(如DCF、市盈率等)推导目标价,但在策略构建中以PB-ROE、DP+BP、PB+SIZE等因子进行估值调整,隐含对估值水平的量化测算。举例:
  • 盈利能力策略依据PB-ROE残差选股,表示选择估值合理或偏低同时ROE较高板块。
  • 价值红利策略依赖股息率和账面价值指标筛选估值低且红利稳定资产。
  • 破产价值策略根据低PB和较小市值(SIZE)识别被市场低估且可能被并购重组的资产。


这些因子层面估值方法更量化、标准化,与传统主观估值方法不同,重点依赖历史因子优势验证而非现金流折现等模型。

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5. 风险因素评估


  • 策略基于历史数据,未来市场环境、政策变化、经济结构调整可能导致策略失效。
  • 高拥挤度资产回调风险显著。
  • 预期成长依赖分析师预期,若预期脱离实际则存在估值泡沫风险。
  • 实际成长策略当前谨慎,表明作者警惕业绩动量衰退风险。
  • 报告未详细量化风险发生概率或缓解策略,但明确提示投资者注意模型限制,重要且必要。


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6. 批判性视角与细微差别


  • 优势: 报告主张风格内生与产业生命周期高度统一,逻辑严密,量化框架结合估值、增长和盈利,层次分明,策略有效性有近15年数据佐证,具有较高实操指导意义。
  • 潜在局限:


- 虽强调系统化与量化,仍然依赖历史数据,未来可能出现结构性变革导致模型失效(报告亦提示此风险)。

- 分析师预期作为预期成长策略核心,存在主观性与潜在幽灵预期风险,结果受主流分析师判断影响较大。

- 高拥挤度资产风险解释有限,未深挖潜在系统性风险传导机制。

- 各策略长期表现良好,但短期表现波动显著,策略的适用环境和择时信号识别难度未充分讨论。
  • 内部细微差别:


- 实际成长策略回落明显,与整体现状对比后,提示当前市场成长逻辑主要是“预期转化”而非“实质业绩提升”,投资者必须关注这一差异。

- 盈利能力和红利类资产表现疲弱,拥挤度不同步,暗示市场流动性和风险偏好结构性变化。

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7. 结论性综合



本报告围绕量化大势研判,基于产业生命周期理论搭建了系统的风格资产比较和择时框架,核心通过预期增速、实际增速、盈利能力三大维度判断市场主流风格,辅以拥挤度分析指导次级资产配置。历史验证表明该框架具备良好解释能力及超额收益潜力。

2025年9月详细研判显示:
  • 预期成长风格优势差持续扩张,分析师预期与主题策略活跃,推荐继续拥抱预期成长类资产。
  • 实际成长风格优势差回落,动量策略表现分化,建议谨慎对待实际成长类资产。
  • 盈利能力策略ROE续跌但放缓,或处筑底状态,策略胜率不佳,短期仍需谨慎。
  • 高股息类资产拥挤度高且利率上行,基本不建议超配。
  • 报告列举了六大量化策略及对应细分行业,提供了具体配置建议,涉及线缆、水泥、集成电路、啤酒、汽车销售等,涵盖成长、红利、价值、破产价值不同风格。


图表解读中,优势差与拥挤度指标清晰展示了风格资金流向及可能风险,策略历史表现验证策略有效性但同时突出策略轮动的周期性和择时难度。

风险方面,报告指出历史数据驱动模型存在失效可能,且对高拥挤度风险、预期脱实风险提示充分,体现风险意识。

整体来看,作者基于第一性原理和量化工具,对复杂市场风格轮动进行了结构性拆解与系统化判断,兼顾理论与实证,既具指导性也具警示性。主要观点即“当成长只有预期在扩张”,映射当前市场投资主题。

最终评级与推荐:报告以中性偏积极视角持续推荐“预期成长风格”,不建议实际成长及高股息超配,盈利能力策略处于筑底观察,强调动态调整防范拥挤度风险[page::0-13].

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参考文献页码标注



以上分析引用均标注为[page::0-13],具体图片见对应页码。

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总体评价



该报告以丰富的数据支持和系统的理论框架,为投资者分析当前A股市场主流风格变化和行业配置提供了一套实践性强且科学的量化工具和投资框架,尤其强调了对“预期成长”时代的关注与把握,同时又谨慎提示实际成长乏力及风险因素,适合专业投资管理者、量化策略开发者深入研读与借鉴。

报告